AIQ - Klimaausgabe

Gestrandet!

Wenn Vermögenswerte zu Verbindlichkeiten werden

Das Risiko, dass Vermögenswerte angesichts des Klimawandels zu stranden drohen, wurde herungergespielt. Nun wächst die Angst, dass ganze Branchen ausgelöscht werden könnten.

In den letzten Jahren galt der Begriff „gestrandete Vermögenswerte“ als Synonym für die existenzielle Bedrohung, die der Klimawandel für die Branche fossiler Brennstoffe darstellt. Heute können Energieanalysten diese Risiken nicht mehr ignorieren. Sie sollten in jeder glaubwürdigen Projektion des Discounted Cashflow enthalten sein.

Branchendisruptionen sind nichts Neues. Als in der ersten Hälfte des 20. Jahrhunderts die Elektrizität Einzug in die Häuser hielt und begann, Öllampen zu ersetzen, strandeten die Vermögenswerte der etablierten Beleuchtungs- und Walfangindustrie fast über Nacht.

Da Kohle der schmutzigste der drei Hauptarten fossiler Brennstoffe ist – Kohlekraftwerke stoßen etwa doppelt so viel CO2 pro Einheit Strom aus als Erdgaskraftwerke – stellen die Regierungen in Europa und anderswo die Nutzung des Brennstoffs nach und nach ein. Den Angaben auf der britischen Website Carbon Brief zufolge, wird die weltweite Stromerzeugung aus Kohle im Jahr 2019 voraussichtlich um etwa drei Prozent zurückgehen. Dies ist angesichts starker Rückgänge in den Industrieländern, die nicht durch Steigerungen in anderen Ländern aufgezehrt werden, der größte Rückgang, der jemals verzeichnet wurde.1

Abbildung 1: Stromerzeugung aus Kohle

Quelle: Website Carbon Brief, 2019

Neuerfindung von Energieunternehmen

Angesichts der Absicht der Bundesregierung in Berlin, bis 2038 aus der Kohleverstromung auszusteigen, versucht RWE, sich als Unternehmen für erneuerbare Energien neu zu erfinden. RWE ist derzeit der weltweit zweitgrößte Produzent von Offshore-Windenergie und der drittgrößte Anbieter erneuerbarer Energien in Europa.

Im Gegensatz zum dänischen Konzern Orsted, der 2017 mit dem Verkauf seines Upstream-Geschäfts mit Öl und Gas große Schritte hin zu einem reinen Erneuerbare-Energien-Unternehmen unternommen hat, behält RWE jedoch einen beträchtlichen Teil seiner Kohlekraftwerke.

Obwohl die Bundesregierung vor Kurzem versprach, die Kraftwerksbetreiber für die Schließung der Anlagen zu entschädigen, argumentiert Ed Kevis, European Equity Portfolio Manager bei Aviva Investors, dass diesen Anlagen, sofern überhaupt, nur einen sehr geringen Wert beigemessen wird. „Dies erklärt auch, weshalb die Aktien nur mit dem 10-fachen des für 2021 prognostizierten EBIT (zugrunde liegende Erträge) gehandelt werden, im Vergleich zu den Aktien von Orsted mit einem Multiplikator von 27“, sagt er.

Im Vereinigten Königreich beabsichtigt die Regierung bis 2025 den Ausstieg aus der Kohleverstromung umzusetzen

Im Vereinigten Königreich beabsichtigt die Regierung bis 2025 den Ausstieg aus der Kohleverstromung umzusetzen, wodurch die Stromerzeugungsvermögenswerte unweigerlich stranden werden. Die Aktien der Drax Group verloren in den letzten sechs Jahren mehr als zwei Drittel ihres Wertes, da die Gewinne nach der Umstellung des Stromerzeugers von Kohle auf Biomasse stark zurückgingen.2 Der Konkurrent SSE wird bis März 2020 sein letztes Kohlekraftwerk aufgeben, nachdem er jährliche Verluste von 40 Mio. £ verzeichnet hatte.

Selbst dort, wo die Regierungen zögern, Kohlekraftwerke zu schließen, wird ihnen die Entscheidung von wirtschaftlichen Kräften aus den Händen genommen. Die jüngsten technologischen Fortschritte haben dazu beigetragen, die Kosten sowohl für die Erzeugung von Strom aus erneuerbaren Energien wie Sonne und Wind als auch für dessen Speicherung rasch zu senken.

Die Menge der weltweit aus Kohle erzeugten Elektrizität wird jedoch erst 2026 ihren Höhepunkt erreichen, da neue Kraftwerke in China, Indien und anderswo ihren Betrieb aufnehmen. Infolgedessen und trotz des drohenden Risikos gestrandeter Vermögenswerte werden in anderen Teilen der Welt nach wie vor neue Kohlebergwerke eröffnet, zumindest vorerst. 

Werden Öl und Gas den gleichen Weg gehen wie Kohle?

Nach Ansicht von Trevor Green, britischer Equity Portfolio Manager bei Aviva Investors, sind die Probleme, mit denen die Kohlebranche konfrontiert ist, ein Vorgeschmack auf das, was auf die Öl- und Gasbranche zukommt. Trevor Green glaubt, dass es bereits deutliche Anhaltspunkte dafür gibt, dass die Kapitalkosten der Öl- und Gasunternehmen bereits ansteigen.

„Die Anleger fordern einen höheren Risikoausgleich für ihre Anlagen in diese Vermögenswerte. Die Bewertung des Sektors für fossile Brennstoffe nach dem Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF) deutet darauf hin, dass der Markt bis ungefähr 2030 stagnierende Gewinne einpreisen wird. Danach sind die Unternehmen wertlos“, sagt er.

Trevor Green ergänzt, dass es paradox sei, dass der gesamte US-Energiesektor weniger wert ist als Apple, nachdem er seit Mitte 2014 mehr als 40 % seines Wertes verloren hat. „Während sich dies größtenteils durch den Rückgang des Ölpreises um 40 % erklären lässt, ist es bezeichnend, dass die Dividendenrenditen der Ölmultis gestiegen sind“, so Green.

Abbildung 2: Der Wert von Apple übertrifft den Wert des US-Energiesektors

Quelle: Refinitiv Datastream, Dezember 2019
Quelle: Refinitiv Datastream, Dezember 2019
Ölunternehmen stehen unter Druck, ihre Geschäfte entsprechend den Klimazielen umzustellen

Der Druck auf die Ölunternehmen, ihre Geschäfte entsprechend den Klimazielen umzustellen, wird nicht nur von Umweltgruppen, sondern auch von großen institutionellen Anlegern ausgeübt. 

Am 2. Dezember 2019 startete Repsol den bisher ehrgeizigsten Vorstoß eines Ölriesen, auf fossile Brennstoffe zu verzichten. Der spanische Ölkonzern, der durch die Abschreibung des Wertes der Öl- und Gasvermögenswerte eine Wertminderung von 4,8 Milliarden Euro verbuchte, gab bekannt, dass er bis 2050 alle Treibhausgasemissionen aus seinen eigenen Betrieben und bei seinen Kunden, die seine Produkte verwenden, eliminieren wird.3

An den Anleihemärkten zeichnen sich ähnliche Trends ab. Tom Chinery, Investment Grade Credit Portfolio Manager bei Aviva Investors, erläutert, dass sich die Nervosität der Anleger in kürzeren Laufzeiten der Anleihen von Öl- und Gasunternehmen widerspiegelt.

Während ExxonMobil 30-jährige Schuldtitel emittiert, gibt BP keine Titel mit einer Laufzeit von mehr als 15 Jahren aus

„Der Markt verändert sich dramatisch. Während ExxonMobil 30-jährige Schuldtitel emittiert, gibt BP keine Titel mit einer Laufzeit von mehr als 15 Jahren aus. Anleger kaufen nach wie vor die Anleihen dieser Unternehmen, aber die Prognosesicherheit und das Vertrauen in Bezug auf deren langfristige Aussichten nimmt ab“, erklärt er.

Zu den Projekten mit dem höchsten Risiko zählen Projekte mit hohen Betriebskosten, hoher CO2-intensiver Produktion, erheblicher direkter Kapitalbindung sowie langen Investitionsvorlaufzeiten und einem höheren CO2-Gehalt. Dazu gehören Ölsand, Schiefer und Schwerstöl sowie Reserven an höherwertigem Öl und Gas in tiefen Gewässern und anderen schwer zugänglichen Gebieten wie der Arktis. 

Eine instabile Brücke? Das Methanproblem von Erdgas

Zwar ist kein Unternehmen so weit gegangen wie Repsol, aber seine Mitbewerber wie Royal Dutch Shell, Total und BP haben sich eigene Ziele zur Reduzierung der Emissionen gesetzt und investieren in erneuerbare Energien, Ladestationen von Elektroautos und die Batterietechnologie. Aber in allen drei Fällen besteht, wie bei vielen anderen Ölriesen auch, ein wesentlicher Teil ihrer Strategie darin, den Produktionsmix von Öl auf Erdgas zu verlagern.

Der Shell-Konzern, der 2016 die BG Group erwarb, um weltweit führender Anbieter von Flüssigerdgas (LNG) zu werden, produziert derzeit rund 3,7 Millionen Barrel Öleinheiten pro Tag, davon etwa die Hälfte Erdgas. Chief Executive Ben van Beurden sagte im März 2018, dass bis 2050 die dreifache Menge an Erdgas im Vergleich zu Erdöl produziert werden könnte, da Shell bestrebt ist, das selbst gesteckte Ziel, die Netto-CO2-Intensität der vom Unternehmen verkauften Energieprodukte zu halbieren, zu erreichen.4

Gas wurd bis vor kurzem als Brücke von der Kohle zu erneuerbaren Energien gesehen

Da Gaskraftwerke etwa 40 % weniger CO2 ausstoßen als Kohlekraftwerke, wurde Gas bis vor kurzem als Brücke von der Kohle zu erneuerbaren Energien gesehen. Laut Frau Merriman wird dieser Standpunkt jedoch angefochten.

„Die Umweltverträglichkeit von Gas wird aufgrund der Menge an Methan, die in die Atmosphäre freigesetzt wird, und der nach wie vor erheblichen CO2-Bilanz immer stärker infrage gestellt“, kommentiert sie. Die Ergebnisse einer im November 2019 veröffentlichten Studie der US-Regierung bestätigten dies: Es wurde festgestellt, dass das atmosphärische Methan im Jahr 2019 unerwartet stark auf 1.859 ppb (parts per billion) angestiegen ist, gegenüber 1.775 ppb im Jahr 2006.5

Im Vergleich zu Kohlendioxid ist Methan ein relativ kurzlebiges, aber wesentlich potenteres Treibhausgas. Laut IPCC ist über einen Zeitraum von 20 Jahren gesehen die globale Erderwärmung durch Methanemissionen 86 Mal so stark wie die durch CO2. Der IPCC fordert eine Reduzierung der Erdgasproduktion um 15 % bis 2030 und um 43 % bis 2040, bezogen auf das Niveau von 2020.6

Auswirkungen

Die Risiken, dass Vermögenswerte beim Übergang zu einer CO2-armen Wirtschaft stranden könnten, gehen weit über die Unternehmen und Energieerzeuger im Bereich fossiler Brennstoffe hinaus. Zunächst einmal werden die Zulieferer dieser Branchen betroffen sein. Ein Paradebeispiel ist General Electric, das 2018 nach der Herabschreibung des Werts der erst drei Jahre zuvor von Alstom erworbenen Stromerzeugungsanlagen Verluste von 23 Milliarden US-Dollar erlitt. Dem folgte ein Einbruch der weltweiten Gasturbinenbestellungen.7

Abbildung 3: Erheblicher Auftragsrückgang bei Gasturbinen

Quelle: GE-Jahresbericht von 2018. Umfasst Turbinen von 30 Megawatt und größer

Nach Auffassung von Steve Waygood, Chief Responsible Investment Officer bei Aviva Investors, sollte sich jedes Unternehmen mit eigener CO2-Bilanz oder dessen Produkte CO2-Emissionen verursachen, den mit der schnellen Einführung neuer Technologien verbundenen Risiken sowie der Geschwindigkeit und dem Umfang, in dem Vorschriften in Kraft treten könnten, um die Ziele des Pariser Abkommens zu erreichen, bewusst werden.

Die Automobilhersteller durchlaufen eine Phase besonders tiefgreifender Veränderungen, da die Unternehmen ihre Fahrzeugflotten modernisieren

Die Automobilhersteller durchlaufen z. B. eine Phase besonders tiefgreifender Veränderungen, da die Unternehmen ihre Fahrzeugflotten an das sich weltweit ändernde regulatorische Umfeld anpassen und modernisieren. Neue Pkw dürfen in der EU ab 2021 nur noch maximal 95 Gramm pro gefahrenem Kilometer ausstoßen und bei Nichteinhaltung dieser Zielvorgabe sind hohe Strafzahlungen fällig.

Automobilhersteller auf der ganzen Welt drängen mit neuen Elektromodellen auf den Markt, um die neuen Vorschriften zu erfüllen und der steigenden Nachfrage der Verbraucher nachzukommen.

Das Ausmaß der Elektrifizierung in der Automobilindustrie lässt sich gut an der Entwicklung bzw. dem Vermögen von Tesla im Vergleich zu den traditionellen US-Automobilkonkurrenten Ford und GM erkennen. Wie Abbildung 4 zeigt, liegt der Marktwert des Unternehmens derzeit deutlich über dem Marktwert von Ford und GM.

Abbildung 4: Tesla mehr wert als GM und Ford zusammen

Quelle: Refinitiv Datastream, 13. Februar 2020

In anderen Bereichen des Transportsektors geraten Fluggesellschaften und Flugzeugbauer unter zunehmenden Druck, die Emissionen einzudämmen. Da in der Luftfahrtindustrie in absehbarer Zukunft kaum Aussicht auf eine Elektrifizierung besteht, werden sich die Fluggesellschaften schwer tun, Wachstum zu erzielen und Vermögenswerte könnten zu stranden drohen, wenn die Aufsichtsbehörden erhebliche Emissionssenkungen auferlegen.

Die Schwerindustrie verursacht ungefähr 22 % der weltweiten  CO2 -Emissionen

Indes verursacht die Schwerindustrie ungefähr 22 % der weltweiten  CO2-Emissionen. Etwa 42 % davon – etwas mehr als 9 % der weltweiten Emissionen – entstehen durch die Verbrennung fossiler Brennstoffe zur Wärmegewinnung für die Herstellung von Produkten wie Zement, Stahl und Petrochemikalien. Zum Vergleich: Der Wärmebedarf der Industrie verursacht mehr Emissionen als die Summe aller Autos (6 %) und Flugzeuge (2 %) der Welt.8

Da CO2-arme Produktionstechniken für Stahl und Zement rar und teuer sind und es nur sehr wenige Alternativen gibt, besteht ein relativ geringes Risiko, dass die Vermögenswerte in naher Zukunft stranden werden. Angesichts des Ausmaßes der verursachten Emissionen scheint es jedoch durchaus möglich, dass die Unternehmen unter verstärkten Druck geraten, neue Technologien zu entwickeln und einzuführen. 

Jede Wolke...

Während der Übergang zu einer CO2-armen Wirtschaft die Existenz zahlreicher Unternehmen und ganzer Sektoren bedroht, hat Tesla gezeigt, dass für andere das Ertragspotenzial enorm ist.

Auch das Unternehmen Orsted hat laut Ed Kevis gezeigt, wie die Bekämpfung des Klimawandels für Anleger einen Mehrwert schaffen kann. „Der Übergang zu erneuerbaren Energien bewirkte wahre Wunder für dessen Aktien. Die Anleger werden nach anderen Versorgungsunternehmen Ausschau halten, die ähnliche Schritte in Erwägung ziehen.“ Der Aktienkurs des dänischen Unternehmens ist seit dem Verkauf seiner Öl- und Gasanlagen im Mai 2017 um 132 % gestiegen.

Die Rolle der Investmentbranche ist wichtiger denn je zuvor

Waygood glaubt, dass die Rolle der Investmentbranche wichtiger denn je zuvor ist. Lange Zeit kam ihr die wenig beneidenswerte Aufgabe zu, maximale Renditen für die Anleger zu erwirtschaften und zugleich die Lebensgrundlagen künftiger Generationen zu sichern. Jetzt beginnen sich diese beiden Ziele plötzlich anzugleichen.

„Das Stranden von Vermögenswerten ist kein neues Konzept. Außergewöhnlich ist jedoch die Tatsache, dass es sich um fossile Brennstoffe handelt. Es lässt sich nicht leugnen, dass die Regierungen zusammenarbeiten und eine Führungsrolle übernehmen müssen. Aber die Tatsache, dass die Finanzmärkte plötzlich die Gefahr erkennen, lässt mich hoffen, dass wir als Branche unseren Beitrag zur Abwendung einer Katastrophe leisten können, deren Folgen kaum zu überschätzen sind", sagt er.

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