Können die Zentralbanken ihre Unabhängigkeit bewahren?

Die Unabhängigkeit der Zentralbanken gilt weithin als Voraussetzung für eine erfolgreiche Geldpolitik. Angesichts der Tatsache, dass die Volkswirtschaften in den letzten zehn Jahren mit Schwierigkeiten zu kämpfen hatten und die Inflation kein Problem mehr ist, wird diese Sichtweise angefochten, argumentiert Stewart Robertson, Chefökonom von Aviva Investors.

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Als die meisten Staaten in den 1980er Jahren nach einem Heilmittel für die steile Inflation suchten, die ihre Volkswirtschaften im letzten Jahrzehnt geplagt hatte, übertrugen sie den Zentralbanken weltweit eine umfassendere Kontrolle über die Geldpolitik. Die Unfähigkeit der Politiker, die Währungsdisziplin aufrechtzuerhalten, galt als Hauptursache dafür, dass die Inflation außer Kontrolle geraten war.

In den darauffolgenden 30 Jahren verbesserte sich der Ruf der Zentralbanken in den politischen Kreisen, da auf die größere Unabhängigkeit im Allgemeinen eine niedrige und stabile Inflation sowie ein zufriedenstellendes Wachstum und Beschäftigungsniveau folgten. Dieser Zeitraum wurde als die Epoche der „großen Mäßigung“ bekannt. Der Glaube an die Allmacht der Zentralbanken erreichte zu Beginn der Finanzkrise ihren Höhepunkt, da sie anfangs dafür gelobt wurden, eine Weltwirtschaftskrise ähnlichen Ausmaßes wie in den 1930ern verhindert zu haben.

Es dauerte jedoch nicht lange, bis sich kritische Stimmen meldeten: zunächst, weil die Zentralbanken die Krise nicht im Voraus erkannt hatten, und dann, weil sie die Banken auf Kosten der Steuerzahler retteten. Da im Allgemeinen behauptet wird, der Geldpolitik sei es nicht gelungen, in den letzten zehn Jahren das Wirtschaftswachstum anzuheizen, wächst die Unzufriedenheit mit den Zentralbanken.

Auf die lange Bank geschoben

Für einige Kritiker war die Einführung der „quantitativen Lockerung“ durch die Zentralbanken aus zwei Gründen nicht die richtige Antwort auf die Probleme der letzten Jahre. Erstens, weil so Geld indirekt in die Wirtschaft gepumpt wird und diese Methode erst später ihre Wirkung zeigt. Und zweitens, weil dieser Ansatz die Vermögensverteilung verzerrt.

Deshalb werden die Zentralbanken beschuldigt, nicht nur eine suboptimale Politik zu verfolgen, sondern noch dazu eine mit enormen gesellschaftlichen Folgen. Angesichts der Tatsache, dass die Wähler die Integrität der Beamten und Fachleute zunehmend in Frage stellen, scheint der Glaube an die Macht der Zentralbanken allmählich zu schwinden.

Deutschland, Großbritannien, die Türkei, Russland, Südafrika und Thailand gehören zu einer wachsenden Gruppe von Ländern, in denen Politiker, die mit der Unzufriedenheit der Wähler konfrontiert sind, in letzter Zeit die Zentralbanken angegriffen haben. Im vergangenen Oktober gesellte sich auch US-Präsident Donald Trump dazu, als er behauptete, die Federal Reserve (Fed) sei „verrückt“ gewesen, die Zinsen anzuheben.1

Sogar ehemalige Notenbanker wie Otmar Issing (Europäische Zentralbank) und Charles Goodhart (Bank von England) fragen offen, ob die Institutionen angesichts eines immer lauteren politischen Angriffs ihre Unabhängigkeit bewahren können.2, 3

Von der Inflation zur Deflation

Die Kritik an den Zentralbanken lässt sich zum Teil dadurch erklären, dass sich das wichtigste wirtschaftliche Problem, mit dem sie konfrontiert sind, verändert hat.

Während in den 1970ern die Inflation zu bekämpfen war, heißt der Feind heute Deflation oder zumindest zu geringe Inflation, übermäßige Schulden und schwaches Wirtschaftswachstum.

Unabhängige Zentralbanken neigen dazu, die Inflation erfolgreich zu bekämpfen, solange sie glaubwürdig sind. Arbeitnehmer, Gewerkschaften, Einzelhändler und andere Wirtschaftsakteure lernen bald, dass Notenbanker, im Gegensatz zu Regierungen, die ihren Wählern gegenüber Rechenschaft ablegen müssen, bereit sind, auch unbeliebte Strategien anzuwenden.

Allerdings hat sich die Geldpolitik bei der Bekämpfung der Deflation als wenig wirksam erwiesen. Das liegt zum Teil an einem Problem, das entsteht, wenn der kurzfristige Zinssatz nahe oder bei null liegt. Während Zentralbanken die Zinssätze unbegrenzt erhöhen können, wird die Geldpolitik deutlich weniger wirksam, wenn sie eine Null-Zinspolitik fahren, insbesondere wenn die Maßnahmen nicht von einer expansiven Haushaltspolitik begleitet werden, wie die Erfahrung vieler Länder im letzten Jahrzehnt zeigt.

Quantitative Lockerung, aber nicht, wie wir sie kennen

Obwohl die Warnungen von Otmar Issing und Charles Goodhart übertrieben klingen mögen, scheint sich der Trend dennoch in Richtung einer stärkeren politischen Beteiligung an den Aktivitäten der Zentralbanken zu bewegen. Die Forderung, dass die Regierungen einschreiten, dürfte anlässlich des nächsten Abschwungs noch deutlicher werden.

Da die Zinssätze wahrscheinlich nicht weit von den jüngsten Rekordtiefständen entfernt sein werden, könnte es sein, dass die Zentralbanken zunächst erneut auf die quantitative Lockerung zurückgreifen. Das könnte bedeuten, dass die Fed und die EZB die Bank of Japan (BOJ) als Vorbild nehmen und erstmals auch Aktien kaufen. [Die Bank von Japan verfolgt das jährliche geldpolitische Ziel, börsengehandelte Aktienfonds in Höhe von 5,7 Billionen Yuan (52 Milliarden Dollar) zu kaufen.]

Angesichts der Kritik an der quantitativen Lockerung ist man jedoch berechtigt, sich zu fragen, ob die Politiker nicht davon ausgehen, dass ihre Möglichkeiten endgültig ausgereizt sind, und auch ihre demokratische Legitimität hinterfragen. Um diese Angriffe zu kontern, könnten die Zentralbanken ihre Politik enger mit der jeweiligen Regierung koordinieren. Ein extremes Beispiel dafür könnte das sogenannte Hubschraubergeld sein. Realistischer wäre es vielleicht, wenn es lediglich um eine stärkere Koordinierung zwischen Politikern und Zentralbankern in der Haushalts- und Geldpolitik ginge.

Obwohl Milton Friedman in seiner Parabel ursprünglich erwog, dass Zentralbanken Geld aus einem Hubschrauber abwerfen, um eine Liquiditätsfalle zu vermeiden, haben Ökonomen diesen Begriff später für eine Vielzahl unterschiedlicher politischer Ideen verwendet, einschließlich der permanenten Monetisierung von Haushaltsdefiziten.

Auch sie wird kritisiert, wie alle anderen „unkonventionellen“ geldpolitischen Maßnahmen, die in den letzten Jahren eingeführt wurden. In einem kritischen Artikel warnte Otmar Issing 2016 vor Zentralbanken, die „Geld kostenlos ausgeben und dann kaum in der Lage sein werden, wieder die Kontrolle über die Druckerpresse zu erlangen“.4 Man denke nur an die Erfahrungen der Weimarer Republik oder in jüngerer Zeit an Venezuela und Simbabwe: Inflation mag zwar das Problem von gestern gewesen sein, könnte aber auch morgen wieder ein Problem werden.

Zwar besteht die Gefahr, dass Politiker süchtig werden und unkontrolliert Papiergeld ausgeben, doch hat das Hubschraubergeld gegenüber der quantitativen Lockerung möglicherweise Vorteile. Erstens wären die Auswirkungen direkter und würden sich rascher zeigen, da die Finanzintermediäre umgangen werden. Zweitens, und das ist wohl der wichtigste Vorteil, könnten die Politiker sicherstellen, dass der Nutzen gerechter und entsprechend den Wünschen ihrer Wähler verteilt wird. Dies könnte in Form von höheren Haushaltsausgaben, Steuersenkungen oder einer Kombination beider Maßnahmen geschehen.

Auf dem Spiel steht mehr als nur die Glaubwürdigkeit

Man darf nicht vergessen, dass der Trend hin zur Unabhängigkeit mit der Ernennung von Paul Volcker zum Chef der US-Notenbank im Jahr 1979 begann, nachdem führende Industrienationen in den vorangegangenen Jahren Inflationsrekorde aufgestellt hatten und sich deutlich von der Entwicklung in Deutschland abhoben. Während Deutschland mit seiner unabhängigen Bundesbank die jährliche Inflationsrate in den 1970er Jahren auf durchschnittlich 5% beschränkte, belief sich die Teuerung in den USA, Frankreich und Großbritannien – wo die Zentralbanken nicht unabhängig waren – im Durchschnitt auf 7,4%, 9,1% bzw. 13,1%.5

Unter Paul Volckers Leitung erhöhte die Fed ihren Leitzins, der 1979 durchschnittlich 11,2%betrug, auf einen Höchststand von 20% im Juni 1981.6 Obwohl die Reagan-Administration scharfe Kritik an dieser Politik übte, weil sie die Wirtschaft in die Rezession stürzte, hielt Paul Volcker an seinem Kurs fest, bis es ihm schließlich gelang, die Inflation abzuwürgen.

Angesichts dieser Geschichte erscheint es – vorerst – unwahrscheinlich, dass ein großer Staat die Fähigkeit einer Zentralbank, Zinssätze unabhängig von der Regierung festzulegen, abschafft. Diese Maßnahme würde nicht nur einen gefährlichen Präzedenzfall schaffen, sondern auch die schwer erkämpfte Glaubwürdigkeit der Zentralbank untergraben. Durch die Verunsicherung der Finanzmärkte könnte sie sogar einen gegenteiligen Effekt haben. Im gegenwärtigen wirtschaftlichen Umfeld dürfte ein solcher Schritt nicht zu einer schnellen Rückkehr der Inflation führen. Auf längere Sicht würde allerdings mit ziemlicher Sicherheit eine höhere Inflation folgen.

In Bezug auf die übrigen Aspekte der Geldpolitik könnte eine stärkere Beteiligung der Regierungen im Rahmen des nächsten Abschwungs eine gute Sache sein. Eine deutlichere Koordinierung der Geld- und Haushaltspolitik wäre wohl die wirksamste Antwort, obwohl auch dies gewisse Risiken birgt. Statt die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken zu untergraben, würde eine enge Zusammenarbeit das Vertrauen der Öffentlichkeit wiederherstellen, weil sie die Politiker zum Teil vor der Kritik schützt, die sie in den letzten Jahren traf.

Verweise:

1. Trump says the Federal Reserve has 'gone crazy' by continuing to raise interest rates. CNBC 10 October 2018. 

https://www.cnbc.com/2018/10/10/trump-says-the-federal-reserve-has-gone-crazy.html

2. The uncertain future of central bank independence. Otmar Issing. VOX CEPR Policy Portal. 2 April 2018

https://voxeu.org/article/uncertain-future-central-bank-independence

3. Potential threats to central bank independence. Charles Goodhart & Rosa Lastra. VOX CEPR Policy Portal. 11 March 2018.

https://voxeu.org/article/potential-threats-central-bank-independence

4. Former ECB Chief Economist: Helicopter Money Means Bankruptcy. Frankfurter Allgemeine Zeitung. 23 March 2018.

https://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/ex-ezb-chefvolkswirt-otmar-issing-warnt-vor-helikoptergeld-14141309.html

5. Source: Macrobond.

6. Source: US Federal Reserve.

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RA19/0122/01012020