• Fixed Income
  • Global High Yield

High Yield – global denken, global handeln

Ein steiler Anstieg der Zinssätze könnte die Renditen der Hochzinsanleihen unter Wasser setzen, aber ein globaler Ansatz und ein Fokus auf kurze Duration kann den Anlegern helfen, ihre Schäfchen ins Trockene zu bringen.

5-Minuten-Lektüre

picture of the globe as puzzle pieces

Anleiheanleger hatten genug Zeit, um sich auf das unvermeidliche Ende der lockeren Geldpolitik der großen globalen Zentralbanken vorzubereiten. Der Zeitpunkt scheint jetzt gekommen zu sein: Die US-Notenbank plant 2018 drei Zinserhöhungen und könnte in den kommenden Jahren noch aggressiver vorgehen. Die Europäische Zentralbank (EZB) dürfte ihr Wertpapierkaufprogramm im September einstellen. Danach ist auch im Euroraum mit Zinserhöhungen zu rechnen.

Die Renditen der maßgeblichen Benchmarkanleihen sind entsprechend gestiegen: Im Februar erreichten die 10-jährigen US-Treasuries mit 2,95 Prozent ein Vierjahreshoch und die 10-jährigen Bundesanleihen mit 0,76 Prozent das höchste Niveau seit zwei Jahren.

In den Jahren, in denen die Zinssätze rückläufig waren, waren längerfristige Anleihen aufgrund der Renditen besonders stark gefragt, woraufhin die Gesamtduration des Anleihemarktes Rekordniveau erreichte. Jetzt, da sich die Zinsentwicklung ändert, sorgen sich Anleger immer stärker um das Durationsrisiko und versuchen, sich von Positionen mit längeren Laufzeiten zu trennen.

Höhere Zinssätze und das Ende der lockeren Geldpolitik sind jedoch kein Grund für Schwarzmalerei. Insbesondere internationale Hochzinsanleihen können im Vergleich zu anderen Anlageklassen bei steigenden Zinssätzen für die nötige Widerstandskraft sorgen.

Wie wirken sich steigende Zinssätze auf Renditen aus?

Die Anleger erwarten, dass die festverzinslichen Anlagen im Allgemeinen zu kämpfen haben, wenn sich der Kreditzyklus dreht und die Zinssätze steigen. Ein Blick auf die Renditen in früheren Zyklen steigender Zinsen zeigt, dass diese Annahme nicht immer stimmt. In der Vergangenheit schnitten in der Tat internationale Hochzinsanleihen bei deutlichen Zinserhöhungen besser als die übrigen Fixed Income-Strategien – und oft auch als Aktien – ab.

Wir untersuchten die steigenden Zinszyklen seit 1990 und identifizierten die Zeiträume, in denen die Rendite der 10-jährigen US-Treasuries mindestens um einen Prozentpunkt (100 Basispunkte oder mehr) stiegen. In allen Fällen, bis auf einen, übertrafen die globalen Hochzinsanleihen auf 12-Monats-Basis die anderen Fixed Income-Indizes der entwickelten Märkte, als diese ihre Höchststände erreichten. In zwei Drittel der Fälle schnitten die globalen Hochzinsanleihen in diesen Zeiträumen auch besser als der S&P 500 Index ab.

Abbildung 1: Internationale Anleihen in steigenden Zinszyklen (12-Monats-Rendite am Höhepunkt des Anstiegs der 10-jährigen US-Treasuries um 100 und mehr Basispunkte)
graph global fixed income asset class performance

Wenn die Zinsentwicklung, beginnend in den USA und anschließend weltweit, eine entscheidende Wende bringt, könnte man damit rechnen, dass die globalen Hochzinsanleihen im Vergleich zu den anderen Anlageklassen, ob Fixed Income oder Aktien, robuster bleiben. Die weltweite Konjunkturerholung würde diesen Trend ebenfalls unterstützen und zur Beschränkung der Ausfallraten beitragen.

Könnten steigende Zinsen versteckte Schwächen offenlegen?

Ende 2017 lagen die Ausfallraten auf globaler Ebene deutlich unter ihrem langfristigen Durchschnitt und tendierten in Richtung eines Mehrjahrestiefs. Den Prognosen von Moody's zufolge sollten die Ausfälle in den nächsten zwölf Monaten weltweit auf 1,6 Prozent sinken, obwohl die Rate in den USA etwas höher (rund 2 Prozent) als in Europa (1 Prozent) sein könnte.1 In beiden Regionen surfen die Unternehmen auf der Welle des anhaltenden Wirtschaftsaufschwungs. Der Zyklus dürfte in den USA zwar weiter fortgeschritten sein als in Europa, aber die US-Wirtschaft sollte von den doppelten fiskalischen Impulsen der kürzlich verabschiedeten Steuerreform und der staatlichen Ausgabenpakete profitieren.

Angesichts der umfangreichen Konjunkturpakete und der Defizitfinanzierung besteht jedoch die Sorge, dass die Inflationsrate und die Zinssätze in die Höhe schnellen könnten. Wie beeinflussen höhere Zinsen die Ausfallrate? Der langfristige Trend, der nachstehend dargestellt ist, kann uns Aufschluss darüber verschaffen. Der Grafik ist zu entnehmen, dass auf High Yield-Ausfallraten (dunkelblau) High Yield-Spreads (hellblau) mit einer Verzögerung von rund sechs Monaten folgten. Die Ausfallraten erreichten einen Höhepunkt, nachdem die Spreads sich ausgeweitet hatten, und nahmen ab, sobald sich die Spreads wieder verengt hatten.

Abbildung 2: Die Bewertungen der Hochzinsanleihen spiegeln erwartete niedrige Ausfallraten wider
graph spread on high yield valuations

Da die Spreads so eng sind wie in den letzten dreißig Jahren, dürften die Ausfallraten bis Ende 2018 zurückgehen. Ein überraschender Höhenflug der Zinssätze und die mögliche Ausweitung der High Yield-Spreads könnten die Lage allerdings ändern. H-Investoren sollten sich daher durch eine globale Strategie schützen, wenn sie am Hochzinsmarkt nach einer höheren Gesamtrendite suchen.

Können noch Wertsteigerungen erzielt werden?

Zu den offensichtlichen Herausforderungen im Hochzinssegment gehört derzeit natürlich die Bewertung. Infolge des günstigen Konjunkturausblicks und der anhaltenden Suche nach Renditen blieben die High Yield-Spreads in den letzten zwölf Monaten meistens eng. Das gilt insbesondere für Europa, wo die Zinsen der auf Euro lautenden Hochzinspapiere der Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen entsprach oder sogar darunter sank. Derzeit kann man wirklich nicht behaupten, dass Hochzinsanleihen preiswert sind. Angesichts der Wirtschaftsprognosen und der erwarteten Unternehmensgewinne ist diese Anlageklasse jedoch fair bewertet.

Am europäischen Hochzinsmarkt wird das Risiko der steigenden Zinssätze durch die im Januar eingeleitete Reduzierung des Anleihen-Ankauf-Programms (CSPP) der EZB verstärkt. Das CSPP bezieht sich nur auf Investment Grade-Titel, warum sollte es also die europäischen Hochzinsanleihen in Mitleidenschaft ziehen? Einige Investment Grade-Anleger, die besonders verzweifelt nach Renditen suchten, wagten sich in das obere Ende (Rating BB) des Hochzinsmarkts vor. Da die Zinsen infolge der Reduzierung des EZB-Programms steigen, könnten viele dieser Anleger aus den höheren Tranchen der europäischen Hochzinsanleihen aussteigen und ihre Papier verkaufen, während die Zinssätze anziehen.

Allokationen in verschiedene Branchen und Sektoren weltweit könnten diese Investoren vor dem Risiko steigender Zinsen schützen, da sie so mehr Chancen im High Yield-Universum wahrnehmen können. Ein globaler Ansatz sorgt auch für die nötige Flexibilität bezüglich makroökonomischer Bedingungen, Kreditzyklen und Risikoprofile. Der US-Einzelhandel ist ein gutes Beispiel dafür.

Es wird davon ausgegangen, dass die Ausfallrate der US-Einzelhändler in den kommenden zwölf Monaten 4,5 Prozent erreicht und damit deutlich über der Prognose von weniger als 2 Prozent auf internationaler Ebene liegt.2 Für die Probleme des Einzelhandels wird oft Amazon verantwortlich gemacht, aber der E-Commerce boomt auch in Europa, wo die Ausfallrate wie die weltweite Prognose unter zwei Prozent liegt.3 Die Schwierigkeiten der US-Einzelhändler sind mit dem amerikanischen Markt verbunden und sehr wahrscheinlich auf überzählige physische Geschäfte zurückzuführen. Ein globales Engagement in High Yield-Titeln kann das Kreditrisiko in bestimmten regionalen Sektoren mindern, in denen die Ausfallrate hoch ist, und Anlegern Chancen mit geringeren Risiken bieten, die möglicherweise falsch bewertet sind.

Wo liegt der Optimalpunkt bei Hochzinsanleihen?

Im Hochzinssegment ist das Kreditrisiko wohl größer als das Durationsrisiko, doch bedeutet dies nicht, dass die Duration nicht wichtig ist. Angesichts der boomenden Weltwirtschaft sollten sich Anleger auf die Zinssätze konzentrieren.

In den USA mag ein neuer Zyklus mit einer strafferen Geldpolitik begonnen haben, aber die US-Notenbank scheint nicht genau zu wissen, wie sie ihre Politik am besten umsetzt. In den letzten vier Zinszyklen erhöhte die Fed die Zinssätze alle zwei bis drei Monate, anlässlich beinahe aller Sitzungen des FOMCs  (und manchmal sogar zwischendurch). In diesem Zyklus verlief die Erhöhung mit fünf Schritten in 26 Monaten deutlich langsamer.

Anleiheinvestoren befürchten nun, dass die Fed das Tempo beschleunigen könnte, um die Inflation in Schach zu halten. Deshalb suchen sie nach Anleihen und Anleiheportfolios mit kürzerer Duration. Dieses Interesse kommt auch Hochzins Papieren zugute. Hochzinstitel haben in der Regel kürzere Laufzeiten als Investment-Grade-Emissionen. Aus diesem Grund ist die Duration von Hochzinsanleihen meistens kürzer als die Duration von Investment-Grade-Titeln. Wenn die Inflation zunimmt, dürfte die US-Notenbank schneller an der Zinsschraube drehen. In dem Fall werden die Anleger wohl nach noch kürzeren Durationen suchen. Dazu würden explizit Short-Duration-Strategien am globalen Hochzinsmarkt zählen.

Derzeit scheint die kurze Duration im Vergleich zum allgemeinen Hochzinsmarkt den idealen Punkt erreicht zu haben. Zum 31. Dezember 2017 lag die Duration für globale Hochzinsanleihen mit kurzer Duration 1,5 Jahre unter der Duration der Hochzinsanleihen im Allgemeinen, während die Renditen nur 16 Basispunkte niedriger waren.4 Anders ausgedrückt bieten Hochzinsanleihen mit kurzer Duration knapp die Hälfte der Zinssensitivität, ohne deutlich weniger zu rentieren.

Global denken, global handeln

Investments an den globalen Märkten und Hochzinsmärkten ermöglichen es, höhere Gesamtrenditen zu erzielen und Risiken wirksamer zu steuern. Dazu braucht es aber eine Strategie zur Bewertung des Kreditrisikos und einen Prozess zur Analyse der Fundamentaldaten des Marktes und der Unternehmen. Diese Eigenschaften werden für die Anleger immer wichtiger, da sich der Weg für die globalen Zinssätze geändert hat.

Quellenangaben

1 Moody’s Investor Service, January Default Report, 8. Februar 2018.

2 Moody’s zum 31. Januar 2018.

3 Moody’s, ibidem.

4 Aviva Investors and BRS Aladdin, zum 31. Dezember 2017. Die für die Merkmale eingesetzten Indizes sind der Bloomberg Barclays Global High Yield xCMBS xEMG 2% Capped 1-5 Years Maturity Index und der Bloomberg Barclays Global High Yield xCMBS xEMG 2% Capped Index.

Autor

Ähnliche Ansichten

Wichtige Informationen

Soweit nicht anders angegeben, stammen alle Informationen von Aviva Investors Global Services Limited (AIGSL). Sofern nicht anders angegeben, sind alle Ansichten und Meinungen jene von Aviva Investors. Die Aussagen garantieren keine Gewinne aus Geldanlagen, die von Aviva Investors verwaltet werden, und sind nicht als Anlageempfehlungen zu verstehen. Die aufgeführten Informationen wurden aus für zuverlässig befundenen Quellen bezogen, jedoch nicht auf unabhängige Weise von Aviva Investors geprüft und ihre Richtigkeit kann nicht garantiert werden. Die frühere Wertentwicklung ist kein Anhaltspunkt für die zukünftige Performance. Der Wert und die Erträge von Anlagen können sowohl steigen als auch fallen und unter Umständen erhält ein Anleger den ursprünglich investierten Betrag nicht in vollem Umfang zurück. Alle Angaben in diesem Material, einschließlich Verweise auf bestimmte Wertpapiere, Anlageklassen und Finanzmärkte, sind als Rat oder Empfehlung jedweder Art gedacht und sollten nicht als solche ausgelegt werden. Dieses Material stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf einer Anlage dar.

In Europa wird dieses Dokument von Aviva Investors Luxembourg S.A. herausgegeben. Eingetragener Geschäftssitz: 2 rue du Fort Bourbon, 1st Floor, 1249 Luxemburg. Beaufsichtigt durch die Commission de Surveillance du Secteur Financier. Ein Unternehmen der Aviva-Gruppe. Im Vereinigten Königreich herausgegeben von Aviva Investors Global Services Limited, eingetragen in England unter der Nr. 1151805. Eingetragener Geschäftssitz: St Helens, 1 Undershaft, London EC3P 3DQ, Vereinigtes Königreich. Zugelassen und beaufsichtigt durch die Financial Conduct Authority. Firmenreferenznr. 119178.

In Singapur wird dieses Material durch eine Vereinbarung mit Aviva Investors Asia Pte. Limited (AIAPL) für die Verteilung ausschließlich an institutionelle Anleger ausgegeben. Bitte beachten Sie, dass AIAPL keine unabhängige Recherche oder Analyse bezüglich Inhalt oder Erstellung dieses Materials betreibt. Empfänger dieses Materials müssen AIAPL hinsichtlich aller Angelegenheiten, die sich aufgrund von oder in Zusammenhang mit diesem Material ergeben, kontaktieren. AIAPL, eine nach dem Recht Singapurs gegründete Gesellschaft mit der Registernummer 200813519W, verfügt über eine gültige Capital Markets Services Licence für die Durchführung von Fondsverwaltungsaktivitäten gemäß dem Securities and Futures Act (Singapore Statute Cap. 289) und gilt als Asian Exempt Financial Adviser im Sinne des Financial Advisers Act (Singapore Statute Cap.110). Eingetragener Geschäftssitz: 1 Raffles Quay, #27-13 South Tower, Singapur 048583. In Australien wird dieses Material durch eine Vereinbarung mit Aviva Investors Pacific Pty Ltd (AIPPL) für die Verteilung ausschließlich an Großanleger ausgegeben. Bitte beachten Sie, dass AIPPL keine unabhängige Recherche oder Analyse bezüglich Inhalt oder Erstellung dieses Materials betreibt. Empfänger dieses Materials müssen AIPPL hinsichtlich aller Angelegenheiten, die sich aufgrund von oder in Zusammenhang mit diesem Material ergeben, kontaktieren. AIPPL, eine nach australischem Recht gegründete Gesellschaft mit der Australian Business Number 87 153 200 278 und der Australian Company Number 153 200 278, verfügt über eine Australian Financial Services License (AFSL 411458) der Australian Securities and Investments Commission. Geschäftsadresse: Level 30, Collins Place, 35 Collins Street, Melbourne, Vic 3000, Australien.

Der Name „Aviva Investors“ bezieht sich in diesem Material auf die globale Organisation aus verbundenen Vermögensverwaltungsgesellschaften, die unter dem Namen Aviva Investors agiert. Jede mit Aviva Investors verbundene Gesellschaft ist eine Tochtergesellschaft von Aviva plc, einem börsennotierten multinationalen Finanzdienstleistungsunternehmen mit Sitz im Vereinigten Königreich. Aviva Investors Canada, Inc. („AIC“) hat seinen Sitz in Toronto und ist bei der Ontario Securities Commission („OSC“) als Portfolio Manager, Exempt Market Dealer und Commodity Trading Manager registriert. Aviva Investors Americas LLC ist ein bei der U.S. Securities and Exchange Commission staatlich registrierter Anlageberater. Außerdem ist Aviva Investors Americas bei der Commodity Futures Trading Commission („CFTC“) als Commodity Trading Advisor („CTA“) registriert und ein Mitglied der National Futures Association („NFA“). Part 2A des AIA ADV-Formulars, das Hintergrundinformationen zu der Gesellschaft und ihren Geschäftspraktiken liefert, ist auf schriftlichen Antrag an folgende Adresse erhältlich: Compliance Department, 225 West Wacker Drive, Suite 2250, Chicago, IL 60606.606.