Verstand über Materie: Reaktionen auf die invertierte Zinskurve sind wichtiger als die Umkehr selbst

Die Frage, ob eine invertierte Zinsstrukturkurve eine US-amerikanische oder globale Rezession signalisiert, beschäftigt die Anleger auch im Jahr 2019. Weshalb unsere Handlungen bei der Beurteilung, ob eine Rezession unmittelbar bevorsteht, eine größere Rolle spielen werden als ein möglicherweise irreführender Indikator, erklären wir im Folgenden.

Lesedauer: 3 Minuten

Woman Wearing Brainwave Scanning Headset Sits in a Chair In the Modern Brain Study Laboratory/ Neurological Research Center. Monitors Show EEG Reading and Brain Model

Von Mark Robertson, Head of Multi-Strategy und Portfoliomanager des AIMS Target Return, AIMS Target Income und weitere Anleihefonds bei Aviva Investors.

Erstmals seit 2007 ist die Zinsdifferenz zwischen 2-jährigen und 10-jährigen US-Staatsanleihen am 14. August wieder in den negativen Bereich gerückt und hat die Angst vor einer Rezession erneut aufleben lassen. Da jeder der letzten fünf Rezessionen seit Anfang der 1980er Jahre stets invertierte Zinsstrukturkurven vorausgegangen sind, scheinen diese Bedenken nachvollziehbar. 

Abbildung 1: Umkehr der US-Zinsstrukturkurve: 2-jährige/10-jährige US-Staatsanleihen
Quelle: Makrobindung

Abbildung 1: Umkehr der US-Zinsstrukturkurve: 2-jährige/10-jährige US-Staatsanleihen

Die jüngste Zinsinversion und eine neue, rekordtiefe 30-jährige Anleiherendite sind die Folge des intensiven sogenannten Bull Flattening-Handels seit Ende Juli. Dieser wiederum wurde von Befürchtungen über eskalierende Handelskriegsrisiken und schwächere globale Wachstumsaussichten getrieben. Der Markt preist niedrigere Chancen ein, da es sich um einen Abschwung in der mittleren Zyklusphase handelt, und die Aussichten größer erscheinen für den Anfang einer Rezession.

Voraussagende Signale haben an den Finanzmärkten schon immer eine verführerische Anziehungskraft ausgeübt. Während jedoch eine invertierte US-Zinsstrukturkurve zweifellos ein Gefühl der Unruhe bei den Anlegern vermittelt, sollte man sich daran erinnern, dass Rezessionen nicht allzu häufig sind. Das bedeutet, dass es statistisch unmöglich ist, dass ein einzelner Rezessionsindikator sich als zuverlässig erweist. Schlimmer noch, die beispiellosen quantitativen Lockerungsinterventionen des letzten Jahrzehnts könnten die Indikatoren und ihre Aussagefähigkeit hinsichtlich der Zinsstrukturkurve beeinträchtigt haben. Schließlich sind flachere Zinskurven eine natürliche Folge der angewandten QE-Maßnahmen der Zentralbanken der entwickelten Märkte, um die langfristigen Zinsen bewusst zu senken und damit Investitionen und Konsum zu fördern.

Die Geschichte erinnert uns auch daran, dass die Bedrohung nicht unbedingt unmittelbar bevorsteht. Empirische Untersuchungen des Beratungsunternehmens Oxford Economics zeigen, dass die Vorlaufzeit zwischen einer Zinskurveninversion und dem tatsächlichen Rezessionsbeginn der letzten fünf Rezessionen durchschnittlich etwa 21,5 Monate betrug. Tatsächlich ist die Spanne der Vorlaufzeit recht lang und reicht von 10,5 Monaten vor der Rezession 1981-1982 bis zu 36 Monaten vor der Rezession im Jahr 2001. 1

Nichts zu befürchten, außer der Angst selbst

Abgesehen von Unsicherheiten bezüglich des Zeitpunktes und der Signalqualität wird vor allem das Investorenverhalten entscheidend sein. Wenn sich die Zukunftserwartungen der Wirtschaftsakteure rapide verschlechtern, sei es aufgrund neuer Informationen, die ihre früheren Einschätzungen widerlegen, oder aufgrund eines externen Schocks, führt dies zu sinkender Nachfrage und reduzierten Ausgaben. Zusammengefasst kann es katastrophal enden, da der Multiplikatoreffekt umgekehrt wirkt: Die reduzierten Ausgaben eines Vermittlers können zum Einkommensverlust eines anderen führen und sich in der gesamten Wirtschaft summieren. 

Das Problem dabei ist, dass ein Glaube manchmal selbstverwirklichend sein kann. Verzerrungen wie die Verlustabneigung, bei der Anleger Verluste oft mehr fürchten als sie äquivalente Gewinne schätzen, und die bestätigungsbedingte Verzerrung, bei der Anleger mehr Wert auf Informationen legen, die ihre These stützen, können wiederum die Marktstimmung belasten - auch wenn die zugrunde liegenden Fundamentaldaten eine solch negative Einschätzung nicht rechtfertigen. Es besteht ein echtes Risiko, dass Unternehmen und Verbraucher die invertierte Zinsstrukturkurve als Zeichen einer drohenden Rezession ansehen. Infolgedessen erhöhen sie ihre vorsorglichen Einsparungen, senken Investitionsausgaben und lösen damit die rezessiven Bedingungen aus, die sie vermeiden wollten.

Wem kann man glauben: Anleihen oder Aktien?

Paradoxerweise rangieren viele wichtige Aktienindizes nahe den jüngsten Höchstständen, obwohl sich die makroökonomischen Indikatoren abgeschwächt und die Anleihemärkte entsprechend angepasst haben. Auf der einen Seite mag dies zwar den Glauben an die Allmacht der Zentralbanken und ihre Fähigkeit, die Vermögenspreise zu schützen, widerspiegeln. Auf der anderen hingegen ist es ein Zeichen dafür, dass Aktien in einer Welt mit niedrigen Renditen, in der Anleger noch immer mehr Einkommen benötigen, zunehmend attraktiv erscheinen.

Die Märkte sind seit mehr als einem Jahrzehnt auf Finanzspritzen angewiesen. Daher gibt es für Zentralbanken nur noch eine Handvoll weiterer Maßnahmen, um das Vertrauen der Anleger wiederherzustellen, nachdem sie sich bereits nahe oder unter der Untergrenze von Null bewegt haben. Das ist die Herausforderung für die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan, wenn sie versuchen, den Lebensgeist von Investoren, Verbrauchern und Unternehmen wiederzubeleben.

Die globalen Aktien haben sich in diesem Jahr parallel zu den Zinskurvenbewegungen entwickelt und verloren rund zwei Prozent, als die Zinskurve am 14. August vorübergehend umgekehrt wurde.

Abbildung 2: Synchrone Bewegung: Globale Aktien und die US-Zinsstrukturkurve
Quelle: Bloomberg per 29. August 2019

Abbildung 2: Synchrone Bewegung: Globale Aktien und die US-Zinsstrukturkurve

Bemerkenswert erscheint uns, dass tägliche Ausverkäufe dieser Größenordnung keine Anomalie darstellen. Die unbeabsichtigten Auswirkungen der Rhetorik kombiniert mit der invertierten Zinsstrukturkurve und Rezessionsängsten könnten die Marktstimmung, die individuellen Einkommenserwartungen und letztlich Konsum und Investitionen trüben.  

Solche Ängste scheinen jedoch übertrieben zu sein. Eine Rezession in den USA ist auf mittlere Sicht unwahrscheinlich, da das BIP weiterhin über seinem Potenzial wächst, die geldpolitische Unsicherheit abnimmt und ein starker Arbeitsmarkt das Verbrauchervertrauen gestärkt hat.

Die große Bedrohung für das globale Wachstum bleibt jedoch das politische Risiko: sei es durch den Handelskrieg zwischen den USA und China, den Brexit oder andere geopolitische Risiken, die im Hintergrund lauern, ehe sie an die vordere Front der Anlegerinteressen rücken. Ohne diese politische Unsicherheit, insbesondere den Handelskrieg, ist es wahrscheinlich, dass das Unternehmensvertrauen sowie die Investitionen höher und die Rezessionsängste hingegen geringer wären.

Die jüngste Inversion der Zinsstrukturkurve sollte daher als Warnzeichen angesehen werden, nicht als Grund zur Panik.

Quelle:

  1. Oxford Economics - Research Briefing | US: „Trotz Kurveninversion, schreiben Sie die Wirtschaft noch nicht ab". John Canavan 14. August 2019

Wichtige Informationen

Dieses Dokument richtet sich nur an professionelle Kunden und Berater. Darf nicht von Endkunden eingesehen oder verwendet werden.

Sofern nicht anders angeführt, stammen sämtliche Angaben von Aviva Investors Global Services Limited (AIGSL). Stand: 7 May 2019 Sofern nicht anders angegeben, kommen alle Einschätzungen und Ansichten von Aviva Investors. Es handelt sich weder um eine Renditegarantie für eine von Aviva Investors verwaltete Anlage noch um eine Beratung. Die hier enthaltenen Informationen stammen aus Quellen, die wir für verlässlich halten. Sie wurden von Aviva Investors jedoch nicht unabhängig überprüft. Für Ihre Richtigkeit wird keine Garantie übernommen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit lässt keine Rückschlüsse auf die zukünftige Performance zu. Der Wert einer Anlage und die damit erzielten Erträge können sowohl steigen als auch fallen. Möglicherweise erhält der Anleger den ursprünglich investierten Betrag nicht zurück. Diese Unterlagen sowie alle Verweise auf bestimmte Wertpapiere, Anlageklassen und Finanzmärkte sind in keiner Weise als Beratung beabsichtigt und dürfen nicht als Beratung verstanden werden. Diese Unterlagen sind keine Empfehlung, eine Anlage zu kaufen oder zu verkaufen.

In Großbritannien und Europa wurden diese Unterlagen von AIGSL, in England unter der Nummer 1151805 eingetragen, verfasst und veröffentlicht. Sitz: St. Helen’s, 1 Undershaft, London, EC3P 3DQ. In Großbritannien von der Financial Conduct Authority (FCA) zugelassen und beaufsichtigt. In Singapur werden diese Unterlagen über eine Vereinbarung mit Aviva Investors Asia Pte. Limited (AIAPL) ausschließlich für institutionelle Investoren bereitgestellt. Wir weisen darauf hin, dass AIAPL kein unabhängiges Research und keine Analysen zum Inhalt bzw. der Erstellung dieses Dokuments beiträgt. Die Empfänger dieser Unterlagen müssen sich in Bezug auf alle Angelegenheiten im Zusammenhang mit diesen Unterlagen oder Fragen, die sich daraus ergeben, an AIAPL wenden. AIAPL, ein nach dem Recht von Singapur gegründetes und unter der Nummer 200813519W registriertes Unternehmen, verfügt über eine gültige Capital Markets Services Licence für Fondsmanagement-Aktivitäten gemäß dem Securities and Futures Act (Singapore Statute Cap. 289) und ist für die Zwecke des Financial Advisers Act (Singapore Statute Cap.110) ein Asian Exempt Financial Adviser. Sitz: 1 Raffles Quay, #27- 13 South Tower, Singapore 048583. In Australien werden diese Unterlagen im Rahmen einer Vereinbarung ausschließlich für Großanleger bereitgestellt. Wir weisen darauf hin, dass Aviva Investors Pacific Pty Ltd (AIPPL) kein unabhängiges Research oder Analysen zum Inhalt oder zur Erstellung dieses Dokuments beiträgt. Die Empfänger dieser Unterlagen müssen sich in Bezug auf alle Fragen im Zusammenhang mit diesen Unterlagen oder die sich aus ihnen ergeben an Aviva Investors Asia wenden. AIPPL, eine Gesellschaft nach australischem Recht mit der australischen Geschäftsnummer 87 153 200 278 und der australischen Gesellschaftsnummer 153 200 278 besitzt eine australische Finanzdienstleistungslizenz (AFSL 411458) der Australian Securities and Investments Commission. Geschäftsadresse: Level 30, Collins Place, 35 Collins Street, Melbourne, Vic 3000, Australien.

Der Name „Aviva Investors” in diesen Unterlagen bezieht sich auf die weltweit agierende Organisation aus Vermögensverwaltern, die unter dem Namen Aviva Investors tätig sind. Alle Unternehmen sind Tochtergesellschaften von Aviva plc, einem börsennotierten Finanzdienstleister mit Sitz in Großbritannien. Aviva Investors Canada, Inc. („AIC“) in Toronto ist von der Ontario Securities Commission (“OSC”) als Portfolio Manager, Exempt Market Dealer und Commodity Trading Manager zugelassen. Aviva Investors Americas LLC ist ein Anlageberater, der von der U.S. Securities and Exchange Commission auf Bundesebene zugelassen ist. Aviva Investors Americas ist zudem von der Commodity Futures Trading Commission („CFTC“) als Commodity Trading Advisor („CTA“) und Commodity Pool Operator („CPO“) zugelassen und Mitglied der National Futures Association („NFA“). Das Formular ADV Part 2A der AIA mit Hintergrundinformationen zum Unternehmen und dessen Geschäftspraxis ist auf schriftlichen Antrag erhältlich: Compliance Department, 225 West Wacker Drive, Suite 2250, Chicago, IL 60606.