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Ein steiler Anstieg der Zinssätze könnte die Renditen der Hochzinsanleihen unter Wasser setzen, aber ein globaler Ansatz und ein Fokus auf kurze Duration kann den Anlegern helfen, ihre Schäfchen ins Trockene zu bringen.

Anleiheanleger hatten genug Zeit, um sich auf das unvermeidliche Ende der lockeren Geldpolitik der großen globalen Zentralbanken vorzubereiten. Der Zeitpunkt scheint jetzt gekommen zu sein: Die US-Notenbank plant 2018 drei Zinserhöhungen und könnte in den kommenden Jahren noch aggressiver vorgehen. Die Europäische Zentralbank (EZB) dürfte ihr Wertpapierkaufprogramm im September einstellen. Danach ist auch im Euroraum mit Zinserhöhungen zu rechnen.

Die Renditen der maßgeblichen Benchmarkanleihen sind entsprechend gestiegen: Im Februar erreichten die 10-jährigen US-Treasuries mit 2,95 Prozent ein Vierjahreshoch und die 10-jährigen Bundesanleihen mit 0,76 Prozent das höchste Niveau seit zwei Jahren.

In den Jahren, in denen die Zinssätze rückläufig waren, waren längerfristige Anleihen aufgrund der Renditen besonders stark gefragt, woraufhin die Gesamtduration des Anleihemarktes Rekordniveau erreichte. Jetzt, da sich die Zinsentwicklung ändert, sorgen sich Anleger immer stärker um das Durationsrisiko und versuchen, sich von Positionen mit längeren Laufzeiten zu trennen.

Höhere Zinssätze und das Ende der lockeren Geldpolitik sind jedoch kein Grund für Schwarzmalerei. Insbesondere internationale Hochzinsanleihen können im Vergleich zu anderen Anlageklassen bei steigenden Zinssätzen für die nötige Widerstandskraft sorgen.

Wie wirken sich steigende Zinssätze auf Renditen aus?

Die Anleger erwarten, dass die festverzinslichen Anlagen im Allgemeinen zu kämpfen haben, wenn sich der Kreditzyklus dreht und die Zinssätze steigen. Ein Blick auf die Renditen in früheren Zyklen steigender Zinsen zeigt, dass diese Annahme nicht immer stimmt. In der Vergangenheit schnitten in der Tat internationale Hochzinsanleihen bei deutlichen Zinserhöhungen besser als die übrigen Fixed Income-Strategien – und oft auch als Aktien – ab.

Wir untersuchten die steigenden Zinszyklen seit 1990 und identifizierten die Zeiträume, in denen die Rendite der 10-jährigen US-Treasuries mindestens um einen Prozentpunkt (100 Basispunkte oder mehr) stiegen. In allen Fällen, bis auf einen, übertrafen die globalen Hochzinsanleihen auf 12-Monats-Basis die anderen Fixed Income-Indizes der entwickelten Märkte, als diese ihre Höchststände erreichten. In zwei Drittel der Fälle schnitten die globalen Hochzinsanleihen in diesen Zeiträumen auch besser als der S&P 500 Index ab.

Abbildung 1: Internationale Anleihen in steigenden Zinszyklen (12-Monats-Rendite am Höhepunkt des Anstiegs der 10-jährigen US-Treasuries um 100 und mehr Basispunkte)

Wenn die Zinsentwicklung, beginnend in den USA und anschließend weltweit, eine entscheidende Wende bringt, könnte man damit rechnen, dass die globalen Hochzinsanleihen im Vergleich zu den anderen Anlageklassen, ob Fixed Income oder Aktien, robuster bleiben. Die weltweite Konjunkturerholung würde diesen Trend ebenfalls unterstützen und zur Beschränkung der Ausfallraten beitragen.

Könnten steigende Zinsen versteckte Schwächen offenlegen?

Ende 2017 lagen die Ausfallraten auf globaler Ebene deutlich unter ihrem langfristigen Durchschnitt und tendierten in Richtung eines Mehrjahrestiefs. Den Prognosen von Moody's zufolge sollten die Ausfälle in den nächsten zwölf Monaten weltweit auf 1,6 Prozent sinken, obwohl die Rate in den USA etwas höher (rund 2 Prozent) als in Europa (1 Prozent) sein könnte.1 In beiden Regionen surfen die Unternehmen auf der Welle des anhaltenden Wirtschaftsaufschwungs. Der Zyklus dürfte in den USA zwar weiter fortgeschritten sein als in Europa, aber die US-Wirtschaft sollte von den doppelten fiskalischen Impulsen der kürzlich verabschiedeten Steuerreform und der staatlichen Ausgabenpakete profitieren.

Angesichts der umfangreichen Konjunkturpakete und der Defizitfinanzierung besteht jedoch die Sorge, dass die Inflationsrate und die Zinssätze in die Höhe schnellen könnten. Wie beeinflussen höhere Zinsen die Ausfallrate? Der langfristige Trend, der nachstehend dargestellt ist, kann uns Aufschluss darüber verschaffen. Der Grafik ist zu entnehmen, dass auf High Yield-Ausfallraten (dunkelblau) High Yield-Spreads (hellblau) mit einer Verzögerung von rund sechs Monaten folgten. Die Ausfallraten erreichten einen Höhepunkt, nachdem die Spreads sich ausgeweitet hatten, und nahmen ab, sobald sich die Spreads wieder verengt hatten.

Abbildung 2: Die Bewertungen der Hochzinsanleihen spiegeln erwartete niedrige Ausfallraten wider

Da die Spreads so eng sind wie in den letzten dreißig Jahren, dürften die Ausfallraten bis Ende 2018 zurückgehen. Ein überraschender Höhenflug der Zinssätze und die mögliche Ausweitung der High Yield-Spreads könnten die Lage allerdings ändern. H-Investoren sollten sich daher durch eine globale Strategie schützen, wenn sie am Hochzinsmarkt nach einer höheren Gesamtrendite suchen.

Können noch Wertsteigerungen erzielt werden?

Zu den offensichtlichen Herausforderungen im Hochzinssegment gehört derzeit natürlich die Bewertung. Infolge des günstigen Konjunkturausblicks und der anhaltenden Suche nach Renditen blieben die High Yield-Spreads in den letzten zwölf Monaten meistens eng. Das gilt insbesondere für Europa, wo die Zinsen der auf Euro lautenden Hochzinspapiere der Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen entsprach oder sogar darunter sank. Derzeit kann man wirklich nicht behaupten, dass Hochzinsanleihen preiswert sind. Angesichts der Wirtschaftsprognosen und der erwarteten Unternehmensgewinne ist diese Anlageklasse jedoch fair bewertet.

Am europäischen Hochzinsmarkt wird das Risiko der steigenden Zinssätze durch die im Januar eingeleitete Reduzierung des Anleihen-Ankauf-Programms (CSPP) der EZB verstärkt. Das CSPP bezieht sich nur auf Investment Grade-Titel, warum sollte es also die europäischen Hochzinsanleihen in Mitleidenschaft ziehen? Einige Investment Grade-Anleger, die besonders verzweifelt nach Renditen suchten, wagten sich in das obere Ende (Rating BB) des Hochzinsmarkts vor. Da die Zinsen infolge der Reduzierung des EZB-Programms steigen, könnten viele dieser Anleger aus den höheren Tranchen der europäischen Hochzinsanleihen aussteigen und ihre Papier verkaufen, während die Zinssätze anziehen.

Allokationen in verschiedene Branchen und Sektoren weltweit könnten diese Investoren vor dem Risiko steigender Zinsen schützen, da sie so mehr Chancen im High Yield-Universum wahrnehmen können. Ein globaler Ansatz sorgt auch für die nötige Flexibilität bezüglich makroökonomischer Bedingungen, Kreditzyklen und Risikoprofile. Der US-Einzelhandel ist ein gutes Beispiel dafür.

Es wird davon ausgegangen, dass die Ausfallrate der US-Einzelhändler in den kommenden zwölf Monaten 4,5 Prozent erreicht und damit deutlich über der Prognose von weniger als 2 Prozent auf internationaler Ebene liegt.2 Für die Probleme des Einzelhandels wird oft Amazon verantwortlich gemacht, aber der E-Commerce boomt auch in Europa, wo die Ausfallrate wie die weltweite Prognose unter zwei Prozent liegt.3 Die Schwierigkeiten der US-Einzelhändler sind mit dem amerikanischen Markt verbunden und sehr wahrscheinlich auf überzählige physische Geschäfte zurückzuführen. Ein globales Engagement in High Yield-Titeln kann das Kreditrisiko in bestimmten regionalen Sektoren mindern, in denen die Ausfallrate hoch ist, und Anlegern Chancen mit geringeren Risiken bieten, die möglicherweise falsch bewertet sind.

Wo liegt der Optimalpunkt bei Hochzinsanleihen?

Im Hochzinssegment ist das Kreditrisiko wohl größer als das Durationsrisiko, doch bedeutet dies nicht, dass die Duration nicht wichtig ist. Angesichts der boomenden Weltwirtschaft sollten sich Anleger auf die Zinssätze konzentrieren.

In den USA mag ein neuer Zyklus mit einer strafferen Geldpolitik begonnen haben, aber die US-Notenbank scheint nicht genau zu wissen, wie sie ihre Politik am besten umsetzt. In den letzten vier Zinszyklen erhöhte die Fed die Zinssätze alle zwei bis drei Monate, anlässlich beinahe aller Sitzungen des FOMCs  (und manchmal sogar zwischendurch). In diesem Zyklus verlief die Erhöhung mit fünf Schritten in 26 Monaten deutlich langsamer.

Anleiheinvestoren befürchten nun, dass die Fed das Tempo beschleunigen könnte, um die Inflation in Schach zu halten. Deshalb suchen sie nach Anleihen und Anleiheportfolios mit kürzerer Duration. Dieses Interesse kommt auch Hochzins Papieren zugute. Hochzinstitel haben in der Regel kürzere Laufzeiten als Investment-Grade-Emissionen. Aus diesem Grund ist die Duration von Hochzinsanleihen meistens kürzer als die Duration von Investment-Grade-Titeln. Wenn die Inflation zunimmt, dürfte die US-Notenbank schneller an der Zinsschraube drehen. In dem Fall werden die Anleger wohl nach noch kürzeren Durationen suchen. Dazu würden explizit Short-Duration-Strategien am globalen Hochzinsmarkt zählen.

Derzeit scheint die kurze Duration im Vergleich zum allgemeinen Hochzinsmarkt den idealen Punkt erreicht zu haben. Zum 31. Dezember 2017 lag die Duration für globale Hochzinsanleihen mit kurzer Duration 1,5 Jahre unter der Duration der Hochzinsanleihen im Allgemeinen, während die Renditen nur 16 Basispunkte niedriger waren.4 Anders ausgedrückt bieten Hochzinsanleihen mit kurzer Duration knapp die Hälfte der Zinssensitivität, ohne deutlich weniger zu rentieren.

Global denken, global handeln

Investments an den globalen Märkten und Hochzinsmärkten ermöglichen es, höhere Gesamtrenditen zu erzielen und Risiken wirksamer zu steuern. Dazu braucht es aber eine Strategie zur Bewertung des Kreditrisikos und einen Prozess zur Analyse der Fundamentaldaten des Marktes und der Unternehmen. Diese Eigenschaften werden für die Anleger immer wichtiger, da sich der Weg für die globalen Zinssätze geändert hat.

 

Quellenangaben:

  1. Moody’s Investor Service, January Default Report, 8. Februar 2018.
  2. Moody’s zum 31. Januar 2018.
  3. Moody’s, ibidem.
  4. Aviva Investors and BRS Aladdin, zum 31. Dezember 2017. Die für die Merkmale eingesetzten Indizes sind der Bloomberg Barclays Global High Yield xCMBS xEMG 2% Capped 1-5 Years Maturity Index und der Bloomberg Barclays Global High Yield xCMBS xEMG 2% Capped Index.

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RA18/0378/01042019