Auf der Suche nach Klarheit wollen wir Investoren nützliches Wissen vermitteln. Zu diesem Zweck haben wir die wissenschaftliche Literatur, mit Fachleuten auf diesem Gebiet gesprochen und die Theorie der Realität gegenübergestellt. Obwohl unser Anlageschwerpunkt auf den Aktienmärkten liegt, sprechen wir auch einige Schlüsselfaktoren für Investitionen in Fixed Income- und Immobilienwerte an.

Friedmans Einwand

„Es gibt für Unternehmen nur eine einzige soziale Verantwortung: Sie müssen ihre Ressourcen nutzen und sich an Aktivitäten beteiligen, die darauf abzielen, ihre Gewinne zu steigern, solange sie sich an die Spielregeln halten, d. h. einen offenen und freien Wettbewerb ohne Täuschung oder Betrug betreiben."1

Friedman, der wohl gefeierteste Befürworter der freien Marktwirtschaft des zwanzigsten Jahrhunderts, bezeichnete den Gedanken, dass Unternehmen eine Verantwortung für die Gesellschaft im weiteren Sinne trügen, als eine „fundamental subversive Doktrin“.

Sein wegweisender Artikel, den das The New York Times Magazine, im September 1970 veröffentlichte, hat eine hitzige Debatte darüber ausgelöst, ob Unternehmen ihren Wert steigern können, indem sie die Aspekte Umwelt, Sozialverantwortung und Governance (ESG) in ihre Geschäftstätigkeit einbeziehen. Obwohl diese Diskussion fast ein halbes Jahrhundert später ähnlich leidenschaftlich weitergeführt wird und auf Unternehmensanleihen und Immobilienwerte ausgeweitet wurde, gibt es immer mehr Hinweise dafür, dass es möglich ist.

Bell Pottinger, KPMG und Miramax sind aktuelle Beispiele dafür, was etablierten Unternehmen zustoßen kann, wenn sie ihre ESG-Faktoren nicht beachten. Und da Regierungen und andere Behörden in den kommenden Jahren mit einer weiteren Verschärfung der Vorschriften rechnen - sei es, indem Unternehmen gezwungen werden, ihren CO2-Fußabdruck zu reduzieren, die Diversität ihrer Belegschaft zu erhöhen oder ihre Managementstruktur zu verbessern -, legt es der gesunde Menschenverstand nahe, dass zukunftsorientierte Unternehmen, die agil auf derartige Veränderungen reagieren, einen Wettbewerbsvorteil haben.

Aus der Sicht des Investors ergeben sich, wenn Unternehmen ihren Wert durch verantwortungsvolles Handeln steigern können, eine Reihe von Fragen: Kann man mit Fonds, die Unternehmen ausschließen, wenn sie bestimmte ESG-Kriterien nicht einhalten, Geld verdienen? Wenn nicht, verbessert die Einbindung von ESG-Überlegungen in den Anlageprozess, die traditionelle Bewertungskriterien ergänzen, die Performance der Investitionen? Lohnt es sich, mit Unternehmen zusammenzuarbeiten, damit sie die Glaubwürdigkeit ihrer ESG-Umsetzung verbessern?

Der gesunde Menschenverstand lässt vermuten, dass zukunftsorientierte Unternehmen, die agil auf Veränderungen reagieren, einen Wettbewerbsvorteil haben.

Bedeutet verantwortungsvolles Investieren Verzicht auf Rendite? Eine scheinbar einfache und harmlose Frage kann einige Verwirrung stiften.

Empirische Belege

Nach der Veröffentlichung von Friedmans kontroversem Artikel bestand die Debatte zunächst größtenteils aus oberflächlichen Behauptungen mit dem Versuch der Rechtfertigung gegensätzlicher philosophischer Standpunkte. Dabei wurde wenig darauf geachtet, ob Unternehmen, die nachhaltige Geschäftspraktiken eingeführt haben, dafür an den Finanzmärkten belohnt werden.

In den letzten Jahren haben jedoch Forscher aus der Wissenschaft und der Vermögensverwaltungsbranche zahlreiche Studien durchgeführt, um festzustellen, ob eine solche Beziehung existiert.

Forschern der Universität Hamburg und der Deutschen Asset and Wealth Management zufolge wurde in fast der Hälfte der 1.800 seit 1970 veröffentlichten wissenschaftlichen Studien eine positive Beziehung zwischen ESG-Bewertungen und der Unternehmensleistung festgestellt, eine negative Korrelation nur bei zehn Prozent festgestellt.2 So hat beispielsweise eine Studie der Harvard Business School vom Juli 2013 ergeben, dass über einen Zeitraum von 18 Jahren 90 Unternehmen mit hoher Nachhaltigkeit sowohl an der Börse als auch bei den individuellen Ergebnissen „deutlich besser abschnitten“ als 90 Unternehmen mit geringer Nachhaltigkeit.3

Ähnliche Ergebnisse wurden auch für andere Anlageklassen festgestellt. So entdeckten 2016 Analysten der Barclays Bank im Rahmen einer Studie einen „kleinen, aber stetigen“ Performancevorteil, indem sie ein Portfolio US-amerikanischer Investment-Grade-Unternehmensanleihen nach positiver oder negativer Tendenz zu verschiedenen ESG-Faktoren ordneten.4

In Bezug auf Immobilien hat ein Bericht von The Swedish Foundation For Strategic Environmental Research aus dem Jahr 2008 festgestellt, dass steigende Rohstoffpreise, strengere nationale und internationale Vorschriften, Verlagerungen der Ansprüche von Mietern und Gelegenheiten, die sich aufgrund neuer Baustoffe und Technologien bieten, die finanzielle Wesentlichkeit von ESG-Aspekten für den Immobilieninvestor erhöhen.5

Einige dieser Studien sind jedoch problematisch. Zunächst einmal, wie Halbritter und Dorfleitner betonen, basieren die meisten von ihnen auf kurzen Zeitreihen, da die entsprechenden Rating-Agenturen ihre Arbeit erst zu Beginn dieses Millenium aufgenommen haben.6 Noch problematischer ist, dass es schwierig ist, ESG-Kriterien einheitlich und absolut objektiv zu messen. Da es mehrere spezialisierte Agenturen gibt, die ESG-Ratings mit erheblichen Schwankungen ihrer Methoden erstellen, ist es wichtig, diese Unterschiede zu berücksichtigen.

Entscheidend ist, dass viele Studien nicht zwischen Korrelation und Kausalität unterscheiden. Wenn eine Korrelation gefunden wird, wird sie häufig dahingehend ausgelegt, dass hohe ESG-Scores zu einer verbesserten Finanzperformance führen. Es könnte aber auch sein, dass eine stärkere Finanzperformance es den Unternehmen ermöglicht, in Maßnahmen zu investieren, die ihre ESG-Scores verbessern könnten.Den meisten Studien ist es nicht gelungen, den Mechanismus zu erklären, der zu einer verbesserten Leistung führte, daher warnen Harvey et al (2016), dass die bloße Fokussierung auf historische Daten das Risiko des „Korrelation Mining“, einer verzerrten Auswertung der Daten in sich birgt.7

Es gibt genügend Belege dafür, dass Unternehmen, die nachhaltige Geschäftspraktiken anwenden, langfristig bessere Ergebnisse erzielen, die wiederum von den Finanzmärkten belohnt werden.

Logische Erklärungen

Es gibt genügend Belege dafür, dass Unternehmen, die nachhaltige Geschäftspraktiken anwenden, langfristig bessere Ergebnisse erzielen, die wiederum von den Finanzmärkten belohnt werden.

Und es gibt auch logische Erklärungen dafür, warum hohe oder verbesserte ESG-Ratings für höhere Anlagerenditen sorgen können. Zum Ersten sind Vermögenswerte, die durch hohe ESG-Ratings gestützt werden, wahrscheinlich weniger risikobehaftet. Während Unternehmen beispielsweise kurzfristig ungestraft ihre Kunden oder Arbeitskräfte auszunutzen oder die Umwelt zu schädigen können, legt der gesunde Menschenverstand nahe, dass ihnen ein solches Verhalten letztendlich schaden wird. Tatsächlich hätten einem Bericht der Bank of America Merrill Lynch 2018 zufolge Investoren, die in den fünf Jahren vor dem Konkurs von S&P-Unternehmen ausschließlich Aktien mit überdurchschnittlich hohen ESG-Scores gekauft hätten, 90 Prozent der Pleiten zwischen 2005 und 2017 vermieden.8

Die Analysten berichten, dass auf ESG-Kriterien basierte Anlagen langfristigen Aktieninvestoren erhebliche Vorteile bei der Minderung von Preisrisiken, Ertragsrisiken und sogar existenziellen Risiken für US-Aktien geboten hätten. Sie kamen zu dem Schluss, dass ESG-Scores „das beste Signal für künftige Investitionsrisiken“ sind.

Zweitens gibt es viele Hinweise darauf, dass die Kapitalkosten von Unternehmen mit hohen Ratings niedriger sind. Eine Reihe von Studien hat ergeben, dass gutes Umweltverhalten mit niedrigeren Fremdkapitalkosten und besseren Ratings (Graham und Maher) korreliert.9 Bauer and Hann;10 and Schneider11) berichteten dasselbe für gute Mitarbeiterbeziehungen (Bauer et al.12). Was die Eigenkapitalkosten der Unternehmen angeht – der IRR (oder Diskontsatz), den der Markt für die künftigen Cashflows eines Unternehmens zur Bestimmung seines aktuellen Marktwerts anwendet – haben Studien u.a. von Dhaliwal et al.13 und El Ghoul et al14 festgestellt, dass ein besseres ESG-Verhalten die Kapitalkosten von Unternehmen senken und damit ihren Wert steigern kann.</

Während Skeptiker argumentieren, dass Nachhaltigkeit und Kapitalkosten nur deswegen miteinander korrelieren, weil sie beide von anderen Variablen beeinflusst werden, konnte letztere Studie eine beständige Beziehung zwischen ESG-Verhalten und Eigenkapitalkosten selbst nachdem Berücksichtigung vieler andere Variablen wie Sektor, Größe, Beta und Verschuldungsgrad nachweisen. Die Autoren führten an, dass Unternehmen mit hohem ESG-Rating geringere Eigenkapitalkosten als Unternehmen mit einem niedrigem ESG-Rating haben, da letztere durch eine kleinere Anlegerbasis und höhere wahrgenommene Risiken gekennzeichnet sind. Sie kamen ferner zu dem Schluss, dass Manager von Unternehmen mit niedrigem ESG-Rating höhere Investitionen in ESG-Maßnahmen in Betracht ziehen sollten, „insbesondere in den Bereiche Arbeitnehmerbeziehungen, Umweltpolitik und Produktstrategien“.

Aber selbst bei starken Argumenten für eine Beziehung zwischen den ESG-Rankings und der Performance von Unternehmen war nicht immer klar, dass die Portfolios der Investoren davon profitieren konnten.

Negativ-Screening: Das letzte Wort ist noch nicht gesprochen

Nach Angaben der Global Sustainable Investment Alliance stieg das weltweit verwaltete sozialverantwortliche Anlagevermögen 2017 auf 23 Billionen Dollar und lag damit 27 Prozent über dem Stand von 2014. Viele Marktteilnehmer müssen jedoch noch von den Vorteilen sozial verantwortlicher Investitionen überzeugt werden. Im Rahmen einer kürzlich durchgeführten Studie, an der 500 Pensionsfonds, Stiftungen, Stiftungs- und Staatsfonds teilnahmen, äußerte sich fast die Hälfte besorgt darüber, dass sie die Performance beeinträchtigen könnten.15

Diese Vorbehalte sind vielleicht nicht wirklich überraschend, wenn man bedenkt, dass sich „sozial verantwortliches“ Investieren bisher auf Investmentfonds bezog, die eine Reihe von Segmenten wie Rüstungsunternehmen, Tabakhersteller oder fossile Brennstoffe vermieden und auf die ethischen Ansichten bestimmter Investoren abzielten. In der jüngsten Vergangenheit haben einige Fonds ein positives Screening eingeführt und investieren ausschließlich in Unternehmen mit hohem Rating. Das Problem bei beiden Herangehensweisen besteht darin, dass die Auswahl aus einer geringeren Anzahl von Unternehmen auch weniger profitable Gelegenheiten mit sich bringt.

Studien belegen, dass eine verbesserte soziale Unternehmensverantwortung (ESG) die Eigenkapitalkosten senken kann

Während der Großteil der Forschung nachzuweisen scheint, dass Unternehmen die Aktionärsrenditen durch eine Verbesserung ihres ESG-Ratings steigern können, haben Fabozzi et al. Belege dafür gefunden, dass Investitionen in Alkohol-, Tabak- und Waffenhersteller, die sogenannten „Sin-Stocks“, über einen längeren Zeitraum hinweg ungewöhnliche Renditen erzielen können.16 Ein Erklärungsansatz ist, dass diese Vermögenswerte häufig unterbewertet sind, da so viele Investoren sie meiden. Bei den Tabakaktien könnte der Markt ihre defensiven Eigenschaften und hohen Dividendenrenditen tendenziell unterbewerten und sich stattdessen auf die begrenzten Wachstumsaussichten dieser Unternehmen konzentrieren.

Eine Vielzahl von Studien hat versucht, die finanziellen Auswirkungen von Investitionen in ethische Investmentfonds zu beziffern. Während einige auf eine erhebliche Unterperformance gegenüber konventionellen Investmentfonds hinwiesen und andere genau das Gegenteil dokumentierten, scheinen die meisten die Unterschiede der durchschnittlichen Performance zwischen beiden als kaum feststellbar einzuschätzen (siehe beispielsweise Statman)17 Bauer et al;18 Benson et al19).

Brière et al20 kommen zu dem Schluss, dass das Screening nach sozialverantwortlichem Handeln zwar eine untergeordnete Rolle bei der Erklärung der „Performance-Entwicklung vieler Investmentfonds“ spielt, womit gemeint ist, dass ESG-Investoren eine Performance erzielen können, die der herkömmlicher Fonds entspricht, sie aber gleichzeitig auch ihre ethischen Ziele erreichen.

„Dieser bescheidene durchschnittliche Beitrag … mag enttäuschend erscheinen. Aber es besagt gleichzeitig, dass Investoren genauso gut oder schlecht abschneiden können, wenn sie Gutes tun“, argumentieren sie.

Die Einbeziehung von ESG-Aspekten funktioniert

Dass die Forschung keinen überzeugenden Grund für Investitionen in ethisch handelnde Investmentfonds findet, sollte nicht wirklich überraschen, da diese Fonds nie mit dem Ziel konzipiert wurden, im Vergleich besser abzuschneiden.

Doch selbst wenn man zu dem Schluss kommt, dass ein Investieren in solche Fonds wenig finanzielle Anreize hat, bedeutet das nicht notwendigerweise, dass es sich nicht lohnt, ESG-Kriterien auf andere Weise anzuwenden. Halbritter und Dorfleitner argumentieren zwar wie viele andere, dass eine wirklich nutzbare Beziehung zwischen ESG-Ratings und Unternehmensperformance schwer zu erkennen ist, viele andere Studien deuten aber auf das Gegenteil hin.

ESG-Investoren können mit ihren Portfolios die gleichen Renditen erzielen wie mit konventionelle Fonds

„Wenn man glaubt, dass ESG-Faktoren die Preisentwicklung von Vermögenswerten beeinflussen können, bietet es sich an, das es eine Beziehung gibt, welche Investoren nutzen müssen“, so Steve Waygood, Chief responsible investment Officer bei Aviva Investors. In den letzten Jahren haben sich Investoren von der Anwendung von negativen oder positiven Screenings abgewendet und haben stattdessen ESG-Erwägungen in ihre etablierten Anlageprozessen und Bereiche wie Impact-Investing einbezogen.

Waygood sagt, dass die Begründung dafür letztendlich darauf hinausläuft, inwieweit man an die Hypothese eines effizienten Marktes glaubt, die Vorstellung, dass die Preise der Vermögenswerte alle verfügbaren Informationen widerspiegeln und es langfristig unmöglich ist, den Markt auf einer risikobereinigten Basis zu „schlagen“.

Befürworter dieser Theorie würden argumentieren, wenn ein hohes ESG-Rating einem Unternehmen hilft, seine Kapitalkosten zu senken und zu signalisieren, dass es sich um eine weniger riskante Investition handelt, was sich rasch im Preis seiner Vermögenswerte widerspiegeln sollte. Wie Waygood jedoch ausführt, gibt es viele Hinweise darauf, dass Märkte alles andere als perfekt sind. „Nirgends sind ihre Schwächen offensichtlicher in Bezug auf ESG-Faktoren, zu denen viele Investoren lediglich Lippenbekenntnisse abgeben“, sagt er.

Laut Professor Gordon Clark von der School of Geography and the Environment der Universität Oxford ist das Bild teilweise dadurch getrübt, dass einige Studien den absoluten ESG-Score eines Unternehmens und andere eine Veränderung in diesem Score untersuchen. Es ist wichtig, zwischen beiden zu unterscheiden, da Investoren in erster Linie von Veränderungen profitieren können.

„Eine gestiegenes ESG-Rankings wird die Aufmerksamkeit der Aktionäre auf sich ziehen und zu einer höheren Bewertung führen. Es mag nicht lange halten, aber die höhere Bewertung kommt. Genauso wird ein Rückgang des ESG-Scores niedrigere Bewertungen mit sich bringen“, erklärt Clark. Er argumentiert weiterhin, dass es die Gelegenheit zur Wertschöpfung insbesondere bei kleineren Unternehmen gibt, wo „erhebliche Informationsasymmetrien bestehen können“.

Clark fügt hinzu, dass zwar wahrscheinlich weniger Geld zu verdienen ist, wenn man einfach in Unternehmen investiert, die bereits hohe ESG-Scores vorweisen können, dass es aber auch hier Gelegenheiten für das Erzielen von Mehrwert in dem Umfang bestehen, wie nicht alle Thematiken von den Märkten vollständig verstanden und in die Aktienkurse einbezogen werden. So wurde in einer Studie von Shank und Shockey aus dem Jahr 2016 festgestellt, dass ein gleichgewichtetes Portfolio mit Aktien von Unternehmen aus 18 verschiedenen Sektoren mit den höchsten Nachhaltigkeitsleistungen zwischen September 2002 und März 2013 eine Rendite von 3,68 Prozent pro Jahr erwirtschafteten. Demgegenüber erzielte der S&P 500 eine durchschnittliche jährlichen Rendite von 2,11 Prozent, wobei die Differenz statistisch signifikant war.21

Kurzfristigkeit und verzerrte Anreize

Waygood sagt, dass es eine Reihe von Gründen dafür gibt, warum die Preise einiger Vermögenswerte ESG-Erwägungen nicht genau widerspiegeln. Zunächst ist er der Ansicht, dass es dem kommerziellen Interesse der Brokerabteilungen von Investmentbanken entspricht, starke Beziehungen zu ihren Kunden zu pflegen, und Forscher daher ESG-Faktoren in ihrer Analyse häufig nicht berücksichtigen.

„Die negative Darstellung eines Kunden oder potenziellen Kunden der Investmentbank kann für die Bank oder die Karriere des Analysten möglicherweise nicht vorteilhaft sein. Dies hast für das effiziente Funktionieren der Märkte Folgen", sagt er.

Weitere Hindernisse für effiziente Märkte beruhen auf dem Mangel an vollständigen und vergleichbaren ESG-Marktdaten, mangelnder Expertise institutioneller Anleger bei ESG-Erwägungen oder auch den Lehrinhalten der Chartered Financial Analyst-Qualifikation. Aber die vielleicht wichtigste Quelle für Marktineffizienz sind die Anreize innerhalb des Systems, die zu übermäßig kurzfristigen Einschätzungen führen.

Die Möglichkeit für Wertschöpfung gibt es insbesondere bei kleineren Unternehmen

Die Vorstandsetagen von Unternehmen und die meisten Finanzanalysten beschäftigen sich mit Quartalsergebnissen, während Fondsmanager allzu oft Anreize haben, eher spekulativ als auf der Grundlage echter Überzeugungen zu handeln. Infolgedessen wird den kurzfristigen Kosten oder Vorteilen einer Initiative mehr Gewicht beigemessen als den langfristigen, wohingegen sich wahrscheinlich viele ESG-Erwägungen nur langfristig auszahlen werden.

Der andere Hauptgrund, warum ESG-Kriterien häufig nicht berücksichtigt werden, ist in ihrer Subjektivität begründet, darüber hinaus ist die Bewertung der Auswirkungen von Fehlern kompliziert. Nehmen wir als Beispiel den Klimawandel. Die wissenschaftlichen Erkenntnisse deuten mit überwältigender Mehrheit darauf hin, dass sich ein durch die Menschheit verursachter Klimawandel vollzieht. Die Notwendigkeit, den Temperaturanstieg zu begrenzen, wird erhebliche Auswirkungen auf eine Vielzahl von Branchen haben. Aber es wird Jahre dauern, bis die vollen Auswirkungen des Klimawandels spürbar sind, und seine Folgen sind schwer zu quantifizieren.

Finanzanalysten nutzen zur Bewertung von Finanzanlagen häufig ein Modell abgezinster Cashflows. Beispielsweise können sie die geschätzten Cashflows für die nächsten fünf Jahre kumulieren und dann einen Endwert für das Unternehmen hinzufügen, um alle zunehmend unsicheren zukünftigen Cashflows über diesen Zeitpunkt hinaus zu bewerten.

Leider ist diese Methode wenig hilfreich, wenn es darum geht, eine Vielzahl finanzieller Vermögenswerte genau zu bewerten. So besteht für Kohlevorkommen im Besitz von Bergbaukonzernen meist die Annahme, dass sie noch mindestens ein Jahrzehnt lang genutzt werden können. Gleichzeitig deutet aber alles darauf hin, dass Kohlendioxidemissionen immer stärker besteuert werden, was Unternehmen potenziell zwingen könnte, ihre Vorkommen gänzlich aufzugeben. Dasselbe gilt für den Rest des Sektors der fossilen Brennstoffe. Öl- und Gasunternehmen werden einfach nicht in der Lage sein, ihre gesamten Reserven zu nutzen, wenn das Ziel des Pariser Abkommens, den Anstieg der weltweiten Temperaturen um zwei Grad zu begrenzen, auch nur annähernd erreicht werden soll.

Während dem Rückgang des Umsatzwachstums oder einer höheren Dividendenausschüttung ein Wert beigemessen werden kann, ist die Bewertung des Risikos hinsichtlich der Ertragsqualität eines Ölexplorationsunternehmens deutlich schwieriger. Und weil das Ergebnis so unsicher ist, ignoriert der Markt das Problem einfach völlig. Dies wiederum bedeutet, dass Ineffizienzen bestehen, die Investoren ausnutzen können, wenn sie bereit sind, die langfristigen Aussichten von Unternehmen ausreichend detailliert zu analysieren.

Integration und Messproblem

Leider, und vielleicht einer der Hauptgründe, warum immer noch bezweifelt wird, dass sozial verträgliches Handeln Mehrwert schaffen können, ist es schwierig, den Wert der Einbindung von ESG-Erwägungen in den Investmentprozess genau zu quantifizieren. Mirza Baig, Global Head of Governance von Aviva Investors, erklärt, dass es, da es sich dabei nur um eine von mehreren Investitionsüberlegungen handelt, „unmöglich ist, die damit verbundenen Auswirkungen auf die Performance eines Fonds von anderen Faktoren mit absolut objektiven Kriterien abzukoppeln“.

Dennoch bestehen sowohl er als auch Waygood darauf, dass es überwältigende Belege dafür gibt, dass ESG-Daten Investoren wertvolle Einsichten darüber vermitteln können, wie gut ein Unternehmen geführt wird, wo die wesentlichen Risiken liegen und wie nachhaltig das Geschäftsmodell und die Geschäftspraktiken tatsächlich sind. Daher gibt es keine logischen Begründung, warum Fondsmanager, die dies noch nicht getan haben, ihr Anlageverfahren nicht durch die Integration wesentlicher nicht-finanzieller Daten bereichern wollen.

Der Zusammenbruch von Enron, die Ölkatastrophe von Deepwater Horizon sowie der Skandal um gefälschte Emissionszahlen, welche die Bewertungen von BP bzw. Volkswagen Milliarden gekostet haben, sind drei der dramatischsten Beispiele für enorm schmerzhaftes ESG-Versagen in der letzten Zeit.

Obwohl es vielleicht unmöglich ist, all diese Misserfolge im Voraus zu erkennen, glaubt Waygood, dass Investoren genug von ihnen erkennen können, um die Einbindung von ESG-Erwägungen in ihren Entscheidungsprozess zu rechtfertigen. „Unsere aktiven Aktienportfolios haben kurz vor dem Bekanntwerden des Emissionsskandals im September 2015 sämtliche VW-Aktien abgestoßen, da wir vermuteten, dass die Qualität der Unternehmensführung nicht ausreichend hoch war. Wir wussten nicht, dass ein solcher Skandal bevorsteht, aber wir hatten das Vertrauen in die Unternehmensführung verloren“, sagt er.

All dies bedeutet keinesfalls, dass gedankenlos in den Investmentprozess integrierte ESG-Erwägungen wahrscheinlich einen Mehrwert bringen. Da sich die Korrelationen im Laufe der Zeit ändern können und Korrelation zunächst überhaupt keine Kausalität belegen, wäre es Wunschdenken, einfach externe Daten einzuspeisen, Informationen in ein quantitatives Modell zu pumpen und sich davon einer Outperformance zu erhoffen.

Es ist notwendig, genügend Zeit aufzuwenden, um jedes einzelne Unternehmen zu analysieren. Dazu gehören die Qualität der Unternehmensführung und die Transparenz der Berichterstattung, die Wahrscheinlichkeit, dass ihm regulatorische Änderungen schaden könnten, die politischen und ökologischen Risiken im weiteren Sinne und eine Einschätzung, wie gut es in der Lage ist, auf diese Herausforderungen im Vergleich zum Wettbewerb zu reagieren.

Baig betrachtet ESG-Erwägungen als einen Faktor, den alle Fondsmanager in ihre Bewertungs- und Risikomanagementverfahren einbeziehen sollten. Dieser Faktor kann mal deutlicher, mal weniger deutlich ausgeprägt sein.

„Es ist nicht Aufgabe eines ESG-Teams, Fondsmanagern vorzuschreiben, dass sie nicht in einem bestimmten Sektor investieren sollen. Diese Entscheidung liegt letztendlich beim Kunden. Ihre Aufgabe besteht vielmehr darin, ihnen zu helfen, die mit einzelnen Unternehmen verbundenen Risiken zu verstehen und die Risiken möglichst angemessen zu bewerten. Wenn der Kunde in den Bergbau- oder Tabaksektor investieren möchte, ist es wichtig, dass der Fondsmanager die richtigen Unternehmen auswählt“, sagt er.

Engagement oder Verkauf?

Die Einbindung von ESG-Kriterien in den Anlageprozess kann die Rendite auf andere Weise verbessern. Die gewonnen Erkenntnisse lassen darauf schließen, dass Unternehmen Mehrwert schaffen können, indem sie ihre ESG-Scores verbessern, daher ist es sinnvoll, bei der Verbesserung ihres Herangehens mit ihnen zusammenzuarbeiten. So könnten Investoren beispielsweise eine Ölgesellschaft zu einer Verbesserung ihrer Sicherheitsbilanz ermutigen, um die Gefahr von Ölverschmutzungen zu verringern, oder bei der Einschätzung der Risiken, denen sie aufgrund des Klimawandels ausgesetzt ist, transparenter zu agieren. Es ist wahrscheinlich, dass solche Verbesserungen vom Markt belohnt werden, wenn auch nicht sofort.

Dennoch muss entschieden werden, wie viel Zeit und Geld sinnvollerweise einer Zusammenarbeit mit Unternehmen gewidmet war kann, nicht zuletzt, weil es wahrscheinlich ein „Trittbrettfahrerproblem“ gibt, bei dem andere Investoren potenziell von diesen Bemühungen profitieren. Die Zusammenarbeit mit anderen Investoren ist oft sinnvoll.

Reform der Märkte

Es muss entschieden werden, wie viel Zeit und Geld sinnvollerweise für die Zusammenarbeit mit Unternehmen aufgewendet werden kann

Es ist auch wichtig, die Grenzen dessen zu erkennen, was angesichts spezifischer Marktversagen mit Engagement überhaupt zu erreichen ist. Dazu gehört auch die Unmöglichkeit, die Auswirkungen des Klimawandels und die Erschöpfung natürlicher Ressourcen wie Fischbestände und Süßwasser richtig einzuschätzen. Obwohl es in erster Linie die Aufgabe der Regierungen ist, sicherzustellen, dass die Weltwirtschaft nachhaltig funktioniert, kommt der Investmentbranche auch hier eine Rolle zu, indem sie mit Regierungen, Regulierungsbehörden und supranationalen Institutionen zusammenarbeitet, um sicherzustellen, dass die Märkte so effizient wie möglich funktionieren.

So ist beispielsweise das Fehlen vergleichbarer und konsistenter Daten zu ESG-Erwägungen bei Börsengängen von Unternehmen auf der ganzen Welt ein großes Problem bei Investitionsentscheidungen. Eine Initiative der Vereinten Nationen aus dem Jahr 2008, die von Aviva Investors geleitet wurde und darauf abzielte, alle wichtigen Börsen der Welt dazu zu bringen, ihre Börsenvorschriften zu ändern, sollte zur Lösung dieses Problems beitragen. Bislang haben mehr als 60 Börsen die Initiative Sustainable Stock Exchanges unterzeichnet, deren Ziel es ist, den Umfang der Offenlegungen von Unternehmen zu ihrer Einhaltung verschiedener Nachhaltigkeitskriterien zu verbessern.

Allgemeiner ausgedrückt können Fondsmanager dazu beitragen, sicherzustellen, dass externe Effekte korrekt eingepreist werden, indem sie sicherstellen, dass Regierungen und Regulierungsbehörden die richtigen Standards setzen, steuerliche Maßnahmen wie Kohlenstoffsteuern durchsetzen oder Marktmechanismen wie Emissionshandelssysteme einrichten. Forscher der University of Cambridge und der Erasmus University schätzten 2013 die Kosten von Methanemissionen, die durch die Schrumpfung des Meereises aus nur einem Gebiet der Arktis verursacht werden, auf 60 Billionen US-Dollar, was der globalen Wirtschaftsleistung des Vorjahres entspricht.22

Während über die Richtigkeit der Schätzung diskutieren kann, besteht kein Zweifel, dass enorme Marktverzerrungen entstehen werden, wenn Regierungen sich nicht umgehend dieser Thematik annehmen.

Der Trend ist eindeutig

Da es immer deutlicher wird, dass verschärfte ESG-Standards zu verbesserten Unternehmensleistungen führen, schenken die Unternehmen diesen Überlegungen jetzt immer mehr Aufmerksamkeit. Dies wird durch das schiere Gewicht der Zuflüsse in sozialverantwortliche Anlagen noch verstärkt, wodurch die Fondsmanager ebenfalls gezwungen sind, die ESG-Kriterien ernst zu nehmen.

Laut eines Forschungspapiers der Bank of America Merrill Lynch steht bereits eine „Mauer von Geld“ bereit, in ESG-Strategien zu fließen. Allein die potenziellen Zuflüsse von Millenials könnten in den nächsten zwei bis drei Jahrzehnten n 15-20 Billionen US-Dollar in ESG-orientierte Strategien einbringen, was ungefähr der heutigen Größe des S&P 500-Index entspricht. Solche Entwicklungen würden die ESG-Erwägungen immer weiter in den Mainstream des Investierens einziehen lassen.

Dass die von Friedman ausgelöste Debatte auch noch fast 50 Jahre tobt, liegt teilweise daran, dass seine Äußerungen häufig aus dem Zusammenhang gerissen wurden. In einem vergessenen Abschnitt des oft zitierten Artikels sagte er auch, dass die Verantwortung eines Unternehmensleiters darin besteht, „so viel Geld wie möglich zu verdienen und sich dabei an ihre Grundregeln der Gesellschaft zu halten; sowohl diejenigen, die gesetzlich verankert sind wie auch die der herrschenden Ethik.“

Soweit er damit ausdrücken wollte, dass es nicht der Zweck eines Unternehmens ist, Geld für philanthropische Zwecke zu geben, außer wenn es davon finanziell beispielsweise durch die Verbesserung seines Images und des Wertes seiner Marke profitiert, oder wie Friedman es formulierte „the business of business is business", stimmt Waygood ihm zu. Er widerspricht allerdings Friedmans Definition davon, was es bedeutet, ein sozial verantwortungsvolles Unternehmen zu sein.

„Er hat es unrichtigerweise als Handlungen definiert, die nicht zum Kerngeschäft des Unternehmens gehören. Die Einhaltung der grundlegenden Regeln der Gesellschaft wie Arbeitsstandards, Umweltschutz oder Standards für verantwortungsvolles Handeln ist für jedes Unternehmen von grundlegender Bedeutung.“ sagt Waygood.

Wie auch immer man es definiert und die Auswirkungen misst, wird es immer schwieriger zu bestreiten, dass die ESG-Analyse in Investitionsentscheidungen einfließt. Zwar sollten sich Investoren davor hüten, Vermögenswerte allein auf der Grundlage von ESG-Kriterien zu teuer zu bezahlen, aber es gibt allen Grund zu der Annahme, dass sich verantwortungsbewusstes Investieren, das keinesfalls mit dem Opfern von Renditen gleichzusetzen ist, lohnt.

Definitionen

Negative screening

Das Vermeiden umstrittener Aktien oder Sektoren, das auf ethischen Bedenken hinsichtlich ihrer Produkte oder Produktionsprozesse beruht. Dies kann aus einer Reihe von Zusammenhängen entstehen, wie z. B. glaubensbasierte Bedenken, Konflikte mit dem Leitbild einer Wohltätigkeitsorganisation oder Stiftung oder persönliche Werte.

Positive screening

Das Lenken von Investitionen in Unternehmen, die Lösungen für soziale, ethische oder ökologische Probleme anbieten. Einige Formen stellen eine relativ leichte Abwandlung eines konventionellen Portfolios dar, wie z. B. „Branchenbester“. Andere Formen können viel exklusiver sein, wie Impact-Investitionen in soziale Unternehmen oder Fonds, die ausschließlich in Lösungen für ein Thema wie den Klimawandel investieren.

Engagement

Nutzung der Einflussmöglichkeiten aufgrund der Eigentumsverhältnisse, unter anderem Rechte im Zusammenhang mit dem Eigenkapital. Dasselbe gilt für andere Anlageklassen wie Unternehmensanleihen, Immobilien und Infrastruktur. Einige Investoren experimentieren mit Staatsanleihen.

Integration

Die Integration wesentlicher Umwelt-, Sozial- und Governance-Fragen in die Philosophie und den Prozess der Vermögensverwaltung - idealerweise werden dabei Wertpapierauswahl, Portfoliokonstruktion und Portfoliorisikomanagement mit einbezogen.

Quellenangaben:

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  2. Friede G, Busch T & Bassen A (2015): ESG and financial performance: aggregated evidence from more than 2000 empirical studies, Journal of Sustainable Finance & Investment
  3. Eccles R, Ioannou I, & Serafeim G (2011): The Impact of Corporate Sustainability on Organizational Process and Performance, Working Paper Harvard Business School
  4. Sustainable investing and bond returns, Barclays research study into the impact of ESG on credit portfolio performance
  5. Hagart G & Knoepfel (2008): The value of environmental and social issues to real estate investors, The Swedish Foundation For Strategic Environmental Research
  6. Halbritter G and Dorfleitner G (2015). The wages of social responsibility — where are they? A critical review of ESG investing, Review of Financial Economics, vol. 26
  7. Harvey C, Liu Y & Zhu C (2016). “...and the Cross-Section of Expected Returns.” Review of Financial Studies, Vol. 29, No. 1, PP 5-68
  8. The ABCs of ESG, Bank of America Merrill Lynch research note published 10 September 2018
  9. Graham A & Maher J (2006). Environmental Liabilities, Bond Ratings and Bond Yields, in: Freedman, M., Jaggi, B. (eds.), Environmental Accounting: Commitment or Propaganda, Advances in Environmental Accounting & Management, Vol. 3, Elsevier Ltd. pp. 111-142.
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  12. Bauer, R, Derwall, J & Hann, D (2010). Employee relations and Credit Risk. Working Paper Maastricht University and Tilburg University.
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  14. El Ghoul S, Guedhami O, Kwok C & Mishra D (2011). Does corporate social responsibility affect the cost of capital? Journal of Banking & Finance, Vol 35, Issue 9, pp 2388-2406
  15. Investors fear ESG investment will hurt returns, Financial Times October 11, 2017 https://www.ft.com/content/112dd68a-ad01-11e7-beba-5521c713abf4
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  17. Statman M (2000) Socially responsible mutual funds. Financial Analysts Journal 60(4), pp 44-53
  18. Bauer R, Koediji K & Otten R (2005) International evidence on ethical mutual fund performance and investment style. Journal of Banking & Finance, 29(7) pp 1751-1767
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  20. Brière M, Peillex J & Ureche-Rangau L (2016) Do Social Responsibility Screens Matter When Assessing Mutual Fund Performance? Financial Analysts Journal 73(3)
  21. Shank T & Shockey B (2016) Investment Strategies when selecting sustainable firms, Financial Services Review, Vol 25, No. 2
  22. Cost of Arctic methane release could be ‘size of global economy’: Nature, July 2013could be ‘size of global economy’

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In Großbritannien und Europa wurde dieses Dokument von Aviva Investors Global Services Limited, in England unter der Nummer 1151805 eingetragen, verfasst und veröffentlicht. Sitz: St. Helen’s, 1 Undershaft, London, EC3P 3DQ. In Großbritannien von der Financial Conduct Authority (FCA) zugelassen und beaufsichtigt. Kontaktieren Sie uns unter Aviva Investors Global Services Limited, St. Helen’s, 1 Undershaft, London, EC3P 3DQ. Telefongespräche mit Aviva Investors können zu Schulungs- oder Überwachungszwecken aufgezeichnet werden. In Singapur wird dieses Dokument über eine Vereinbarung mit Aviva Investors Asia Pte. Limited ausschließlich für institutionelle Investoren bereitgestellt. Wir weisen darauf hin, dass Aviva Investors Asia Pte. Limited kein unabhängiges Research oder Analysen zur Substanz oder Erstellung dieses Dokuments beiträgt. Die Empfänger dieses Dokuments müssen sich für alle Angelegenheiten in Bezug auf dieses Dokument oder die sich aus diesem ergeben an Aviva Investors Asia Pte. Limited wenden. Aviva Investors Asia Pte. Limited, ein nach dem Recht von Singapur gegründetes und unter der Nummer 200813519W eingetragenes Unternehmen, verfügt über eine gültige Capital Markets Services Licence für Fondsmanagement-Aktivitäten gemäß dem Securities and Futures Act (Singapore Statute Cap. 289) und ist für die Zwecke des Financial Advisers Act (Singapore Statute Cap.110) ein Asian Exempt Financial Adviser. Sitz: 1 Raffles Quay, #27-13 South Tower, Singapore 048583. In Australien wird dieses Dokument über eine Vereinbarung mit Aviva Investors Pacific Pty Ltd ausschließlich für Firmenkunden bereitgestellt. Wir weisen darauf hin, dass Aviva Investors Pacific Pty Ltd kein unabhängiges Research oder Analysen zur Substanz oder Erstellung dieses Dokuments beiträgt. Die Empfänger dieses Dokuments müssen sich für alle Angelegenheiten in Bezug auf dieses Dokument oder die sich aus diesem ergeben an Aviva Investors Pacific Pty Ltd wenden. Aviva Investors Pacific Pty Ltd, eine Gesellschaft nach australischem Recht mit der australischen Geschäftsnummer 87 153 200 278 und der australischen Gesellschaftsnummer 153 200 278 besitzt eine australische Finanzdienstleistungslizenz (AFSL 411458) der Australian Securities and Investments Commission. Geschäftsadresse: Level 30, Collins Place, 35 Collins Street, Melbourne, Vic 3000

Der Name „Aviva Investors” in diesem Dokument bezieht sich auf die weltweit agierende Organisation aus Vermögensverwaltern, die unter dem Namen Aviva Investors tätig sind. Alle Unternehmen sind Tochtergesellschaften von Aviva plc, einem börsennotierten Finanzdienstleister mit Sitz in Großbritannien. Aviva Investors Canada, Inc. („AIC“) in Toronto ist von der Ontario Securities Commission (“OSC”) als Portfolio Manager, Exempt Market Dealer und Commodity Trading Manager zugelassen. Aviva Investors Americas LLC ist ein Anlageberater, der von der U.S. Securities and Exchange Commission auf Bundesebene zugelassen ist. Aviva Investors Americas ist zudem von der Commodity Futures Trading Commission („CFTC“) als Commodity Trading Advisor („CTA“) und Commodity Pool Operator („CPO“) zugelassen und Mitglied der National Futures Association („NFA“). Das Formular ADV Part 2A der AIA mit Hintergrundinformationen zum Unternehmen und dessen Geschäftspraxis ist auf schriftlichen Antrag erhältlich: Compliance Department, 225 West Wacker Drive, Suite 2250, Chicago, IL 60606

RA18/0954/23092019

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