Traditionelle ertragsorientierte Anlagen stehen 2018 auf dem Prüfstand

Income Multi-strategy Februar 2018

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„Traditionelle Ertragsquellen schnitten in letzter Zeit gut ab, aber dieses Jahr könnte es schwieriger werden“, so Gavin Counsell, Portfolio Manager, AIMS Target Income Fund bei Aviva Investors.

Ertragsorientierte Anleger hatten in den letzten zehn Jahren aufgrund der quantitativen Lockerung der großen Zentralbanken weltweit meistens Erfolg. Die Geldpolitik trug zur Stabilisierung der Wirtschaft bei und ebnete den Weg für ein robustes, breit angelegtes Wachstum. Anleihen gewannen deutlich an Wert und Aktien ermöglichten den traditionellen Investmentfonds, sowohl Ertrag als auch Kapitalwachstum zu erzielen.

Abbildung 1: US-Aktien auf Allzeithoch, Volatilität auf Allzeittief

2018 stehen die Märkte jedoch vor widersprüchlichen Trends, da die Zentralbanken ihre Anleihekäufe, mit denen sie Billionen US-Dollar in die Märkte gepumpt haben, einstellen und die Zinsen eher anheben als senken werden.

Die breit angelegte Erholung hält zum Glück seit einem Jahr an und zeigt noch keine Schwäche. Das über dem Trend liegende Wachstum dürfte sich 2018 zudem von den G7-Staaten auf die Schwellenländer übertragen. Das weltweite Wachstum sollte dieses Jahr 4 Prozent erreichen, das höchste Plus seit 2011, und dem laufenden Abbau der Überkapazitäten sowie dem steigenden Inflationsdruck entsprechen. Angesichts der positiven Unternehmer- und Verbraucherstimmung, der beschränkten Bilanzrisiken im Privatsektor und der akkommodierenden Finanzierungsbedingungen haben wir unsere Prognosen für 2018 nach oben korrigiert.

Überhöhte Bewertungen

Dennoch wirken viele Aktienmärkte im Vergleich teuer und sehr hoch bewertet: Beispielsweise stieg das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 von knapp 14,87 im Januar 2012 auf 25,06 im Januar 20181.

Auch die Credit Spreads verengten sich 2017, wobei sich die Risiken auf Sektor- oder Sicherheitsebene kaum unterscheiden. In vielen Fällen bieten die absoluten Renditen wenig Schutz vor einer Erweiterung der Credit Spreads und Potenzial für negative Gesamterträge. Infolge des schnellen Rückgangs der Credit Spreads der europäischen Investment-Grade-Anleihen auf weniger als 100 Basispunkte (Bp.) und des Anstiegs der Zinssensitivität brauchen die Indexrenditen sich nur um 20 Bp. ausweiten, um zu einem negativen Gesamtertrag zu führen, der den erzielten Gewinn vollständig zunichtemacht.

Im August 2017 sanken die Renditen der europäischen Hochzinsanleihen unter die Rendite der Staatsanleihen mit ähnlicher Laufzeit. Diese Entwicklung deutet ebenfalls darauf hin, dass die Bewertungen an den Kreditmärkten überhöht sind2.

Gleichzeitig scheinen die Anleger einige Gefahren an den Finanzmärkten zu ignorieren. Dazu gehören die anhaltende globale Verschuldung, die im dritten Quartal 2017 dem Institute of International Finance (IIF) zufolge mit 230 Bio. US-Dollar einen neuen Rekord aufstellte2.

 „Obwohl die Zinssätze weltweit niedrig sind, haben immer mehr Nichtfinanzunternehmen Schwierigkeiten, ihre Schulden zu bedienen“, meinen die Vertreter des IIF. Bis zu 25 Prozent der Unternehmen in Brasilien, Indien, der Türkei und China können ihre Zinsen nicht bezahlen.

Auch in den Industriestaaten ist ein Anstieg der notleidenden Unternehmen auszumachen, etwa in Kanada, Deutschland, Frankreich und den USA. Zudem steigen die Risiken, weil die US-Notenbank weiter an der Zinsschraube dreht. Schwellenländeranleihen und syndizierte Schuldpapiere im Wert von rund 1,7 Bio. US-Dollar werden laut IIF1 bis Ende 2018 fällig.

Schließlich beschleunigen Unternehmen die Emission von Covenant-Lite-Bonds mit lascheren Bedingungen. Dieser Trend ist oft vor einer Rezession zu beobachten und veranschaulicht die Suche der Anleger nach höheren Renditen, die sie zu Investitionen in immer riskantere Vermögenswerte verleitet. Thomson Reuters zufolge entsprechen nun ungefähr 75 Prozent der Schuldemissionen dieser Beschreibung, während es vor der weltweiten Finanzkrise nur 25 Prozent waren2.

Die Qualität der Convenants der nordamerikanischen Hochzinsanleihen liegt seit November auf einem Rekordtief, berichtet Investors Service von Moody's. Der Qualitätsindikator für Covenants der Ratingagentur zeigt auf 4,48. Dieses Niveau ist beinahe das tiefste auf der fünfstufigen Skala, auf der 1,0 den besten und 5,0 den schlechtesten Anlegerschutz darstellt3.

Der ermutigende globale Wachstumsausblick dürfte darauf hindeuten, dass die Anlegerstimmung positiv bleibt. Aber sogar die kleinsten Krisen könnten den Finanzmärkten aufgrund der hohen Bewertungen Schwierigkeiten bereiten.

Aufwärtsdruck auf den Renditen

Während das Wirtschaftswachstum die Risikoaktiva stützen sollte, ist der Sektor der festverzinslichen Anlagen stärker gefordert, und die Anleiherenditen dürften steigen, da die Zentralbanken eine Normalisierung der Zinssätze anstreben.

Die Arbeitslosenquote in Ländern wie den USA, Großbritannien und Japan liegen jetzt unter dem Niveau vor der globalen Finanzkrise. Sogar wenn wir die Möglichkeit berücksichtigen, dass das Gleichgewicht auf dem Arbeitsmarkt seit 2007 gesunken ist, haben diese Volkswirtschaften beinahe die Vollbeschäftigung erreicht. Ende 2018 dürfte der Euroraum kaum noch freie Kapazitäten aufweisen. Vor dem Hintergrund der sich abzeichnenden Inflation haben die Zentralbanken damit begonnen, die Leitzinsen anzuziehen.

Die Staatsanleihen aus dem Euroraum sind wohl am anfälligsten. Die Renditen leiden nach wir vor unter den Wertpapierkäufen der Europäischen Zentralbank. Da die quantitative Lockerung jedoch im September 2018 enden dürfte, rechnen wir damit, dass der Markt die Bewertungen ab Jahresmitte anpasst.

Abbildung 2: Die Renditen könnten 2018 infolge der auslaufenden geldpolitischen Maßnahmen steigen

Sowohl die steigenden Zinssätze als auch das Ende der akkommodativen Politik der Notenbanken werden die Renditen in die Höhe drücken.

Die Herausforderung meistern

Obwohl Investoren in den letzten Jahren mit allgemeinen Anlagen in Aktien und Anleihen gut gefahren sind, wäre es gefährlich anzunehmen, dass sich dieses Anlageverhalten auch in Zukunft bezahlt macht. Beispielsweise erzielte der US-Aktienmarkt (S&P 500 Index) 2017 erstmals in der Geschichte jeden Monat eine positive Rendite. Zudem verzeichnete er mehr als 280 Börsentage ohne einen Kursverlust von mehr als 3 Prozent an einem Tag. Dies stellt ebenfalls einen Rekord dar. Beide Erfolge veranschaulichen das sichere Umfeld, in dem wir gelebt haben.

Mehrere Ertragsquellen, die sowohl traditionelle (z.B. Aktiendividenden, Anleihecoupons oder Immobilienmieten) und nicht traditionelle Ertragsquellen (Eigenkapital und Währungsoptionen) umfassen, sollten einem Anlegerportfolio ermöglichen, einen zuverlässigen und gleichmäßigen Ertrag zu generieren.

Es ist immer noch möglich, attraktive Erträge ohne übertriebene Risiken zu erzielen. Nehmen wir ein Beispiel. In den letzten Jahren hatte die russische Wirtschaft mit Sanktionen zu kämpfen, nun verbessern sich jedoch die Fundamentaldaten und das Wachstum und die Inflation stabilisiert sich. Aus Bewertungssicht bietet Russland attraktive Renditen, die das gesamte Anlagethemas attraktiv machen. Früher hätte man direkt in Russland investiert, über Aktien oder die Währung. Dieses Engagement lässt sich jedoch auch anhand einer Kombination aus Devisenoptionen aufbauen. Es sollte den Ertrag steigern und gleichzeitig das Verlustrisiko auf ein Mindestmaß reduzieren.

Eine sorgfältige Portfoliostrukturierung kann zudem das Anlageergebnis verbessern. Steigende Zinssätze gehören zu den typischen Gefahren für traditionelle ertragsorientierte Fonds, die wegen der Coupons in Anleihen investieren. Es ist aber durchaus möglich, Positionen anzulegen, denen steigende Zinssätze zugutekommen. Ein Beispiel dafür wäre der Fokus auf die amerikanische, die britische und die japanische Zinskurve. In den USA erwartet der Markt derzeit nur noch eine Zinserhöhung im Jahr 2019, während wir bereits 2018 mit zwei oder drei rechnen. Es könnten sogar mehr sein. In Japan könnte die Bank of Japan die Steuerung der Zinskurve neu überdenken, sofern die Kerninflation über 1 Prozent steigt. Aus diesem Grund sollte ein Anlegerportfolio Strategien beinhalten, die positive Renditen generieren, um dieses Szenario abzufedern und Schutz für den Ertrag bieten.

Obwohl 2018 wieder ein Wachstumsjahr sein könnte, mit angemessenen Erträgen aus riskanten Anlagen wie Aktien, müssen traditionelle ertragsorientierte Portfolios mehrere Herausforderungen meistern. Deshalb ist es entscheidend, ausreichend Flexibilität einzuplanen, um Erträge aus verschiedenen Anlagequellen zu erzielen und die Portfolios mit den richtigen Instrumenten vor Schwierigkeiten zu schützen.

 

Quellen:

1 `S&P Jahreskennzahl`, multpl, Januar 2018

2 `European junk rally pushes yields below treasuries`, Bloomberg, August 2017

3 `Global Debt Monitor`, Institute of International Finance, Januar 2018

`Weak structures of cov-lite loans`, Moody’s, Mai 2017

5 `Covenant quality of North American high-yield bonds remains near record-worst in November`, Moody’s, Dezember 2017

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RA18/0137/01012019