Aaron Grehan und Nafez Zouk aus unserem Team für Schwellenländeranleihen erklären, wie sich diese Anlageklasse angesichts erheblicher Negativfaktoren behauptet.
Dieser Artikel widmet sich folgenden Fragen:
- Warum die aktuellen Probleme der Schwellenländer globaler Natur sind, einschließlich steigender Zinsen und Inflation
- Warum die geldpolitische Reaktion Chinas erhebliche Auswirkungen auf die Performance anderer Schwellenländer haben wird
- Inwiefern der breite Abverkauf an den Finanzmärkten Chancen bei Schwellenländeranleihen bietet – trotz der aktuellen Herausforderungen
Seit Beginn dieses Jahres werden die Schwellenländer auf die Probe gestellt. Zum Jahresauftakt bestand weitgehend Einigkeit, dass steigende Zinsen und die Inflation zur Herausforderung werden würden, doch die weitreichenden Konsequenzen des Russland-Ukraine-Konflikts wurden von vielen Kommentatoren wohl unterschätzt.
Um das aktuelle Umfeld und den möglichen weiteren Lauf der Dinge besser zu verstehen, hat AIQ mit Aaron Grehan (AG), Head of Hard Currency Emerging Market Debt, und Nafez Zouk (NZ), EM Sovereign Analyst, gesprochen.
Wie läuft es bei den Schwellenländern nach dem ersten Abverkauf infolge des russischen Einmarsches in die Ukraine?
AG: Die Märkte haben sich im März erholt, doch wir sind in einen weiteren Abverkauf geraten, der teilweise die Verkäufe nach der Invasion übertrifft. Dieser ist teils auf die Auswirkungen des Konflikts zurückführen, insbesondere die Inflationssorgen und die aggressivere geldpolitische Reaktion darauf, aber auch auf die wachsende Sorge um das weltweite Wachstum.Die größten Risiken, vor denen wir stehen, sind global und nicht EM-spezifisch. Beispielswese entwickeln sich die Renditen der US-Unternehmensanleihen im bisherigen Jahresverlauf in einer Weise, die den Unternehmensanleihen oder Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer nicht unähnlich ist.
NZ: Die Handelsbeziehungen zwischen Russland und vielen Schwellenländern waren außerhalb des Energiesektors zwar nicht besonders ausgeprägt, doch die indirekten Auswirkungen der Krise – insbesondere auf die Preise – sind erheblich. Schon vor dem Krieg war die Inflation in vielen Schwellenländern unangenehm hoch, und seit Kriegsbeginn hat sich der Druck auf die Lebensmittel- und Energiepreise noch erhöht, sodass die Währungshüter proaktivere Maßnahmen zur Bekämpfung der Inflation ergreifen müssen.
Damit wächst die Angst vor einem weltweiten Konjunktureinbruch, insbesondere angesichts der schwachen Konjunktur in China. Wenngleich es schwierig ist, von eindeutigen Gewinnern in diesem Umfeld zu sprechen, rückt die Unterscheidung zwischen Rohstoffimporteuren und -exporteuren immer mehr in den Blickpunkt. Die Exporteure profitieren trotz ausgleichender Faktoren von den besseren Handelsbedingungen, während die Importeure mit steigenden Fiskalkosten zu kämpfen haben, weil sie die emporschnellenden Lebensmittel- und Energiepreise abfangen müssen. Dieser Unterschied ist für unsere Einschätzung bezüglich der Auswirkungen auf die Anlageklasse ausschlaggebend.
Abbildung 1: Schwellenländer – Abweichung der Gesamtinflation und Kerninflation vom Zielwert (Prozent)
Quelle: Aviva Investors und Macrobond, April 2022
Können sich Regierungen und Unternehmen der Schwellenländer noch an den Primärmärkten finanzieren?
AG: Die Primärmärkte stehen nach wie vor offen, in den letzten Monaten ging es hier aber eher darum, gute Gelegenheiten zu nutzen. Am Markt für Unternehmensanleihen ist es wahrscheinlich einfacher als für manche Staatsanleihen in Hartwährungen. Im aktuellen Umfeld sind bei der Emission neuer Anleihen eher die Kosten als der Marktzugang das Problem. Im Hochzinssegment der Schwellenländer sind die Renditen auf Niveaus gestiegen, bei denen viele Emittenten nicht mehr zur Kapitalaufnahme bereit sein werden, weil die Kosten nicht mehr tragbar sind.
Wie steht es angesichts steigender Inflation und Schuldendienstkosten um die Staats- und Unternehmensbilanzen?
NZ: Was die Staaten anbelangt, sehen wir einen Unterschied bei Ländern mit mehr fiskalischem Spielraum, die soziale Spannungen durch Ausgaben abfedern können, mit denen sie für Entlastung bei den steigenden Lebensmittel- und Energiepreisen sorgen. Oft verfügen diese Länder über Einnahmen aus Rohstoffexporten, die zusammen mit dem höheren nominalen BIP-Wachstum die Erwartungen übertroffen haben. Sie können die Zusatzkosten ausgleichen, ohne dass sich ihre Haushaltslage nennenswert verschlechtert. Dies ist weitgehend in Lateinamerika sowie bei Rohstoffproduzenten im Allgemeinen der Fall.
„Wir sehen einen Unterschied bei Ländern mit mehr fiskalischem Spielraum, die soziale Spannungen durch Ausgaben abfedern können.“
Dann gibt es eine zweite Gruppe von Ländern, die für die Lebensmittel- und Energiekosten sowie für steigende Verteidigungskosten aufkommen müssen, ohne auf Einnahmen aus Rohstoffen zurückgreifen zu können. Ich denke dabei an mittel- und osteuropäische Länder wie Polen, Ungarn und die Tschechische Republik. Sie können jedoch einen Teil dieser Kosten relativ gut verkraften, da die Ausgangsbasis ihrer Kreditwürdigkeit besser ist.
Eine dritte Gruppe bilden schließlich die großen Rohstoffimporteure, die über weniger fiskalischen Spielraum verfügen und höhere Kosten tragen müssen: Länder wie Indien, die Türkei oder Ägypten. Ihre Einnahmen sind bislang stabil geblieben, aber im Laufe der kommenden Monate werden sie die höheren Kosten deutlich zu spüren bekommen. Besonders gefährdet sind die Länder der Grenzmärkte, deren fiskalischer Spielraum besonders aufgrund hoher Kosten für den Schuldendienst bereits eingeschränkt ist. Wir werden die zweite und die dritte Gruppe genau im Auge behalten, vor allem hinsichtlich der Auswirkungen auf ihren Emissionsbedarf und ihre Schuldendienstkosten.
Abbildung 2: Haushaltssalden der Schwellenländer (2022 vs. 2021, in Prozent des BIP)
Quelle: Aviva Investors, Macrobond, IMF Fiscal Monitor, April 2022
AG: Die Ausgangslage war für Unternehmen im Vergleich zu den Staaten relativ gut. Erwähnenswert ist auch, dass ein beträchtlicher Teil des Marktes für Unternehmensanleihen auf Rohstoffexporteure entfällt. Hier haben wir eine Verbesserung beobachtet, die meisten Unternehmen haben gute Ergebnisse erzielt. Zugleich werden manche die Folgen des Konjunkturrückgangs und der von Nafez angesprochenen Probleme zu spüren bekommen. Sie sind relativ gut aufgestellt, um damit zurechtzukommen, die Investoren werden jedoch auf diese Widerstandsfähigkeit achten, um sich zu schützen – nicht, weil sie es als einen positiven Katalysator sehen.
Wie wirken sich die in den Industrieländern steigenden Zinsen aus?
AG: Die Auswirkungen sind spürbar. Die Fremdkapitalkosten aller Emittenten steigen dadurch. Alle festverzinslichen Anlageklassen weisen höhere Renditen auf als zu Beginn des Jahres. Für viele Länder wird die Höhe der Fremdkapitalkosten zunehmend untragbar, bei Unternehmen ist dies weniger der Fall. Die Unternehmen befinden sich an einem Punkt, wo allmählich die Investitionspläne und die Umsetzung der Strategien beeinträchtigt werden könnten. Manche Länder hingegen können sich nur noch zu wirtschaftlich nicht mehr tragbaren Kosten finanzieren.
NZ: Ein Anstieg der US-Zinsen ist für EM-Staatsanleihen selten von Vorteil, da sie tendenziell die Kapitalabflüsse beschleunigen – insbesondere vor dem Hintergrund eines starken US-Dollar. Und in den Schwellenländern ist der Schuldenstand gestiegen, nicht nur in der Zeit der weltweit niedrigen Zinsen nach der Krise von 2008-2009, sondern auch kürzlich aufgrund der Reaktionen auf den Corona-Schock.
„Wir treten jetzt in eine Phase ein, in welcher der IWF eine größere Rolle spielen wird.“
Da nun die US-Zinsen zu steigen beginnen, sind einige Staatsanleihen bereits ausfallgefährdet bzw. kurz davor. Betroffen sind insbesondere die Grenzmärkte. Meiner Ansicht nach treten wir jetzt in eine Phase ein, in welcher der IWF eine größere Rolle spielen wird.
Allgemein ist der Anteil der Einnahmen, der für den Schuldendienst aufgewendet wird, so hoch wie seit Jahrzehnten nicht mehr. Dies bedeutet nicht zwangsläufig, dass wir in eine Krise schlittern, aber es heißt zumindest, dass die Anfälligkeit steigt. Gleichwohl sind die meisten Schwellenländer besser in der Lage, höhere Zinsen zu verkraften, als im Vorfeld der letzten vergleichbaren Situation, dem „Taper Tantrum“ von 2013. Besonders die Leistungsbilanzen sowie die Fremdwährungsreserven, die angesichts der Verschlechterung der Liquiditätsbedingungen in den USA als Puffer dienen können, sind heute weitaus solider.
Abbildung 3: Leistungsbilanzen der Schwellenländer im Vergleich zu den Fremdwährungsreserven (Ende 2021 gegenüber der Zeit vor dem Taper Tantrum; in Prozent)
Quelle: Aviva Investors und Macrobond, April 2022
Sie haben auf die Bedeutung Chinas für andere Schwellenländer hingewiesen. Wie fällt der Ausblick dort aus?
NZ: Im Falle Chinas handelt es sich zunächst um eine politisch hervorgerufene Abkühlung, da die Omikron-Welle Ende des letzten Jahres und Anfang dieses Jahres auf die von der Staatsführung durchgesetzte Null-Covid-Strategie getroffen ist. Das Resultat war eine erhebliche Verschlechterung der Wachstumsaussichten, und die politischen Reaktionen darauf sind bislang schwach. In der aktuellen Phase des Konjunkturzyklus würde man eher erwarten, dass der Staat mit kräftigen Ausgaben und aggressiven Zinssenkungen interveniert. Stattdessen fällt die Antwort verhalten aus. Einer der Gründe dafür sind die neuen Vorgaben im Rahmen der Politik des gemeinsamen Wohlstands und zur Deckelung der übermäßigen Verschuldung bestimmter Sektoren, insbesondere dem Immobiliensektor. Und angesichts der schlechten globalen Rahmenbedingungen und der Zinsanhebungen in den USA wäre eine Senkung der chinesischen Zinsen möglicherweise nicht der wirksamste Weg, um den Herausforderungen beizukommen.
„Eine Senkung der chinesischen Zinsen wäre möglicherweise nicht der wirksamste Weg, um den Herausforderungen beizukommen.“
Wir gelangen an einen Wendepunkt. Um das chinesische Wachstumsziel von rund 5,5 Prozent erreichen zu können, wird man die Geldpolitik deutlich lockern müssen, zumal die Konsumausgaben das Wachstum in diesem Jahr aufgrund der weit verbreiteten Lockdowns kaum ankurbeln werden. Es bleibt abzuwarten, ob die angekündigte Aufstockung der Infrastrukturausgaben in ausreichendem Umfang erfolgen kann, um das Wachstum in diesem Jahr zu stützen, wenn es keine spürbare Lockerung der Einschränkungen für den Immobiliensektor gibt.
Sollte das chinesische Wirtschaftswachstum unter fünf Prozent und beispielsweise in Richtung von vier Prozent fallen, hätte dies weitreichende Folgen für die Schwellenländer, denn dies würde das weltweite Wachstum belasten und die Rohstoffpreise, Handelsbilanzen und andere Formen der externen Unterstützung beeinträchtigt.
Wahrscheinlicher ist, dass der Staat mit den nötigen Maßnahmen eingreift – vielleicht etwas spät, aber entschlossen genug, damit eine weiche Landung gelingt, die nicht die Weltwirtschaft aus dem Gleichgewicht bringt. Dies würde zumindest dazu beitragen, dass die Leistungsbilanzen der Schwellenländer weiter gestützt werden, wenn ihre Finanzen durch höhere Zinsen und eine Verschlechterung der Liquidität in den USA unter Druck geraten.
Was waren die wichtigsten Erkenntnisse aus den jüngsten Treffen von IWF und Weltbank?
AG: Der allgemeine Tenor war negativ, was zu einer Verschlechterung der Stimmung beigetragen hat. Traditionell stehen bei diesen Treffen eher die Risiken im Mittelpunkt, und oft wird die Lage pessimistischer dargestellt als sie eigentlich ist. Dieses Mal war nichts davon überraschend, doch einige der angesprochenen Themen sind wirklich besorgniserregend. So wurden zum Beispiel Ernährungssicherheit, die wachsende Armut und makroökonomische Befürchtungen thematisiert. Falls die befürchteten Entwicklungen eintreten – und es ist immer noch ein „falls“ – so spiegelt das aktuelle Geschehen an den Märkten die größere Besorgnis hinsichtlich dieser Risiken und das Bewusstsein für die möglichen Auswirkungen wider.
„Der Russland-Ukraine-Krieg wird wahrscheinlich weitaus länger andauern und weitreichendere Folgen haben.“
Die Hoffnung, der Russland-Ukraine-Krieg wäre ein isoliertes Ereignis mit einer Chance auf eine schnelle Lösung, ist nun der Ansicht gewichen, dass er wahrscheinlich weitaus länger andauern und weitreichendere Folgen haben wird.
NZ: Neben dem beherrschenden Thema der Ernährungssicherheit wurde als eines der längerfristigen Risiken die geopolitische Entkopplung diskutiert: weg von der Globalisierung nach Art des Washington-Konsens, hin zu einer zwei- oder mehrpoligen Ordnung. Ein Thema, das sich daraus ergeben könnte, ist die Verlagerung von Lieferketten zurück in „verbündete“ Länder. Dadurch könnten Regionen wie Lateinamerika durch ihre Nähe zu den USA einen Vorteil gegenüber beispielsweise Asien erlangen. Mit diesem Thema sollten sich Anleger eingehend befassen.
Das aktuelle Umfeld ist eindeutig nicht dazu geeignet, umfassend umzuschichten – doch wo bestehen im EM-Universum Ihrer Ansicht nach Chancen?
AG: Es ist zwar schwierig, den aktuellen makroökonomischen Themen etwas Positives abzugewinnen, aber dass sich die Risiken zunehmend in den Vermögenspreisen widerspiegeln, lässt uns optimistischer denken. Die Übernahme von Risiken wird angemessen vergütet, was ein gewisses Maß an Schutz bietet und eine Chance darstellt. Das Risiko-Rendite-Verhältnis ist für einen längerfristig orientierten Anleger attraktiver.
Wann immer sich Turbulenzen ankündigen, bieten sich im Allgemeinen Chancen. Wichtig ist dabei, die Risiken und ihre Auswirkungen auf Länder und Unternehmen zu verstehen. In den letzten zehn Jahren bestanden unsere besten und größten Chancen in der Auswahl von Titeln, die in schwierigen Marktphasen Gewinner sind oder zumindest überdurchschnittlich gut abschneiden. Man muss die Richtung des Marktes korrekt vorhersagen und einen möglichst guten Einstiegskurs erwischen, um die Renditen durch Anleiheselektion zu steigern. Es geht aber nicht nur um den Kurs, sondern auch darum, sich mit einer Stabilisierung des Volatilitätsniveaus wohlzufühlen.
NZ: Aufseiten der Lokalwährungen dürften sich Gelegenheiten in Ländern bieten, in denen die Zentralbanken zur Eindämmung der Inflation einen orthodoxen und proaktiven Kurs fahren. Sobald der Höchststand der Inflation absehbar wird, werden in Lokalwährung begebene Staatsanleihen jener Länder attraktiv sein, die erhebliche Zinsdifferenzen gegenüber den Industrieländern aufgebaut haben. Insbesondere sind das Länder Lateinamerikas und Mittel- und Osteuropas, aber es muss auch an die politischen und geopolitischen Risiken dieser beiden Regionen gedacht werden.
Sofern die geldpolitische Unterstützung Chinas für eine weiche Landung ausreicht, dürften auch asiatische Länder mit starken Fundamentaldaten davon profitieren, beispielsweise Indonesien und Malaysia. Auch das Ausmaß der umsichtigen Nutzung fiskalpolitischen Spielraums wird ein wichtiger Faktor sein, bei dem sich Schwellenländeranleihen in lokaler Währung unterscheiden.
„Bei Hartwährungsanleihen können wir die Chancen in zwei Gruppen unterteilen.“
AG: Bei Hartwährungsanleihen können wir die Chancen in zwei Gruppen unterteilen. Die erste Gruppe bilden ausgesuchte Hochzinsanleihen von Ländern, die weniger anfällig sind oder robustere Merkmale aufweisen. Ein Land wie Angola, das in hohem Maße von Ölexporten abhängig ist, profitiert enorm von steigenden Ölpreisen. Zu berücksichtigen sind aber auch die Verbesserungen in Politik und Regierungsführung der letzten Jahre (mit Unterstützung des IWF), von denen das Land umso mehr profitiert.
Interessant ist auch Nigeria. Das Land exportiert Öl, profitiert aber aufgrund der Subventionskosten nicht unbedingt von den höheren Preisen. Die langlaufenden Dollar-Anleihen Nigerias hingegen werfen eine Rendite von fast 11 Prozent ab. Die Fundamentaldaten verschlechtern sich ausgehend von einem relativ starken Ausgangspunkt nur langsam, sodass die derzeitigen Renditen unserer Ansicht nach einen erheblichen Puffer und Potenzial für attraktive Renditen bieten, die eine gewisse Volatilität absorbieren können.
Die zweite aussichtsreiche Gruppe sind abgezinste Anleihen mit langer Laufzeit. Solche Anleihen gibt es im Investment-Grade-Bereich, der aufgrund der Spreadausweitung und steigender Treasury-Renditen rückläufige Kurse verzeichnet. Das Risiko eines Kapitalverlusts ist gering, da es sich um Anleihen mit guter Bonität handelt. Und die Kurse sind bereits denkbar niedrig, sodass sich potenziell ein guter Ertrag erzielen lässt.
Welche Rolle spielen ESG-Überlegungen vor dem Hintergrund des Russland-Ukraine-Kriegs derzeit für Sie?
NZ: Die Art und Weise unserer Bewertung von Chancen und Risiken hat sich dadurch nicht geändert. Wie schon bei den Reaktionen auf die Coronapandemie haben die Entwicklungen gezeigt, dass gut geführte Staaten und Unternehmen besser in der Lage sind, Herausforderungen zu bewältigen, was sich wiederum auf die Ergebnisse für die Anleger auswirkt.
„Je schneller man sich auf die Herausforderungen einstellt, desto leichter kann man die Anleger überzeugen.“
Dies gilt gleichermaßen für das Problem der steigenden Energiekosten wie für die Herausforderungen der Klimakrise und des Biodiversitätsverlusts. Je schneller man sich auf die Herausforderungen einstellt und verfügbare Kapitalpools identifiziert, desto leichter kann man die Anleger überzeugen. Dies wird umso entscheidender, je stärker um Kapital konkurriert wird.
