Benchmarks für Anleihen: Messlatte oder Gehhilfe?

Marktindizes sind von Natur aus ineffizient. Diese Tatsache stellt Fondsmanager, die sich zum Vergleich von Performance und Risiken zu stark auf Benchmarks verlassen, vor ein Problem, erklärt Josh Lohmeier, Head of North American Investment Grade Credit bei Aviva Investors.

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Als Vermögensverwalter unterstützen wir Kunden, bestimmte Investmentziele zu erreichen, indem wir erwartete Ergebnisse und Renditen liefern. Diese Ergebnisse sind nicht unbedingt an einen Vergleichsindex gebunden. Trotzdem sind Benchmarks eine nützliche Messlatte, um den Erfolg von Fondsmanagern ablesen zu können.

Ein Weg, wie Investoren und Fondsmanager Vergleichsindizes zur Performancemessung nutzen, ist die Messung vom Tracking Error oder wie stark die Rendite eines Portfolios über einen bestimmten Zeitraum von der Benchmark abweicht. Allzu oft gilt der Tracking Error als das Risiko, das ein Manager auf sich nimmt, um die Anlageziele des Portfolios zu erreichen. In Wirklichkeit misst diese Kennzahl allerdings das Abweichungsrisiko des Portfolios gegenüber der Zusammensetzung des Vergleichsindex. Angezeigt wird also, ob das Portfolio mehr oder weniger riskant ist als die Benchmark.

Der Tracking Error bewertet, um wie viel und an welcher Stelle die Portfolios der aktiven Manager von der Benchmarkallokation abweichen. Einige Vermögensverwalter stützen sich jedoch so stark auf den Tracking Error, dass er nicht mehr als Messlatte, sondern viel mehr als Gehhilfe dient. Statt sich auf ihre eigenen Ideen zu verlassen und mit Überzeugung zu investieren, lassen sich diese Fondsmanager aus Angst, zu weit von der Benchmarkrendite abzuweichen, viele Entscheidungen bezüglich des Portfolios von einer externen Kennzahl diktieren.

Der Tracking Error kann eine nützliche Überprüfung von Portfolioabweichungen zur gewählten Benchmark sein, doch darf man die Grenzen dieses Instruments nicht vergessen. Anleiheinvestoren sollten zusätzliche Kennzahlen für die Messung und Risikoallokation bei ihrer Portfoliostrukturierung entwickeln. Kennzahlen, die weniger vom Tracking Error abhängen und sich mehr auf die Volatilität des Portfolios konzentrieren.

Das Ziel verfehlt

Die Ineffizienz der Anleiheindizes, hauptsächlich bedingt durch die Größe und Struktur der Anleihemärkte, zählt zu den wesentlichen Herausforderungen der Anleiheinvestoren. Insbesondere in den USA werden Anleihen größtenteils außerbörslich gehandelt. Die Preisfeststellung ist also kompliziert und führt zu hohen Unterschieden bei Kursänderungen. Auch die Liquidität ist herausfordernd, vor allem im aktuellen Niedrigzinsumfeld. Anleiheinvestoren sorgten sich in den letzten Jahren infolge der quantitativen Lockerung nicht allzu stark um die Liquidität, weil die großen Zentralbanken in bestimmten Marktbereichen Anleihen im großen Umfang kauften. Stellen jedoch die US-Notenbank und andere Zentralbanken die wahllosen Anleihekäufe ein, dürfte die Ineffizienz der Marktindizes wieder deutlicher hervortreten.

Darüber hinaus haben Anleiheindizes mit einem Gewichtungsproblem zu kämpfen. In Aktienindizes, die nach Marktkapitalisierung gewichtet sind, wie etwa der S&P 500, hängt die Größe einer Aktie hauptsächlich vom Marktpreis ab. Die am höchsten bewerteten Unternehmen haben deshalb oft den größten Einfluss auf den Index. In Anleiheindizes hingegen hängt die Größe von den ausstehenden Schulden ab. Am höchsten gewichtet sind also Emittenten, die hochverschuldet sind bzw. viel Fremdkapital einsetzen. Das ist per se nicht unbedingt problematisch. Viele dieser Unternehmen können gut gemanagt sein und starke Bilanzen aufweisen, insbesondere im Investment-Grade-Markt. Dennoch sind höhere Schulden meistens mit höheren Risiken verbunden, weshalb der Umfang der Emissionen in Anleiheindizes möglicherweise Ineffizienzen verursachen kann.

Anleiheinvestoren, die sich zu stark auf den Tracking Error stützen, können durch diese Ineffizienzen sogar in große Schwierigkeiten kommen. Wenn Benchmarks ineffizient sind, ist eine Abweichung von ihnen theoretisch ein positives Zeichen, das zu geringerem Risiko oder höheren Renditen führen sollte. Dennoch beobachten wir oft das Gegenteil. Die Manager bleiben zu stark an ihrem Vergleichsindex und Abweichungen gelten als zusätzliches Risiko, während das Gesamt-Beta oder die Volatilität im Portfolio gegenüber der Benchmark kaum beachtet wird.

Tracking Error: Das Gute und das Schlechte

Anleihemanager können den Tracking Error auf zweierlei Weise einsetzen: auf eine gute und eine schlechte. Ein Anleihemanager, der sich zu stark auf die Benchmark konzentriert und den Tracking Error reduzieren will, hält möglicherweise ein Wertpapier, das er negativ einstuft, weil ein erheblicher Anteil des Vergleichsindex darauf entfällt. Vielleicht zeigt er seine Abneigung, indem er die Anleihe im Portfolio untergewichtet. Dennoch bleibt sie weiter im Portfolio, auch wenn sie nicht zu den besten Anlageideen gehört. In diesem Fall würden wir die Verringerung des Tracking Errors als schlecht ansehen. Dem Manager könnte es gelingen, seinen Tracking Error durch eine starke Nähe zur Benchmark zu senken, aber diese Sicherheit dürfte die Überschussrendite kaum erhöhen und vielleicht sogar die Gesamtperformance belasten.

Auf der anderen Seite kann die Berücksichtigung des Tracking Errors jedoch auch die Portfoliorendite begünstigen. In diesem Beispiel vermeidet ein Anleihemanager eine Emission, deren Ausblick seines Erachtens negativ ist. Er sieht sich nach einer anderen Chance um, die ein ähnliches Risiko- und Volatilitätsniveau aufweist. Eine solche Abweichung von der Benchmark gilt als zusätzliches Risiko, weil der Tracking Error dadurch steigt. Falls die Entscheidung jedoch das vom Manager erwartete Ergebnis hat, sprich wenn die Vermeidung des in Ungnade gefallenen Wertpapiers die Verluste erfolgreich minimiert und die bevorzugte bessere Idee einen positiven Beitrag zur Performance leistet, sollte die risikobereinigte Rendite trotz des höheren Tracking Errors steigen.

Letztlich fahren Anleger mit einem Fondsmanager besser, der eine robuste Assetallokation aufbaut, die Portfolios mit seinen besten Ideen strukturiert und Investitionen basierend auf seinen Überzeugungen auswählt.

Eine bessere Benchmark erstellen

Jeder Fondsmanager, ob nun bei Anleihen oder anderen Anlageklassen, folgt bei der Portfoliostrukturierung und der Risikoallokation einem Prozess. Wenn Anleger sie und ihre Prozesse bewerten, sollten sie sich eine wichtige Frage stellen: Erzielt ihr Prozess eine höhere Rendite mit niedrigerem Risiko oder die gleiche Rendite mit einem niedrigeren Risikoprofil als der Vergleichsindex? Das ist die Definition von Alpha. Anders gesagt, wenn es einem Fondsmanager nur gelingt, in Hausse-Phasen eine Outperformance zu erzielen, ist die Wahrscheinlichkeit weitaus höher, dass er lediglich Beta hinzufügt, um eine Überschussrendite zu erzielen.

Eine ideale Portfoliokonstruktion sollte sowohl bei einem geringeren oder ähnlichen Risiko eine höhere Rendite erzielen als auch konsequent bei allen Marktbedingungen eine risikobereinigte Rendite erwirtschaften, nicht nur bei anziehenden Märkten. Die Umsetzung dieses Ziels erfordert wohl einen komplexeren Ansatz als die üblichen Bottom-up-Prüfung und das Due-Diligence-Verfahren. Bottom-up- oder Top-down-Methoden sind nicht unbedingt falsch, dürften jedoch nicht genügen, um während eines vollständigen Kreditzyklus eine Überschussrendite zu verbuchen. Eine besser durchdachte Taktik könnte zusätzliche Alphaquellen aufdecken, die eine grob vereinfachende Technik übersieht.

Fondsmanager brauchen neben dem Tracking Error weitere Instrumente, um ihr Risiko zu allokieren.

Fondsmanager brauchen neben dem Tracking Error weitere Instrumente, die bei der Risikoallokation während der Portfoliokonstruktion helfen. Wenn ein Anleiheinvestor den Tracking Error nicht länger als Gehhilfe, sondern mehr als Messlatte benutzt, kann er sich auf die Suche nach einer höheren risikobereinigten Rendite und auf eine verringerte Volatilität konzentrieren.

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RA18/0651/01062019