Europäische Aktien scheinen angesichts der Besorgnis um die politische Lage seit einem Jahr unterbewertet. Mit der zunehmenden politischen Stabilität und der damit einhergehenden Stärkung der Wirtschaft in der Eurozone könnte sich das jedoch ändern.
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Das Brexit-Referendum veranlasste viele Investoren, Geld aus den europäischen Aktienmärkten abzuziehen, die ihnen vor dem Hintergrund der anstehenden Wahlen in vielen europäischen Ländern als politisch riskant erschienen. Auch wenn das Risiko noch nicht vollständig gebannt ist – in Deutschland und möglicherweise auch in Italien finden dieses Jahr noch Wahlen statt – besteht nach dem Ausgang der Wahlen in Frankreich weniger Anlass zur Sorge.
Parallel zur Auflockerung des politischen Klimas hat die europäische Wirtschaft Fahrt aufgenommen und einen soliden Wachstumskurs eingeschlagen. So konnte die Eurozone 2016 zum ersten Mal seit der Wirtschaftskrise nicht nur mit höheren Wachstumsraten als die USA aufwarten, sondern den Wachstumstrend anhaltend fortsetzen.
Die Wirtschaft erzielte im ersten Quartal 2017 zum zweiten Mal in Folge eine annualisierte Wachstumsrate von 2%, die höchste seit sechs Jahren.1 Der Wachstumsschub hat den Arbeitsmarkt beflügelt und für einen kontinuierlichen Anstieg der Beschäftigung gesorgt, so dass die Arbeitslosenquote mit 9,5% im März (gegenüber 10,2% im Vorjahr) ihren niedrigsten Stand seit acht Jahren erreichte2. Darüber hinaus deuten aktuellere Wirtschaftsindikatoren, wie die genau beobachteten Einkaufsmanagerberichte darauf hin, dass sich der Aufwärtstrend auch zu Beginn des zweiten Quartals fortsetzte.
Das schnellere Wachstum spiegelt sich bereits in den Geschäftsergebnissen der Unternehmen wider. Bis jetzt haben 61% der im Eurostoxx enthaltenen Unternehmen, die ihr Geschäftsergebnis für das erste Quartal veröffentlicht haben, die Erwartungen der Analysten übertroffen. Das wiederum hat die Analysten ganz anders als in den vorangegangen sechs Jahren dazu bewogen, ihre Gewinnprognosen anzuheben, wie in Abbildung 1 dargestellt. Allerdings sind diese Anhebungen bisher vergleichsweise bescheiden ausgefallen. Obwohl die Analysten für die Unternehmen von jährlichen Gewinnsteigerungen in Höhe von 20% für 2017 und von 10% für 2018 ausgehen, entspricht dies nur einer Anhebung von 2% gegenüber ihren Wachstumsprognosen vom Jahresanfang.3 Und obwohl die Zahlen imposant wirken, darf man nicht vergessen, dass das Ausgangsniveau vor dem Hintergrund des Gewinnrückgangs von 2016 niedrig ist.
Und da Prognosen meist hinter den Unternehmensergebnissen hinterherhinken, sind wir davon überzeugt, dass es zu weiteren Anhebungen kommen wird, wenn die Analysten auf die unerwartet starken Zahlen des ersten Quartals reagieren. Diese Anhebungen dürften ihrerseits die Aktienkurse weiter in die Höhe treiben.
Vor dem Hintergrund von Unternehmensergebnissen, die alle Erwartungen übertreffen, und dem verbesserten politischen Klima sehen wir Potenzial für einen starken Zuwachs der Kapitalströme in europäische Aktien. Auch wenn die Investoren die höheren Gewinnprognosen der Unternehmen bereits seit einiger Zeit erkannt haben, hielten sie sich bei Anlagen in europäische Aktien aufgrund der politischen Unsicherheit zurück. Wie in der nachstehenden Abbildung dargestellt haben die Investoren in der zweiten Jahreshälfte 2016 massive Nettoverkäufe bei europäischen Aktien getätigt, vor allem aufgrund der gestiegenen politischen Unsicherheit. Auch wenn sich dieser Trend mittlerweile umgekehrt hat, hauptsächlich weil das politische Risiko nach den Wahlen in Frankreich und den Niederlanden als geringer empfunden wird, sind die Nettokapitalabflüsse während des letzten Jahres immer noch sehr hoch. Wir sehen allerdings keinen Grund, warum das Kapital der Investoren nicht zurück in europäische Aktien fließen sollte.
Auch wenn europäische Aktien 2017 starke Zuwächse verbucht haben und der Eurostoxx-Index in den ersten fünf Monaten bis Mai 9,55% zugelegt hat, halten wir diese weiterhin für unterbewertet. Einerseits haben die Gewinne alle Überwartungen übertroffen, die Wirtschaftskennzahlen haben sich verbessert und das von einzelnen Ländern ausgehende politische Risiko ist zurückgegangen. Andererseits hat die Wahl von Emmanuel Macron zum französischen Präsidenten die Perspektive eröffnet, dass die Europäische Union nun wichtige Schritte zur Reform der Eurozone auf den Weg bringt.
Mit Macron könnten in Frankreich weitreichende Reformen des Produktions- und Arbeitsmarktes umgesetzt werden, ähnlich wie die vor 15 Jahren in Deutschland unter Gerhard Schröder eingeleiteten Reformen. Vieles spricht dafür, dass dadurch Anreize für eine stärkere europäische Integration geschaffen werden, vor allem wenn andere Länder, insbesondere Italien, davon überzeugt werden könnten, ähnliche Reformen durchzuführen. Und die Reaktionen darauf aus Berlin sind durchaus vielversprechend.
Im Anschluss an das Treffen mit Macron am 14. Mai hat Bundekanzlerin Angela Merkel erklärt, dass sie sich für eine stärkere Integration der Eurozone einsetzen würde. Und sogar der für seine harte Linie bekannte Finanzminister Schäuble zeigte sich gegenüber Macron´s Plänen für eine stärkere wirtschaftliche Zusammenarbeit weniger abgeneigt, als allgemein erwartet. Auf die Frage, ob Deutschland einen größeren Teil des Haushaltsüberschusses für südeuropäische Länder bereitstellen sollte, erklärte Wolfgang Schäuble dem Nachrichtenmagazin „Der Spiegel“, dass die Notwendigkeit bestehe, einen Ausgleich zwischen reicheren und ärmeren EU-Staaten zu schaffen.4
Er sagte: “Eine Gemeinschaft kann nicht existieren, wenn die Stärkeren nicht für die Schwächeren einstehen” und fügte hinzu, dass er den Vorschlag Macron´s befürworte, den Posten eines europäischen Finanzministers einzuführen.
Auch wenn es noch zahlreiche Hindernisse auszuräumen gilt, bevor das Ziel einer Fiskalunion umgesetzt werden kann, besteht zumindest heute Grund für Optimismus. Die Märkte müssen die weitreichende Bedeutung dieser Entwicklungen erst noch begreifen. In Verbindung mit dem wirtschaftlichen Aufschwung könnten sie einen Gezeitenwechsel für die Aktienmärkte einläuten, die bis vor kurzem noch auf das von den Wahlen in verschiedenen Ländern ausgehende Risiko und die anhaltenden wirtschaftlichen Probleme fixiert waren.
Auch wenn europäische Aktien gegenüber US-Aktien historisch mit einem Kursabschlag gehandelt werden, sind sie derzeit relativ günstig bewertet, trotz ihrer jüngsten Outperformance. Während der Eurostoxx-Index mit einem Vielfachen von 16,0 bzw. 14,5 des voraussichtlichen Jahresgewinns von 2017 bzw. 2018 gehandelt wird, liegt das KGV des S&P-Index bei 18,4 bzw. 16,5.5. Und das trotz der Tatsache, dass die Unternehmensgewinne in den USA laut Prognosen dieses Jahr nur halb so schnell steigen wie in Europa und 2018 nur leicht schneller.6
Innerhalb des Spektrums an europäischen Aktien geben wir mehreren Technologieunternehmen den Vorzug. Das schleppende Wachstum der meisten europäischen Volkswirtschaften in den letzten 10 Jahren hat dazu geführt, dass viele Unternehmen ihre Investitionsausgaben, insbesondere in neue Technologien, streng kontrollierten. Dies zeigt sich nirgends so deutlich wie im Bankensektor, wo die Kreditinstitute seit der Finanzkrise jegliche Anstrengungen zur Stärkung ihrer Bilanzen unternommen haben.
Jetzt wo die meisten Banken diese Aufgabe weitestgehend bewältigt haben, könnten die Ausgaben für IT-Projekte nun kräftig ansteigen. Nach Jahren, in denen Investitionen vernachlässigt wurden, stellen wir fest, dass sich Kreditinstitute gegen neue, von der “Fintech”-Revolution hervorgebrachte Marktteilnehmer mit umwälzenden Technologien zur Wehr setzen. Sie rüsten ihre Software auf, um flexibler auf die neuen Anforderungen ihrer Kunden reagieren zu können.
Aber wie immer sollte man beachten, dass diesen Aussichten einige Risiken gegenüberstehen. Die politische Lage in Europa hat sich in den letzten Monaten zwar gebessert, aber es sind immer noch zahlreiche Hindernisse zu überwinden. Die Wahl Macron´s bietet zwar die Chance für eine europäische Reform, aber es besteht keinerlei Garantie, dass diese tatsächlich durchgeführt wird.
Die Reform der französischen Wirtschaft wird schmerzhaft und vom hartnäckigen Widerstand der mächtigen Gewerkschaften des Landes begleitet sein. Auch ist es nicht sicher, ob Macron nach den Parlamentswahlen im Juni über eine hinreichend stabile Regierung verfügt, um das Reformprogramm gegen einen gewissen Widerstand voranzutreiben. Und auch wenn es ihm gelingt, ist noch unklar, wie Deutschland darauf reagieren wird.
Eine andere wichtige Herausforderung sind die italienischen Wahlen, die spätestens im Mai 2018 stattfinden sollen. Nach den jüngsten Umfragen scheint die regierende demokratische Partei hinter der oppositionellen Fünf-Sterne-Bewegung zurück zu fallen, die einen Euro-Austritt propagiert. Jenseits der europäischen Grenzen gibt es nur wenige Anzeichen für ein Abflauen der geopolitischen Spannungen. Im Hinblick auf den wirtschaftlichen Ausblick bleibt abzuwarten, wie die EU-Staaten und die Finanzmärkte auf eine restriktivere Geldpolitik reagieren werden, denn die Gerüchte verhärten sich, dass die Europäische Zentralbank die geldpolitischen Anreize der letzten Jahre möglicherweise bald einstellen wird.
Dennoch sind wir im Hinblick auf europäische Aktien wesentlich zuversichtlicher als in den letzten Jahren. Besonders optimistisch stimmen uns die gestiegenen Gewinne der Unternehmen, die nicht mehr nur auf Kostensenkungen sondern auf höhere Einnahmen zurückzuführen sind. Sollte dieser Trend anhalten - und die kontinuierlichen Verbesserung der Wirtschaftsindikatoren spricht dafür - könnte dies eine Wende für die europäischen Aktienmärkte einleiten. Es besteht Grund zur Annahme, dass sich der jüngste Anstieg der Kapitalzuflüsse dramatisch beschleunigen könnte. Nach einer Reihe von Fehlstarts in den vergangenen Jahren deutet einiges darauf hin, dass es diesmal anders sein könnte.
3 Quelle: Factset, 30.05.2017
5,6 Quelle: Factset, 30.05.2017
