Zinsen auf Staatsanleihen: Warum ESG auch bei Schwellenländeranleihen einen Unterschied macht

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Für Investoren in Schwellenländeranleihen werden Umwelt-, Sozial- und Governance-Faktoren (ESG) immer wichtiger. Seit dem „taper tantrum“ von 2013 haben eine Reihe von Ereignissen sehr deutlich gemacht, dass ESG-Schwächen von Ländern großen Einfluss auf die Prämie haben, die Investoren in Schwellenländeranleihen (Emerging Market Debt/EMD) gegenüber risikofreien Anlagen verlangen.

2014 führten die Annexion der Krim und die Unterstützung von Separatisten in der Ukraine zu Sanktionen der USA und Europas gegen Russland. Das hatte höhere Finanzierungskosten nicht nur für Russland zur Folge, sondern auch für einige russische Unternehmen, die nicht unter die Sanktionen fielen. Im selben Jahr weiteten sich die Ermittlungen wegen Bestechung gegen den staatlichen brasilianischen Energiekonzern Petrobras auf Politiker auf höchster Ebene aus, darunter Ex-Präsident Luiz Inacio Lula da Silva. Das Land stürzte daraufhin in eine Rezession.

In jüngerer Zeit hat der türkische Präsident Recep Tayyip Erdogan seine Macht ausgebaut. Nachdem im März der Kandidat der Oppositionspartei zum Bürgermeister von Istanbul gewählt worden war, drängte Erdogan die türkische Wahlbehörde, die Ergebnisse für ungültig zu erklären. Für Juni wurden Neuwahlen anberaumt. Und zum ersten Mal seit einem Jahrzehnt ist die Türkei in diesem Jahr in eine Rezession gerutscht.

Vor diesem Hintergrund ist es nicht erstaunlich, dass sich die Risikoanalyse von EMD weiterentwickelt hat. Der traditionelle Fokus auf Länder- oder Wirtschaftsrisiken als Haupttreiber der Spreads von Schwellenländeranleihen reicht nicht mehr aus.

Insbesondere institutionelle Investoren setzen mehr und mehr auf strategische statt taktische EMD-Allokationen. Im Zuge dessen stellen sie fest, dass eine systematischere Berücksichtigung von ESG-Faktoren in den Investmentprozessen ein wertvolles zusätzliches Instrument sein kann, das neben der Fundamentalanalyse bei Investitionsentscheidungen berücksichtigt werden sollte.

Ein immer größeres Anlageuniversum

Die Menge an Möglichkeiten für Anlagen in EMD wächst. Weltweit umfasst das Volumen der handelbaren EMD-Anlagen rund 25 Billionen US-Dollar. Gegenüber dem Jahr 2000 entspricht das der Bank of America Merrill Lynch zufolge einer Steigerung von 16 Prozent im Jahr (siehe Abbildung 1).¹ Der Großteil davon entfällt auf Staats- und Unternehmensanleihen in lokalen Währungen, ein kleiner Teil auf Anleihen in Hartwährungen.

Das Volumen steigt in allen EMD-Kategorien. Zum Beispiel weist der JP Morgan Emerging Market Bond Index Global Diversified-Index, der sich auf Schwellenländer-Staatsanleihen in Hartwährungen bezieht, per 31. Dezember 2018 ausstehende Anleihen im Wert von 931 Mrd. US-Dollar aus 67 Ländern auf, ab 2019 wächst ihre Zahl auf 73. Zum Vergleich: Ende 2006 waren es nur 263 Mrd. US-Dollar und 32 Länder.

Abbildung 1

Die steigende Bedeutung von ESG

Bei der Analyse beispielsweise der Credit-Spreads von Staatsanleihen haben sich Investoren in der Vergangenheit auf fundamentale Faktoren wie Wachstumsaussichten, Verschuldungskennziffern und externe Finanzierungsquellen konzentriert. Diese bleiben zwar wichtig, es deutet aber einiges darauf hin, dass auch ESG-Faktoren eine wichtige Rolle für die risikobereinigten Renditen von EMD spielen können.

So haben sich beispielsweise mexikanische Anleihen noch im Jahr 2018 besser entwickelt als der JPM EMBI-GD-Index. Aber im ersten Quartal dieses Jahres verzeichnete das Land dann einen unerwarteten Rückgang des Bruttoinlandsprodukts (BIP) um 0,2 Prozent gegenüber dem Vorquartal. Die Wachstumsdynamik Mexikos lässt nach, gleichzeitig verschlechtern sich die ESG-Fundamentaldaten. Ursache könnte die neue Regierung unter Andrés Manuel López Obrador (auch bekannt durch seine Initialen AMLO) sein.

Eine seiner ersten Maßnahmen als Präsident war es, die ausländischen Beteiligungen an der Ölförderung und Raffination von Petroleos Mexicanos (Pemex), Mexikos größtem Arbeitgeber mit entscheidendem Beitrag zum Haushalt des Landes, drastisch zu reduzieren. Pemex ist allerdings auch das am höchsten verschuldete Ölunternehmen der Welt – mit Verbindlichkeiten von 106,5 Milliarden US-Dollar in der Bilanz (per 30. September 2018). Ohne ausländische Beteiligung dürften die Investitionen und die jährliche Ölproduktion von Pemex sinken und könnten auch die Finanzlage Mexikos beeinträchtigen.

Die Republik Ghana scheint dagegen aus Sicht fundamentaler Bonitäts- und ESG-Kriterien unterbewertet. Haushalts- und Wirtschaftsindikatoren haben sich unter dem Programm des Internationalen Währungsfonds, das 2015 startete und im April 2019 abgeschlossen wurde, verbessert. Das Land hat sein Haushaltsdefizit reduziert und die Inflation stabilisiert, welche im Januar 2019 bei 9 Prozent im Vergleich zum Vorjahr lag.² Im Januar 2015 waren es noch 16 Prozent.³

Auch in Sachen ESG ist Ghana vorangekommen und hat Fortschritte gemacht, etwa im Hinblick auf die Stärke von Institutionen, konsequent freie und faire Wahlen – unterstützt durch die Pressefreiheit – und eine qualitativ bessere Infrastruktur. In unserem eigenen ESG-Scorecard-Modell liegt Ghana vor viel größeren Schwellenländern wie Mexiko. Dennoch können Investoren immer noch von einem im Vergleich zu Mexiko höheren Zero-Volatility-Spread (Z-Spread) profitieren (siehe Abbildung 2).

Abbildung 2

E-, S- und G-Faktoren separat betrachten

Während ESG-Faktoren in der Vergangenheit indirekt in die Fundamentalanalyse von Schwellenländern einbezogen wurden, werden diese nun zunehmend separat behandelt und als jeweils eigenständige Einflussgrößen gesehen. Investoren kann diese Differenzierung helfen, die diversen Elemente der ESG-Treiber von anderen grundlegenden Risiko-Rendite-Merkmalen zu unterscheiden, um letztlich Risiko-Rendite-Muster im Zeitverlauf besser zu verstehen. Auf die Performance wirken sich spezifische ESG-Variablen ganz unterschiedlich aus, daher gilt es zu beurteilen, ob sie für die Rendite wichtig sind und wie die Kausalität ist.

Laut Studien der UN-Initiative UNPRI (United Nations Principles for Responsible Investment) weist Governance die höchste Korrelation zu Credit-Spreads auf, gefolgt von sozialen und ökologischen Faktoren.⁴ Daher erstaunt es nicht, dass Governance bei der Berechnung der Gesamt-ESG-Scores von Schwellenländern häufig das höchste Gewicht zukommt (siehe Abbildung 3).

Abbildung 3

Da ESG-Scores in der Regel auf historischen Daten basieren, muss eine qualitative Bewertung der ESG-Entwicklung hinzukommen, um eine Verbesserung, Stabilisierung oder Verschlechterung feststellen zu können. Der Einfluss von ESG-Risiken kann sich je nach wirtschaftlichem Umfeld im Laufe der Zeit ändern. So ist bei hohem Wachstum das Haushaltsdefizit eines Landes in der Bonitätsanalyse möglicherweise kein großes Risiko, bei nachlassendem Wachstum könnte es aber zu einer größeren Gefahr werden. Ebenso sind ESG-Risiken nicht statisch. Das Risiko sozialer Proteste kann während einer Rezession höher sein als in einer robusten Wirtschaft.

Vorteile durch das Zusammenspiel

Wenn einzelne E-, S- und G-Scores gewichtet und für die Berechnung eines Gesamt-Scores für ein Land zusammengestellt werden, ergibt sich oft eine leicht verbesserte Korrelation zwischen dem Gesamt-ESG-Score und den Z-Spreads im Vergleich zu einzelnen E-, S- und G-Scores.

Die Korrelation zwischen ESG-Scores und Z-Spreads liegt bei etwa 55 Prozent und damit unter der Korrelation von 85 Prozent zwischen Credit-Ratings und Z-Spreads, wie unsere Analyse vom 24. April 2019 zeigt. Dennoch scheinen ESG-Faktoren einen großen Anteil der Prämie zu erklären, die Investoren in EMD verlangen.

Es gibt auch zusätzliche Informationen aus ESG-Variablen, die nicht von Länder-Ratings erfasst werden, wie z. B. Stärke der Institutionen, Gleichstellung der Geschlechter und der Zustand der Umwelt. Durch die Berücksichtigung solcher ESG-Faktoren können Investoren die Risiko-Ertrags-Charakteristika von Schwellenländeranleihen besser einschätzen.

Einfluss auch auf Unternehmen

So wie sich das Rating eines Schwellenlands auf den Kurs seiner Unternehmens- und Staatsanleihen auswirkt, wirkt sich auch die ESG-Bewertung eines Landes auf Anleihen von Staaten und Unternehmen aus. Schwache Länder-ESG-Werte könnten sich in schwachen ESG-Werten für Unternehmen niederschlagen, allerdings hängt die Bonität eines Unternehmens auch von einigen spezifischen ESG-Risiken ab. So sieht sich das brasilianische Bergbauunternehmen Vale nach zwei Dammbrüchen mit Toten im November 2015 und Januar 2019 einem zunehmenden Investorendruck in Bezug auf ESG-Praktiken gegenüber, obwohl die Bilanz gesund ist und die Wachstumsaussichten gut sind.⁵

Solide Institutionen, eine starke soziale Infrastruktur sowie politische Stabilität, die den wirtschaftlichen Wohlstand und die Wettbewerbsfähigkeit eines Landes fördern, hängen nicht nur vom Handeln der Regierung ab, sondern auch vom Verhalten der Unternehmen. Wenn sich das ESG-Umfeld eines Landes verbessert, können sich für Investoren zusätzliche Chancen ergeben, sowohl auf Staat- als auch auf Unternehmensanleiheseite. Allerdings müssen Investoren verstehen, dass das auch für den umgekehrten Fall gilt.

Quellen:

1.  Jane Brauer, “Size and structure of global emerging markets tradable debt”, Bank of America Merrill Lynch, 30. Juli 2018
2.  “Ghana’s inflation rate for January drops to 9 per cent”, Regierung von Ghana, 19. Februar 2019
3. “Inflation Rate Fell To 16.4 Per Cent in January”, Regierung von Ghana, 27. März 2015
4. “Shifting perceptions: ESG, credit risks and ratings”, United Nations Principles for Responsible Investment, 2017
5. “Vale surpasses expectations in 2018; can it spring a surprise in 2019 as well?”, Forbes, 1. April 2019