Die Co-Heads unseres Teams für globale Hochzinsanleihen erklären, wie sich die Anlageklasse angesichts der aktuellen Negativfaktoren behauptet.

Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:

  • Ausschlaggebende Faktoren für die Veränderungen in der Inflationsentwicklung
  • High-Yield-Strategien, die in einem Umfeld steigender Zinsen Mehrwert schaffen
  • Wie wichtig es ist, die Verschuldung und die Ausfallerwartungen genau im Blick zu haben

Es ist ein schwieriges Jahr für Anleger, da der Russland-Ukraine-Konflikt die Lage an zwei wichtigen globalen Märkten verschärft: Energie und Nahrungsmittel. Der Krieg hat erhebliche Auswirkungen: Er hat die Inflation auf den höchsten Stand seit 40 Jahren getrieben, das Risiko einer Rezession erhöht, geopolitische Fragen über die Energieabhängigkeit und die Zukunft fossiler Brennstoffe aufgeworfen und die Bewertungen von Risikoanlagen in Mitleidenschaft gezogen.     

Wir sprachen mit den Co-Heads des Bereichs Global High Yield bei Aviva Investors, Sunita Kara (SK) und Brent Finck (BF), über ihre Einschätzung der Aussichten für diese Anlageklasse im derzeit widrigen Umfeld.

Alle Risikoanlageklassen sind in diesem Jahr unter Druck geraten. Wie sieht es bei den Hochzinsanleihen aus?

SK: Wie viele andere Anlageklassen auch hat High Yield (HY) 2022 negative Renditen verzeichnet. Die HY-Benchmark [Bloomberg Global High Yield Excl CMBS & EMG 2% Cap Index] hat im bisherigen Jahresverlauf um über zehn Prozent nachgegeben. Die offenkundigen Makrofaktoren haben sich bemerkbar gemacht und zu den Drawdowns beigetragen.

Der Russland-Ukraine-Konflikt, die höhere Inflation und eine Straffung der Geldpolitik haben sämtlich eine Rolle gespielt, aber es gab große Unterschiede auf Sektor- und Ratingebene. Unternehmensanleihen geringerer Qualität – die Triple-C-Anleihen – schnitten zu Beginn des Jahres noch überdurchschnittlich ab, sind nun jedoch unterdurchschnittlich. Dies gilt insbesondere für Sektoren, die von höheren Energiepreisen betroffen sind.

BF: Es gibt kaum Möglichkeiten, sich den widrigen Makrofaktoren zu entziehen. Die Inflation trifft selbst defensivere Sektoren wie etwa die Gesundheitsbranche. Höhere Lohnkosten und die Inflation bei den Rohstoffen sind ein allgemeines Problem – und die Auswirkungen fast überall zu spüren. Einer der wenigen relativ unbeschadet davongekommenen Sektoren ist Energie, der von der Preisentwicklung der zugrunde liegenden Rohstoffe profitiert.

Was ist auf längere Sicht zu erwarten? Es gab Äußerungen der Europäischen Kommission dahingehend, dass die Energie- und Lebensmittelpreise in den letzten vierzig Jahren möglicherweise zu niedrig waren.

SK: Wir erleben derzeit einen grundsätzlichen Wandel. Es wird eine Phase der quantitativen Straffung geben, was effektiv bedeutet, dass sich alle strukturellen Faktoren, die uns in eine Welt mit niedriger Inflation geführt haben – Energie, Nahrungsmittel und Arbeit –, umkehren werden. Betrachtet man die jährlichen Veränderungen des Verbraucherpreisindex, so ist es denkbar, dass die Preissteigerungen in den nächsten zehn Jahren im Durchschnitt höher ausfallen werden als in den vergangenen zehn Jahren.

BF: Die große Frage ist, ob es sich um eine vorübergehende oder dauerhafte Entwicklung handelt. Der Welt könnten künftig höhere Zinssätze bevorstehen, aber meiner Ansicht nach wird sich dies möglicherweise nicht als ein langfristiger Trend erweisen. 

Auf Branchenebene haben Sie den Energiesektor ausgewählt, aber es ist noch gar nicht so lange her, dass dieser unter großem Druck stand. Wird das derzeit höhere Preisniveau andauern? Welche Auswirkungen hat dies für High Yield?

BF: Die Ereignisse in der Ukraine haben die Preise auf ein zu hohes Niveau steigen lassen. Wir sind bei der Energieversorgung nach wie vor stark von den Maßnahmen der OPEC und anderen Mitgliedern der Gruppe abhängig. Was jedoch die High-Yield-Emittenten anbelangt, so haben wir in letzter Zeit eine größere Disziplin gesehen als 2015 und 2016, als der Sektor unter Druck stand. 

Der Schwerpunkt lag weniger auf Produktionswachstum und mehr auf einem nachhaltigen freien Cashflow und Reinvestition in das Unternehmen. Einige dieser Merkmale knüpfen an die ESG-Bewegung an. Es fließt weniger und manchmal auch teureres Kapital in Projekte, und aus diesem Grund hält sich das Angebot der Swing-Anbieter in Grenzen. Deshalb sind wir hinsichtlich der Energie- und Rohstoffpreise auf kurze Sicht weiterhin positiv gestimmt.

Sollten wir in eine Rezession geraten, wird die Nachfrage einbrechen, und dann könnte sich die Lage ändern

Sollten wir jedoch in eine Rezession geraten, wird die Nachfrage einbrechen, und dann könnte sich die Lage ändern. Da der Ölpreis jedoch über 100 USD pro Barrel liegt und die betrieblichen Kosten (Cash Cost) für viele der Produzenten deutlich niedriger sind, ergibt sich daraus für die Fundamentaldaten von Unternehmensanleihen ein großer Puffer. 

Historisch betrachtet korrelieren Hochzinsanleihen in der Regel stark mit den Rohstoffpreisen. Selbst wenn der Ölpreis von beispielsweise 110 USD pro Barrel auf 80 USD fallen würde, was aus operativer Sicht immer noch rentabel wäre, würden wir erwarten, dass die Anleihen auf diesen niedrigeren Preis reagieren.

Wir haben eine starke Konsolidierung in der Branche erlebt und beobachten nun einen extrem hohen freien Cashflow. Der Nachfrageeinbruch in der Coronapandemie führte zu zahlreichen Fallen Angels im Jahr 2020, aber viele dieser Titel kehren nun in den Investment-Grade-Bereich zurück, sodass wir im Energiesektor eine ganze Reihe von Rising Stars haben.

SK: Die Anleger erkennen die größere Disziplin und Bilanzsanierungen daran, dass die Gewichtung des Energiesektors im High-Yield-Segment im vergangenen Jahr zurückgegangen ist. Wurde der Sektor vor einem Jahr noch mit knapp über 200 Mrd. USD bewertet, so sind es jetzt eher 180 Mrd. USD. Dies zeigt den Einfluss dieser Rising Stars. 

Gibt es große Unterschiede zwischen den traditionellen Energieversorgern, denjenigen, die ihre Geschäftsmodelle umstellen, und den reinen Ökostromanbietern? 

BF: In den USA emittieren hauptsächlich traditionelle Energieerzeuger; es gibt nicht viele Emissionen von Unternehmen aus dem Bereich der erneuerbaren Energien, obwohl viele von ihnen sich mit CO2-Abscheidung und anderen neuen Technologien befassen. Dabei geht es jedoch nicht unbedingt um Wind- oder Solarparks, die eher im Hinblick auf die Art und Weise, wie Stromversorger ihren Strom produzieren, eine Rolle spielen.

In Europa macht der Energiebereich einen kleineren Teil des HY-Marktes aus, und die Emissionen stammen in der Regel von reinen Ökostromanbietern

SK: In Europa macht der Energiebereich einen kleineren Teil des HY-Marktes aus, und die Emissionen stammen in der Regel von reinen Ökostromanbietern. Es gibt verschiedene Möglichkeiten, in einige der Trends im Bereich der erneuerbaren Energien zu investieren, z. B. über hybride Unternehmensanleihen, die als High Yield eingestuft sind, während das emittierende Unternehmen ein Investment-Grade-Rating aufweist. Selektives Vorgehen ist in diesem Bereich unerlässlich. 

Inwiefern unterscheiden sich hier Anleihen mit kurzer und längerer Laufzeit?

SK: Bei der Gesamtrendite hat die kurze Duration in diesem Jahr bisher um fast 400 Basispunkte besser abgeschnitten als globale Hochzinsanleihen auf breiter Ebene, was erheblich ist (siehe Abbildung 1). Die Spreadausweitung liegt jeweils bei etwa 200 Basispunkten, sodass für die Outperformance wirklich die Duration ausschlaggebend ist. 

Abbildung 1: Global High Yield vs. Global High Yield mit kurzer Duration (Spreads)
Quelle: Blackrock Aladdin, 31. Mai 2022

Normalerweise ist die durchschnittliche Laufzeit bei kurzen Durationen etwa 1,7 bis 1,8 Jahre kürzer als bei globalen Hochzinsanleihen insgesamt. Allerdings ist die Duration bei globalen Hochzinsanleihen insgesamt mit rund vier Jahren bereits relativ gering im Vergleich zu anderen Fixed-Income-Bereichen. Bei Investment-Grade- oder Schwellenländeranleihen etwa beträgt die Duration sechs Jahre oder mehr.  

Die bisherige Entwicklung der Zinssätze in diesem Jahr entspricht einem allgemeinen Muster. Im Zuge der Straffung der Geldpolitik kann es sich lohnen, auf eine kürzere Duration als dem Durchschnitt bei Global High Yield zu setzen. 

Welche Sektoren haben gerade besonders zu kämpfen? 

BF: Ein besonders stark betroffener Sektor ist der Einzelhandel, der offensichtlich darunter leidet, dass die Verbraucher durch die höheren Energie- und Lebensmittelpreise stark belastet sind. Wir waren in diesem Sektor in der Vergangenheit untergewichtet und bleiben weiterhin vorsichtig.

Pharma ist einer der Sektoren mit der schlechtesten Wertentwicklung in diesem Jahr

Einer der Sektoren, die in diesem Jahr am schlechtesten abgeschnitten haben, ist Pharma. Es handelt sich grundsätzlich um einen defensiven Sektor, aber momentan sind einige der größten Emittenten unter einem speziellen Druck, zum Teil aufgrund von Kapitalmaßnahmen im Zuge der Aufspaltung ihres Geschäfts. Auch auslaufende Patente und Rechtsstreitigkeiten haben zur schwachen Performance des Sektors beigetragen. 

SK: Aus regionaler Sicht gibt es keine großen Unterschiede in puncto Marktentwicklung. Bei US-Hochzinsanleihen sind die Spreads um rund 200 Basispunkte gestiegen, bei ihren europäischen Pendants um rund 190 Basispunkte. Dies spiegelt aber nicht wider, dass es hier auch gute Anlagegelegenheiten gab.

2022 war der Russland-Ukraine-Konflikt Ende Januar und bis in den Februar hinein der wichtigste Faktor. Europa ist wirtschaftlich und energiewirtschaftlich weitaus stärker von dem Konflikt betroffen, daher war hier zunächst eine Underperformance zu verzeichnen. Jüngst hat diese Entwicklung jedoch auch die USA erfasst, wobei die Spreadausweitung bei Unternehmensanleihen geringerer Qualität (ab Triple C) am stärksten ausfiel. Bei den US-Hochzinsanleihen ist der Anteil der Triple-C-Anleihen wesentlich höher als bei europäischen High-Yield-Titeln, d. h. der Effekt der Zusammensetzung macht sich allmählich bemerkbar. 

Gibt es Bereiche, in denen sich Ihrer Meinung nach attraktive Möglichkeiten ergeben?

BF: Wir haben festgestellt, dass sich strategische Fusionen und Übernahmen positiv auswirken können. High-Yield-Anleihen sind in der Regel mit Kontrollwechselklauseln ausgestattet, die es den Anleihegläubigern gegebenenfalls ermöglichen, die Anleihe zu kündigen. 

Dies könnte sich bei Unternehmen, die aufgekauft werden, als vorteilhaft erweisen. Mitunter werden Emittenten mit niedrigerem Rating von Private-Equity- und Investment-Grade-Unternehmen übernommen, wodurch sich Gelegenheiten ergeben, die wir durch strategische Transaktionen zu nutzen versuchen. 

Ein weiterer interessanter Bereich für unsere globalen Fonds sind Multi-Currency-Emittenten

Ein weiterer interessanter Bereich für unsere globalen Fonds sind Emittenten von auf verschiedene Währungen lautenden Anleihen. Etwa ein Viertel des US-HY-Marktes begibt inzwischen Anleihen in US-Dollar und Euro (sogenannte Reverse Yankees: von US-Unternehmen außerhalb der USA begebene Anleihen), sodass wir uns innerhalb von Kapitalstrukturen bewegen konnten, ohne ein zusätzliches Bonitätsrisiko einzugehen.

In der Vergangenheit haben wir einen großen Teil unseres US-Dollar-Engagements bei Multi-Currency-Emittenten in Euro umgeschichtet und profitieren nun von der erneuten Einengung der Spreads zwischen diesen beiden Märkten. 

Ein weiteres Thema war die Bonität. Wir haben Triple-C-Anleihen – das risikoreichste Marktsegment – untergewichtet, und die Wertentwicklung dieses Segments ist unterdurchschnittlich. Es gibt durchaus Anlagechancen, aber wir müssen äußerst sorgfältig die Unternehmen mit den besten Überlebenschancen herauspicken. Es ist erstaunlich, wie viele Veränderungen sich derzeit vollziehen – beispielsweise im Bereich der Automobilzulieferer, der sich gerade konsolidiert.

Wie sieht es beim Thema „Relative Value“ aus?

BF: Die Renditen liegen bei über sieben Prozent, nach etwa vier Prozent zu Beginn des Jahres (siehe Abbildung 2). Die aktuellen Niveaus entsprechen eher dem, was die Anlageklasse in der Vergangenheit geliefert hat, was aber natürlich nicht heißen soll, dass der Markt von hier aus nicht weiter steigen wird.

Abbildung 2: Global High Yield vs. Global High Yield mit kurzer Duration (Yield-to-Worst)
Quelle: Blackrock Aladdin, 31. Mai 2022

Über weite Strecken dieses Jahres erzielten Hochzinsanleihen eine bessere Performance als Investment-Grade- und Schwellenländeranleihen. Erst seit etwa einem Monat ist eine deutliche Ausweitung der Spreads zu beobachten. Bis zum jetzigen Zeitpunkt waren wir in puncto Relative Value vorsichtig, aber inzwischen haben sich die Dinge geändert, sodass dieser Ansatz wieder interessanter wird. Diese Entwicklung dürfte sich im weiteren Jahresverlauf fortsetzen.

Ist etwas mehr Volatilität gefragt, bieten globale HY-Anleihen mit längerer Duration größeres Potenzial

Letztlich wird sich die Positionierung nach der Risikobereitschaft richten: Wenn man bereit ist, etwas mehr Volatilität in Kauf zu nehmen, bieten globale Hochzinsanleihen mit längerer Duration größeres Potenzial. Wer die Volatilität eher scheut, kann mit globalen Hochzinsanleihen mit kurzer Duration vergleichbare Erträge und Renditen erzielen, jedoch bei geringerem Zinsrisiko. Beide Optionen sind aus historischer Sicht derzeit relativ attraktiv.

Welche Eigenschaften muss ein Unternehmen im High-Yield-Segment aufweisen, damit Sie guten Gewissens investieren?

BF: Wir befinden uns in einer Phase des Konjunkturrückgangs. Interessant sind für uns Emittenten in nichtzyklischen Sektoren mit voraussichtlich stabilem Umsatz. Beispielsweise könnte die Gesundheitsbranche ein Bereich sein, in dem sich der Umsatzdruck in Grenzen hält. Effektives Kostenmanagement wird hier letztlich erfolgsentscheidend sein, und wir können uns vorstellen, dass viele Unternehmen im Gesundheitswesen überleben werden, wenn sie dies umsetzen können.

Wie wirken sich die steigenden Zinsen auf die Primärmärkte aus, und wie hoch ist der daraus resultierende Druck im Hinblick auf Schuldendienstkosten?

SK: Die Bedingungen haben sich grundlegend geändert; für viele Unternehmen, die es noch nicht mit Neuemissionsprämien und den jetzigen Renditeniveaus zu tun hatten, sind Anleiheemissionen teurer geworden. Und zwar viel teurer, weshalb das Angebot auch gering war. 

Vorher gab es gut drei Jahre lang eine rege Refinanzierungsaktivität am Primärmarkt. Die Fälligkeiten wurden da bereits nach hinten verschoben, sodass bis etwa 2025 kein großer Refinanzierungsbedarf besteht. Momentan müssen nur relativ wenige Unternehmen an den Anleihemarkt, weil viele die Gelegenheit bereits ergriffen haben, als der Zeitpunkt günstig war.

Auch für das Management von Verbindlichkeiten keine attraktive Option

Angesichts des derzeitigen Renditeniveaus ist diese Option auch für das Management von Verbindlichkeiten nicht attraktiv. Doppel-B-Anleihen etwa weisen eine Rendite von fast sechs Prozent auf. Dieselben Unternehmen hätten sich vor der Coronapandemie zu nicht einmal der Hälfte dieser Kosten refinanziert. Die Treasurer der Unternehmen werden mit einer anderen Einstellung an die Sache herangehen und diese hohen Refinanzierungskosten für Anleihen eher meiden.

Am unteren Ende, d. h. bei den Triple-C-Anleihen, liegt die Rendite gar bei rund 12 Prozent. Ein Triple-C-Emittent müsste also eine ordentliche Prämie zahlen, die sich erheblich auf die zahlungswirksamen Zinsaufwendungen auswirken würde. Folglich hält sich die Aktivität in diesem Marktsegment derzeit in Grenzen.  

Dennoch ist der Zinsdeckungsgrad dank der vor einiger Zeit begebenen längerfristigen Anleihen mit niedrigeren Renditen im Allgemeinen immer noch recht gut. Was Bilanz und Zinsdeckung anbelangt, sind wir also nicht übermäßig besorgt. Unser Augenmerk liegt eher auf der Entwicklung des Ergebnisses vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA). Wenn sich die Verschuldungskennzahlen verschlechtern, ist dies höchstwahrscheinlich darauf zurückzuführen, dass das EBITDA nicht so stark wie erwartet wächst oder sogar sinkt – je nach Sektor. 

BF: Ein Bereich, den wir im Auge behalten, sind Unternehmen mit hohem Exposure in Bezug auf variable Zinssätze, vor allem durch Leveraged Loans in ihrer Kapitalstruktur. Hier behalten wir den Zinsdeckungsgrad ganz genau im Auge.

Wie sieht es mit dem Ausfallrisiko aus? 

BF: Die Ausfallprognose von Moody's liegt nach wie vor nur im Bereich von drei Prozent und damit unter dem langfristigen Durchschnitt, aber mit steigender Tendenz. Viele Unternehmen starten aus einer Position relativer Stärke, mit vergleichsweise soliden Bilanzen. 

Unternehmen hatten nicht viel Zeit, ihre Bilanzspielräume auszureizen

Wenn man bedenkt, dass die letzte Rezession erst zwei Jahre zurückliegt, hatten sie nicht viel Zeit, ihre Bilanzspielräume offensiv auszureizen. In mancher Hinsicht ist dies für uns positiv, und der Markt ist angesichts eines größeren Anteils an Unternehmensanleihen mit Doppel-B-Rating hochwertiger als je zuvor. Das liegt zu einem großen Teil an den Fallen Angels von 2020, wobei der Triple-C-Anteil des Marktes geringer ist als sonst.

Wir gehen davon aus, dass die Zahl der Ausfälle insbesondere im Falle einer Rezession steigen wird, wenn auch vielleicht nicht auf so extreme Niveaus wie in der Vergangenheit.

Haben Sie wesentliche Umschichtungen vorgenommen, um dem makroökonomischen Umfeld Rechnung zu tragen?

SK: Wir haben bereits die Reverse Yankee-Transaktionen erwähnt, die fast im gesamten bisherigen Jahresverlauf im Vordergrund standen. In dem Bereich sind wir früh aktiv geworden. 

Dann haben wir uns auf Bonitätsaspekte konzentriert. Wir waren bei Doppel-B-Anleihen erheblich untergewichtet und haben diese Untergewichtung nun deutlich reduziert, um die durchschnittliche Kreditqualität des Portfolios zu erhöhen.

Sektorbezogen haben wir das Engagement im Bereich zyklische Konsumgüter reduziert, da wir mit einem konsumbedingten Konjunkturrückgang im restlichen Verlauf des Jahres 2022 rechnen. Bei jeder Anlageentscheidung prüfen wir indes den betreffenden Emittenten stets im Hinblick darauf, wie anfällig er für die Kosteninflation und steigenden Energiepreise ist, inwieweit er durch Hedging abgesichert ist und so weiter.

In den letzten Wochen wurde diskutiert, ob der Energiesicherheit Vorrang eingeräumt werden sollte, was zur Folge haben könnte, dass das Klimathema in den Hintergrund gerät. Beeinflusst dies Ihren ESG-Ansatz? 

BF: Wir sehen einen Zahlungsausfall als größtes Risiko bei High-Yield-Unternehmen, und ESG-Kennzahlen können die Ausfallwahrscheinlichkeit signalisieren. Solche Überlegungen beziehen wir in unsere Analyse ein, indem wir von Fall zu Fall (unverbindlich) prüfen, ob sich das ESG-Profil der Emittenten ändern könnte. Governance ist natürlich ein wichtiger Faktor für uns, denn sie kann zu einem hohen Ausfallrisiko führen.  

ESG-Kennzahlen können die Ausfallwahrscheinlichkeit signalisieren

SK: Viele der Unternehmen, in deren Anleihen wir investieren, sind Privatunternehmen, d. h. an der betreffenden Emission sind nur der Eigentümer und die Gläubiger beteiligt. Diese Unternehmen bieten nicht unbedingt viel Transparenz und wissen mitunter nicht einmal genau, was sie den Anlegern präsentieren sollen.

Aus meiner Sicht besteht die Lösung darin, hier die ESG-Risikofaktoren heranzuziehen.

Würden die Unternehmen jetzt auf der Grundlage des aktuellen Emittentenprofils an den Markt gehen, wie viel mehr sollten die Anleger im Hinblick auf die Fremdkapitalkosten erwarten?

Wesentliche Risiken

Anlagerisiko

Der Wert von Anlagen sowie der erzielte Ertrag kann sowohl sinken als auch steigen. Anleger erhalten den ursprünglich investierten Betrag möglicherweise nicht zurück.

Kredit- und Zinsrisiko

Die Bewertung der Anleihen wird von Zinssatzschwankungen und der Bonität des Emittenten beeinflusst. Anleihen mit einem höheren Renditepotenzial sind meistens auch mit einem höheren Ausfallrisiko behaftet.

Derivaterisiko

Die Fonds können Derivate einsetzen; diese können komplex und hochgradig volatil sein. Derivate können sich unter Umständen anders entwickeln als erwartet, was für die Fonds deutliche Verluste zur Folge haben kann.

Risiko illiquider Wertpapiere

Bestimmte Vermögenswerte in den Fonds können ihrem Wesen nach schwer zu bewerten oder schwer zu einem gewünschten Zeitpunkt oder zu einem Preis, der als fair angesehen wird (insbesondere in großen Mengen), zu verkaufen sein. Deshalb können ihre Preise sehr stark schwanken.

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