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Clever wie beim Boxen:

Portfoliozusammenstellung bei Investment-Grade-Unternehmensanleihen

Mark Miller und James Vokins erläutern, wie Anleger im neuen Marktumfeld von unserem Prozess zur Portfoliozusammenstellung für Investment-Grade-Unternehmensanleihen profitieren können.

Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:

  • Warum beta-orientierte Ansätze bei Investment-Grade-Unternehmensanleihen in einem von höherer Volatilität geprägten Marktumfeld möglicherweise an ihre Grenzen stoßen
  • Wie unsere Methode zur individuellen Sektoranpassung zur Risikosteuerung beiträgt
  • Wie sich unser Ansatz in Bezug auf die Portfoliozusammenstellung unter schwierigeren Marktbedingungen geschlagen hat

Die Inflation konnte zwar gedämpft werden, ist aber noch nicht überwunden. Die im Februar und März veröffentlichten Daten für die USA und Europa zeigen, dass es voreilig war, den Kampf gegen die Inflation für gewonnen zu erklären. Nach Angaben des Vorsitzenden der US-Notenbank Jerome Powell sind weitere stärkere Zinserhöhungen in den USA deshalb wieder im Gespräch.

Es überrascht uns nicht, dass sich die Inflation als hartnäckig erweist und die Zinsen wahrscheinlich nicht so bald sinken werden. In unserem kürzlich erschienenen Artikel „Higher for longer: A new era for fixed income“ beschäftigen wir uns mit genau dieser Thematik. Unseres Erachtens befinden wir uns mittlerweile in einem neuen, schwierigeren Marktumfeld für festverzinsliche Anlagen, das durch über längere Zeit höhere Inflationsraten und Zinssätze sowie eine stärkere Volatilität bei den Credit Spreads geprägt ist.1

Die höheren Zinsen haben den Stress im Finanzsystem noch verstärkt. Die jüngsten Probleme im Bankensektor haben ein Schlaglicht auf diese Belastungsfaktoren geworfen, die mit dem Zusammenbruch der Silicon Valley Bank begannen und sich rasch auf Europa ausweiteten, sodass es zwischen der Credit Suisse und der UBS zu einer Zwangsheirat und bei der Deutschen Bank zu ausgeprägten Kursschwankungen kam.

Anleger sollten unseres Erachtens daher zumindest auf kurze Sicht Vorsicht walten lassen und Unternehmensanleihen höherer Qualität den Vorzug geben. Gleichzeitig dürfte die breitere Streuung der Erträge in dieser neuen Ära mittels Fundamentalanalyse, geschickter Wertpapierauswahl und solider Portfoliozusammenstellung Möglichkeiten für eine Outperformance bieten.

In diesem Artikel legen wir den Schwerpunkt auf den letztgenannten Punkt. Wir erläutern, mit welchen Verfahren wir bei der Portfoliozusammenstellung für unsere globalen Investment-Grade-Strategien arbeiten und wie unser Ansatz dem Schutz gegen Abwärtsrisiken Priorität einräumt. Dies ist angesichts des asymmetrischen Charakters der Anlageklasse von entscheidender Bedeutung. Die Gewinne aus Positionen in Unternehmensanleihen wachsen in der Regel im Laufe der Zeit sukzessive an. Dagegen können Rückgänge heftig ausfallen und Spread-Ausweitungen vergleichsweise plötzlich auftreten.

Abbildung 1: Rückgänge beim Bloomberg Fixed Income Index

Quelle: Aviva Investors, Bloomberg. Stand: 31. Dezember 2022

Eine disziplinierte Portfoliozusammenstellung kann unseres Erachtens auch eine unabhängige Alpha-Quelle bieten, die nicht mit der Marktentwicklung korreliert. Dies wiederum führt zu einer beständigeren Outperformance im Zyklusverlauf sowie zu einem besseren Schutz gegen Abwärtsrisiken.

In diesem neuen, volatileren Umfeld ist der Abwärtsschutz entscheidender denn je. Wie bei einem guten Boxer ist es wichtig, seine Deckung hoch zu halten und nicht blindlings drauflos zu schlagen.

Beta-Bias, Benchmarks und unser Sektoransatz

Bei der Portfoliozusammenstellung lassen wir uns von drei grundlegenden Anlageüberzeugungen leiten: Vermeidung eines Beta-Bias, Portfoliooptimierung und alternativer Ansatz für die Risikoallokation.

Vermeidung eines Beta-Bias

Bei Strategien im Investment-Grade-Bereich ist die Positionierung zu häufig auf das Beta ausgerichtet, also darauf, in welche Richtung sich der Gesamtmarkt bewegt, anstatt auf das Alpha, also die Überrendite im Vergleich zur betreffenden Benchmark.

In den Jahren nach der globalen Finanzkrise hatten die niedrigen Zinsen und die geringe Streuung eine Renditejagd zur Folge. Die Anleger konnten auf die Unterstützung der Zentralbank zählen, wenn der Markt ins Wanken geriet, und somit einen „Buy the dip“-Ansatz verfolgen. Bei diesen Ansätzen reagieren die Portfolios jedoch anfällig auf Stress an den Märkten – also dann, wenn Emittenten mit einem Rating von BB und BBB im Allgemeinen schwächer abschneiden als qualitativ höherwertige Titel.

Stereotype Verhaltensmuster erklären möglicherweise, warum Anleger dem Beta nachjagen. Unser Research hat gezeigt, dass es ungewöhnlich für Anleiheanalysten wäre, eine Anlageidee zu empfehlen, bei der die Titel des Emittenten einen engeren Spread aufweisen als andere Emissionen im breiter gefassten Sektor.2 Vielmehr sprechen sie Empfehlungen für Papiere aus, bei denen sie von einer Spread-Verengung im Vergleich zum Sektor ausgehen.

Dies kann dazu führen, dass Analysten bonitätsschwächere Emittenten mit einem Rating von BBB oder sogar nicht in der Benchmark enthaltene Emittenten mit einem Rating von BB bevorzugen (was wahrscheinlich für den hohen Anteil von Emissionen mit Rating BB in vielen vermeintlichen Investment-Grade-Fonds in unserem Fondsuniversum verantwortlich ist – siehe Abbildung 2). Beta-orientierte Ansätze könnten sich in einem volatileren Umfeld schwertun, wenn die Erträge breiter gestreut sind und es häufiger zu aggressiven Spread-Bewegungen kommt.

Im Rahmen unserer globalen Investment-Grade-Strategien versuchen wir in der Regel nicht, mithilfe der Beta- oder der Durationspositionierung eine Outperformance zu erzielen – wir halten das Beta stabil auf Benchmarkniveau und steuern bei der Duration für gewöhnlich einen mit dem Referenzindex vergleichbaren Kurs (+/- 0,5 Jahre).

Darüber hinaus halten wir im Gegensatz zu anderen Mitbewerbern aus der Vergleichsgruppe eine geringe Allokation in Hochzinstiteln (bis zu fünf Prozent des globalen Investment-Grade-Portfolios). Bei der Frage, in welche Instrumente eine Strategie investiert, ist Transparenz für Kunden sehr wichtig. Ein Fliegengewichtsboxer würde niemals gegen einen Schwergewichtskontrahenten antreten müssen. Das sollte auch bei einer Investment-Grade-Strategie entsprechend berücksichtigt werden. 

Abbildung 2: Exposure bei Titeln mit Rating BB in der GIG-Vergleichsgruppe (in Prozent)

Quelle: Aviva Investors, März 2023

Wir betrachten dies als einen Ansatz aus mehreren Bausteinen. Strategien mit hohem Beta weisen unter Umständen Merkmale auf, die sich gut mit unserer Investment-Grade-Strategie kombinieren lassen und zusammen mit dieser potenziell positive, unkorrelierte Ergebnisse für Kunden bieten können.

Portfoliooptimierung

Unser Prozess zur Portfoliooptimierung verfolgt das Ziel, die erwartete Überrendite unserer Portfolios zu maximieren und zugleich die Volatilität auf demselben Niveau zu halten wie bei der Benchmark für Investment-Grade-Titel.

Der erste Schritt ist die Festlegung des Universums. Das Investment-Grade-Universum setzt sich aus rund 15.000 Wertpapieren und 2.000 Emittenten zusammen. Einschätzungen zu allen Anleihen zu formulieren, ist praktisch unmöglich. Deshalb ist eine Einteilung nach Sektoren vonnöten, um die Risikoallokation zu erleichtern. Der typische Ansatz besteht darin, den Index in breite Branchen-, Rating- und Fälligkeitssegmente zu unterteilen. Die unterschiedlichen Risiko- und Volatilitätsmerkmale der einzelnen Wertpapiere im Laufe der Zeit und ihr Verhalten in verschiedenen Szenarien werden dabei nicht berücksichtigt.

Wir gehen noch einen Schritt weiter. Auf Basis historischer Daten aus mehr als 20 Jahren haben wir die Sektoren im Universum der Unternehmensanleihen neu definiert, um Wertpapiere effektiver in Kategorien mit ähnlichen Risiko- und Volatilitätsmerkmalen zu unterteilen (siehe Abbildung 3).

Abbildung 3: Unser Ansatz mit individuell festgelegten Sektoren

Unser Ansatz mit individuell festgelegten Sektoren

Nur zur Veranschaulichung.
Quelle: Aviva Investors, März 2023

Im zweiten Schritt werden die Ertragserwartungen für jeden individuell festgelegten Sektor berechnet. Dabei dienen die Anleiherenditen als allgemeine Kennzahl für die jährlichen Ertragserwartungen. Darüber legen wir unsere eigenen Spread-Prognosen und richten das Portfolio auf jene Sektoren aus, die wir aus fundamentaler Sicht für interessant halten.

Der Carry ist ein unterschätzter Ertragstreiber, aber es kommt darauf, wo man von ihn erzielt

Dem Zinsvorteil (oder „Carry“) als Ertragselement – dem regelmäßigen Ertrag durch den Kupon –  kommt dabei entscheidende Bedeutung zu. Für Portfoliomanager ist es schwierig, sich konstant eine fundierte Meinung über die Richtung der Anleihemärkte zu bilden. Basiert die Überrendite auf dem Versuch, die weitere Entwicklung der Spreads zu prognostizieren, kann es vorkommen, dass man in die oben erwähnten Beta-Fallen tappt.

Der Carry ist ein unterschätzter Ertragstreiber, allerdings kommt es darauf an, wo man ihn erzielt. Effizienter sind üblicherweise Carry-Erträge aus risikoreicheren Anlagen am kurzen Ende bzw. aus Qualitätsanlagen am langen Ende der Kurve. Die Geschichte lehrt, dass dies die effizienteste Möglichkeit ist, die Volatilität im Portfolio zu mindern, ohne Abstriche bei den Erträgen zu machen.

Sobald das Profil der erwarteten Erträge und die Volatilitätsmerkmale des Anlageuniversums festgelegt sind, kann die Optimierung beginnen, um so den erwarteten Ertrag bei mit der Benchmark vergleichbarer Volatilität zu maximieren. Die individuell festgelegten Sektoren dienen als Orientierung, und das Ergebnis der Optimierung zeigt, in welchen Bereichen eine Risikoallokation am effizientesten für Outperformance sorgen kann (siehe Abbildung 4).

Abbildung 4: Auf der Suche nach dem optimalen Carry auf der Renditekurve (Basispunkte)

Hinweis: Die angegebenen Titel dienen lediglich zu Informationszwecken und als Beispiele, um den Research-Prozess von Aviva Investors zu veranschaulichen. Dies ist kein Angebot zum Verkauf und keine Aufforderung zum Kauf von Wertpapieren.
Quelle: Bloomberg. Stand: 31. Dezember 2022

Die Erfahrung zeigt, dass allein mit dieser Strategie als Alpha-Quelle eine Überrendite von 30 Basispunkten über den gesamten Zyklus hinweg erreicht werden kann. Sie ist außerdem ein hervorragendes Instrument für Diskussionen mit unseren globalen Anleiheanalysten und hilft dabei, stereotypen Verhaltensmustern gegnezusteuern. In der Praxis bedeutet dies, dass im Hinblick auf die Aufnahme ins Portfolio zwischen den risikoreichsten Ideen untereinander sowie zwischen diesen und Papieren höherer Qualität abgewogen wird. Dies bedeutet auch, dass die Portfoliomanager und Experten für die Portfoliozusammenstellung einer strukturellen Risikoallokation folgen, die es nicht zulässt, einfach eine Long-Beta-Position einzugehen.

Die Portfoliozusammenstellung sollte für rund ein Drittel des Alpha einer Strategie verantwortlich sein

Unseren Prozess zur Portfoliozusammenstellung ergänzen wir durch Titel, von denen wir auf Grundlage unseres fundamentalen Credit Research stark überzeugt sind.  Unser globales Analystenteam ist sehr gut auf unsere Grundstruktur mit individuell festgelegten Sektoren abgestimmt und hat die Aufgabe, die besten Ideen für diese Sektoren zu entwickeln und zu formulieren. Dies führt zu einer geringeren Anzahl an Positionen, einem niedrigeren Umschlag und einer schwächeren Korrelation mit unserer Vergleichsgruppe.

Unseres Erachtens sollte die Portfoliozusammenstellung für rund ein Drittel des Alpha und der Titelauswahl einer Strategie verantwortlich sein. Unser Prozess zur Portfoliozusammenstellung bietet Portfoliomanagern eine intelligentere Möglichkeit, die Ideen unserer Anleiheanalysten erfolgreich umzusetzen.

Die Investment-Grade-Benchmark gewährleistet nicht die effizienteste Risikoallokation

Unsere Benchmark, der häufig verwendete Bloomberg Global Aggregate Corporates Index, erfasst Risiko nicht effizient. Unserer Ansicht nach sollte es möglich sein, höhere Erträge bei vergleichbarer Volatilität oder denselben Ertrag bei geringerer Volatilität zu erzielen.

Dies kann mithilfe des Carry und des Roll-down erreicht werden. Diese beiden Faktoren sind die wichtigsten Ertragstreiber bei Unternehmensanleihen, doch ihre Bedeutung wird von beta-orientierten Anlegern, die eher darauf achten, in welche Richtung sich die Spreads entwickeln, häufig außer Acht gelassen. Nebenbei bemerkt, würden wir es lieber anderen überlassen, Prognosen zu den Spreads zu stellen. Wir behaupten nicht, bei diesem Thema mehr zu wissen, und halten es für schwierig oder gar unmöglich, die nächste Konjunkturverlangsamung oder Rezession und somit auch den Zeitpunkt einer möglichen Spread-Ausweitung vorherzusagen.

Beim Roll-down handelt es sich um den Kapitalzuwachs, der sich aus dem natürlichen Renditerückgang einer Anleihe bei nahender Fälligkeit ergibt

Viele erfahrene Anleger werden mit dem Begriff Carry vertraut sein. Roll-down dürfte hingegen weniger geläufig sein. Dabei handelt es sich um den Kapitalzuwachs, der sich aus dem natürlichen Renditerückgang einer Anleihe bei nahender Fälligkeit ergibt – die Anleihe „rollt die Kurve herunter“. Ein Roll-down-Effekt tritt zum Beispiel ein, wenn aus einer dreijährigen Anleihe im Laufe der Zeit eine zweijährige Anleihe wird und dies zu einer niedrigeren Rendite (und einem höheren Kurs) führt, die das verringerte Laufzeitrisiko widerspiegelt.

Bei erfolgreichen Anlagen in Unternehmensanleihen ist es aber nicht damit getan, einfach wahllos auf den Carry und den Roll-down zu setzen. Entscheidend ist, in welchem Segment der Renditekurve ein Manager dabei agiert. Wenn die Renditekurven zum Beispiel flach verlaufen, wie es aktuell der Fall ist, kann ein Anleger eine zweijährige Anleihe mit einer Rendite von fünf Prozent und eine 30-jährige Anleihe mit derselben Rendite kaufen. Letztere setzt den Anleiheinhaber allerdings eindeutig einem wesentlich höheren Durationsrisiko aus – ohne zusätzliche Entschädigung. Die Positionierung auf der Renditekurve spielt also durchaus eine wichtige Rolle.

Im Grunde wollen wir einen höheren Carry durch Positionen in risikoreicheren, bonitätsschwächeren Emittenten (z. B. mit einem Rating von BBB) am kurzen Ende der Kurve erzielen und gleichzeitig am langen Ende Allokationen in defensiveren Sektoren und Papieren höherer Qualität eingehen. Unseres Erachtens beweist die historische Performance dieser Anlageklasse, dass dies die effizienteste Methode ist, die Volatilität zu verringern, ohne auf Erträge zu verzichten.

Dieser Ansatz, der sich durch eine begrenzte Spreadduration auszeichnet, bietet Schutz gegen Abwärtsrisiken, wenn sich die Spreads ausweiten und der Markt unter Stress steht. Gleichzeitig gewährleistet der zusätzliche Carry, den wir am kurzen Ende der Kurve erzielen, dass wir in der Regel zumindest mit dem Index Schritt halten oder diesen sogar übertreffen.

Eine Risikoallokation auf Basis der traditionellen Sektoren ist ineffizient

Bei der Risikoallokation halten wir es für zielführender, den Fokus auf das Beta und die Volatilität einer Anleihe zu richten, anstatt auf den Sektor, dem sie angehört. Indexanbieter gruppieren Emittenten jedoch auf Basis ihrer Geschäftstätigkeit statt anhand der Anlagemerkmale ihrer Anleihen.

Dies hat zur Folge, dass Anleger Anleihen und Emittenten mit sehr unterschiedlichen Merkmalen und Eigenschaften miteinander vergleichen – einfach nur, weil diese im selben Sektor angesiedelt sind. Einfach eine bevorzugte Unternehmensanleihe aus diesem Sektor auszuwählen, führt deshalb möglicherweise nicht zum besten risikobereinigten Anlageergebnis (siehe Abbildung 5).

Abbildung 5: Strukturelle Risikoallokation (Basispunkte)

Hinweis: Die angegebenen Titel dienen lediglich zu Informationszwecken und als Beispiele, um den Research-Prozess von Aviva Investors zu veranschaulichen. Dies ist kein Angebot zum Verkauf und keine Aufforderung zum Kauf von Wertpapieren.
Quelle: Aviva Investors, Bloomberg. Stand: 31. Dezember 2022

Daher haben wir unseren Ansatz mit individuell festgelegten Sektoren entwickelt, um Unternehmensanleihen auf Basis ihrer Fundamentaldaten und nicht aufgrund ihrer Zugehörigkeit zu einer bestimmten Branche zu vergleichen. Mit unserem Ansatz zur Sektorklassifizierung, den wir seit der Lancierung der Strategie vor 20 Jahren verfolgen, können wir den Index auf eine sehr viel effizientere und sinnvollere Weise unterteilen.

Jedem individuell festgelegten Sektor wird ein dafür verantwortlicher Anleiheanalyst zugeordnet, der die aussichtsreichsten Optionen ermittelt, die genauer unter die Lupe genommen werden. Über engagierte Sektorexperten in eben jenen Regionen zu verfügen, aus denen auch die von ihnen analysierten Titel stammen, ermöglicht einen besseren persönlichen Zugang zu und Dialog mit den Unternehmen. Die Zusammenarbeit mit unseren Teams für Aktien-, ESG-, Liability-Driven-Investment-, Hochzinsanleihen- sowie Buy-and-Maintain-Strategien sorgt darüber hinaus für noch bessere, längerfristige Unternehmens- und Sektorausblicke.

Zusammenfassung und Fazit

Anstatt Veränderungen des Marktumfelds zu fürchten, versuchen wir, ein Portfolio aufzubauen, das effizient und widerstandsfähig genug ist, um mit unterschiedlichen Entwicklungen an den Märkten gut zurechtzukommen. Die Portfoliozusammenstellung ist ein wertvolles Hilfsmittel, wenn es darum geht, sich für diese Unsicherheit zu wappnen.

Für Anleger, die hohe Zinssätze und Inflationsraten nicht gewohnt sind, ist die Gefahr, sich harte Treffer einzufangen, stark gestiegen. Da der Schutz gegen Abwärtsrisiken jedoch den Kern unseres Prozesses zur Portfoliozusammenstellung bildet, dürfte sich unsere Strategie unserer Meinung nach sehr gut behaupten.

  • Der asymmetrische Charakter von Unternehmensanleihen als Anlageklasse bedeutet, dass eine Spread-Ausweitung die langfristige Performance des Portfolios beeinträchtigen kann
  • In einem schwierigeren Marktumfeld sollten Anleiheanleger Vorsicht in Bezug auf beta-orientierte Ansätze walten lassen und den Fokus lieber auf Strategien legen, die relativ konjunkturunabhängig sind.
  • Unser robuster Prozess zur Portfoliozusammenstellung hat in der Vergangenheit bei schwierigeren Marktbedingungen Schutz gegen Abwärtsrisiken geboten

Wesentliche Risiken

Die frühere Wertentwicklung ist kein Anhaltspunkt für die zukünftige Performance. 

Anlagerisiko

Der Wert einer Anlage und die damit erzielten Erträge können sowohl steigen als auch sinken. Anleger erhalten den ursprünglich investierten Betrag möglicherweise nicht zurück.

Kreditrisiko

Der Wert von Anleihen wird durch Änderungen der Zinssätze und der Bonität des Emittenten beeinflusst. Anleihen mit einem höheren Renditepotenzial sind meistens auch mit einem höheren Ausfallrisiko behaftet.

Literatur

  1. „Higher for longer: A new era for fixed income“, Aviva Investors, 26. Januar 2023
  2. Wir haben eine Studie durchgeführt, bei der alle Empfehlungen von fünf Sell-Side-Research-Abteilungen in Bezug auf Investment-Grade-Unternehmensanleihen ausgewertet wurden. Im Universum der Investment-Grade-Unternehmensanleihen sind rund 700 Emittenten mit einem Rating von BBB und 400 Emittenten mit einem Rating von A und höher vertreten. Bei unserer Studie berücksichtigten wir die Empfehlungen „Outperform“, „Market perform“ und „Underperform“ in allen veröffentlichten Rating-Kategorien: AAA und AA, A und BBB. Aus den ausgewerteten Daten geht hervor, dass für Anleihen mit Rating BBB sechsmal häufiger eine „Outperform“-Empfehlung ausgesprochen wurde als für Papiere mit Rating A.

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Bei Bedarf erhalten Sie unter folgendem Link Informationen zu den Nachhaltigkeitsaspekten der Strategie und der Verordnung über nachhaltigkeitsbezogene Offenlegungspflichten im Finanzdienstleistungssektor (Sustainable Finance Disclosure Regulation – SFDR), einschließlich unserer Richtlinien und Verfahren: https://www.avivainvestors.com/de-de/capabilities/sustainable-finance-disclosure-regulation/

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