Die Unsicherheit im Hinblick auf die weitere Entwicklung des Zinserhöhungszyklus in den USA dämpft die Nachfrage nach Schwellenländeranleihen. Trotzdem bieten sich selektiv vorgehenden Anlegern 2023 noch immer attraktive Anlagechancen, sagen Aaron Grehan and Carmen Altenkirch.

Themen dieses Artikels:

  •  Unsere Erwartungen zur Emissionstätigkeit bei Schwellenländeranleihen 2023
  •  Mögliche Auswirkungen der Wiedereröffnung Chinas auf den Markt für Schwellenländeranleihen
  • EM-Staatsanleihen: Welche Emittenten wirken robust und welche sind eher anfällig?

Den Schwellenländern hat Russlands Überfall auf die Ukraine wirtschaftlich geschadet. Sie verzeichneten einen sprunghaften Anstieg der Inflation, und die Menschen hatten Mühe, über die Runden zu kommen. Die US-Notenbank und viele andere Zentralbanken rund um den Globus drehten an der Zinsschraube, um den Preisauftrieb zu dämpfen. Dies führte zu einer Aufwertung des US-Dollar und zu Kapitalabflüssen. Dadurch gerieten Entwicklungsländer unter Druck.

Alles in allem präsentieren sich die Schwellenländer aber widerstandsfähiger als in früheren Abschwungphasen. So weisen dort viele Emittenten von Staats- und Unternehmensanleihen nach wie vor bessere Bonitätskennzahlen auf als ihre Pendants in den Industriestaaten.[i] Und dank der Wiedereröffnung der chinesischen Wirtschaft nach der abrupten Abkehr von der strikten Null-Covid-Politik dürften sich die Aussichten der Schwellenländer weiter aufhellen.

Nach den Anfang 2022 zu beobachtenden Marktschwankungen führten die Renditesteigerungen dazu, dass sich die Anleger zum Jahresende hin wieder mehr für EM-Anleihen interessierten. Viele Länder mit besseren Bonitätsratings nutzen daher mit Emissionen im Januar und Februar die Gelegenheit, ihren unmittelbaren Finanzierungsbedarf zu decken. Doch obwohl der Ausblick allgemein positiv ist und die Gesamtrenditen nach wie vor attraktiv erscheinen, sollten Anleger wachsam bleiben. Denn die Inflation hält sich hartnäckig, im Krieg in der Ukraine ist kein Ende in Sicht, und die Beziehungen zwischen den USA und China haben nach dem Streit über Spionageballons einen neuen Tiefpunkt erreicht. Somit könnten geopolitische Themen den Aufschwung noch abwürgen.

Im folgenden Interview greifen Aaron Grehan (AG), Head of Emerging Market Debt, EM Hard Currency, und die auf EM-Staatsanleihen spezialisierte Analystin Carmen Altenkirch (CA) die wichtigsten Themen auf, die man in den nächsten Monaten im Auge behalten sollte.

Was waren im bisherigen Jahresverlauf die wichtigsten Entwicklungen im Bereich der Schwellenländeranleihen?

AG: Wir haben einen Stimmungswandel festgestellt: Weil nicht klar ist, wie die US-Notenbank mit ihrem Zinserhöhungszyklus fortfährt, hat sich der Blick der Anleger auf den Markt für Schwellenländeranleihen verändert. Die soliden Konsum- und Beschäftigungszahlen in den USA und die unerwartet hartnäckige Inflation haben zu Spekulationen geführt, dass die US-Notenbank die Zinszügel noch einige Zeit weiter straffen könnte.

Vor diesem Hintergrund werden wir wahrscheinlich einen etwas höheren Endzins erreichen als zu Jahresbeginn erwartet. Wir gehen aber weiter von einer attraktiven Performance der festverzinslichen Anlagen im Jahr 2023 aus, wobei Schwellenländeranleihen unter den erfolgreicheren Titeln rangieren dürften. Die Wachstumsaussichten und die Verschuldungskennzahlen sehen im Vergleich zur Situation der staatlichen Emittenten in den Industrieländern noch immer attraktiv aus [siehe Abbildung 1]. Allerdings gibt es eine erhebliche Streuung, weshalb die Anleger bei der Wertpapierauswahl selektiv vorgehen sollten.

CA: Wir haben vor allem im Bereich der Investment-Grade-Anleihen eine viel regere Emissionstätigkeit beobachtet, als zu erwarten war. Anfang des Jahres haben Länder in Mitteleuropa und anderen Regionen die Mittelzuflüsse in den Markt genutzt, um geplante Emissionen in Hart- und Lokalwährungen vorzuziehen. Im Investment-Grade-Universum ist der Finanzierungsbedarf damit größtenteils gedeckt. Die Emissionstätigkeit dürfte daher im weiteren Jahresverlauf geringer sein.

Die meisten High-Yield-Emittenten bleiben hingegen vom Markt ausgeschlossen. Eine Ausnahme bildet Ägypten, das Ende Februar mit einer schariakonformen “Sukuk”-Anleihe mit einer Rendite von mehr als zehn Prozent 1,5 Milliarden USD einwerben konnte. Eine Emission mit Finanzierungskosten von mehr als zehn Prozent wird in der Regel als Akt der Verzweiflung angesehen. Die Länder, die im letzten Jahr mit Finanzierungs- und Liquiditätsproblemen zu kämpfen hatten, wirken noch immer anfällig.

Abbildung 1: Differenzierung und Streuung: Schwellenländer vs. Industrieländer

Differentiation and dispersion, EM versus DM

Quelle: Aviva Investors, IWF. Stand: Januar 2023

Wie gehen die Zentralbanken der Schwellenländer mit dem aktuellen Umfeld um?

AG: Sie sind mit denselben Problemen konfrontiert wie die Zentralbanken der Industrieländer. Die Europäische Zentralbank, die südafrikanische Notenbank und die mexikanische Zentralbank haben alle mit der Inflation zu kämpfen.

Allgemein lässt sich aber sagen, dass die EM-Zentralbanken früher mit Zinserhöhungen begonnen haben und daher weniger stark unter Druck stehen, das Straffungstempo zu erhöhen. Viele Schwellenländer müssen und wollen die Geldpolitik lockern, bevor hohe Zinsen wachstumshemmend wirken. Wegen der Zinserhöhungen in den Industrieländern ist dies aber schwierig.

Die Finanzierungskosten entwickeln sich nicht nur für High-Yield-Emittenten, sondern auch für einige größere Emittenten von Lokalwährungsanleihen zu einem Problem

Die Finanzierungskosten entwickeln sich nicht nur für High-Yield-Emittenten, sondern auch für einige größere Emittenten von Lokalwährungsanleihen zu einem Problem. So musste beispielsweise Kolumbien kürzlich bei einer Anleiheauktion eine Verzinsung von 13,5 Prozent anbieten. Und in Mexiko dürfte der Zins der nächsten Lokalwährungsemission gegen zehn Prozent tendieren. Das sind sehr hohe Finanzierungskosten.

CA: Neben den Finanzierungskosten müssen sich kleinere Schwellenländer auch überlegen, wie sich die Situation auf ihre Devisenreserven auswirkt. Diese Länder kämpfen nicht nur mit einer viel höheren Inflation, sondern haben auch nur begrenzten Spielraum für Zinssenkungen, weil sie ein weiteres Abschmelzen ihrer Devisenreserven verhindern müssen. Sie sehen sich letztlich gezwungen, die Zinsen auf einem höheren Niveau zu halten als sie dies eigentlich wollen.

Wie wirkt sich die Wiedereröffnung Chinas aus?

AG: Es ist nicht ganz klar, wie sich das Wirtschaftswachstum in China in der aktuellen Erholungsphase genau zusammensetzt. Ist es primär konsumgetrieben, wie dies nach dem Ende der Coronapandemie in den Industrieländern zu beobachten war, könnten sich die allgemeinen Auswirkungen auf die Schwellenländer in Grenzen halten. Kommt es aber zu einem Aufschwung im Immobiliensektor und zu neuen Infrastrukturinvestitionen, sind die Folgen für andere Schwellenländer womöglich weitreichender. Die Daten zeichnen noch kein klare Bild, und wir beobachten die Entwicklung aufmerksam.

Die meisten Schwellenländer hatten in den letzten Jahren pandemiebedingte Produktionsprobleme

So oder so ist China nur ein Teil des Gesamtbildes. Die meisten Schwellenländer hatten in den letzten Jahren pandemiebedingte Produktionsprobleme – mit entsprechenden Folgen für die Ausfuhr von Erdöl, Metallen und anderen Rohstoffen. Diese Probleme werden sich durch eine Wachstumsbeschleunigung in China nicht einfach in Luft auflösen. Wer in Schwellenländeranleihen investiert, sollte sich nicht nur an der Makro-Situation orientieren, sondern immer auch länderspezifische Faktoren berücksichtigen.

CA: Solange es keine Anzeichen für ein stärker investitionsgetragenes Wachstum in China gibt, das dem breiter gefassten Rohstoffsektor Auftrieb gäbe, bleiben die Aussichten für Länder wie Ghana und Nigeria unverändert. Voraussetzung für eine signifikante Veränderung des Ausblicks für diese Staaten sind nicht nur höhere Rohstoffpreise, sondern ein deutlicher Anstieg der Nachfrage.

Wo bieten sich Anlagechancen bei EM-Staatsanleihen in Hartwährungen?

AG: Im Bereich der High-Yield-Staatsanleihen sehen wir viele Chancen. Aufgrund der makroökonomischen Unsicherheiten ist ein selektives Vorgehen aber nach wie vor geboten. Wir konzentrieren uns auf Länder mit stabilem Ausblick, die unserer Meinung nach das Potenzial haben, hohe Renditen zu erwirtschaften, ohne dass Anleger dafür allzu viel Volatilität in Kauf nehmen müssen.

Die resilientesten High-Yield-Emittenten haben weiterhin Zugang zu den Primärmärkten im Anleihenbereich oder zu multilateraler Finanzierung

CA: Wir unterteilen die Emittenten von High-Yield-Anleihen in drei Hauptkategorien. Die erste Gruppe ist die der “resilienten” High-Yield-Emittenten. Dabei handelt es sich um Länder, welche die multiplen Krisen der letzten Jahre dank intelligenter politischer Entscheidungen, soliden Wirtschaftswachstums sowie überschaubarer Schuldenstände und Haushaltsdefizite relativ gut überstanden haben. Das wichtigste gemeinsame Merkmal dieser Länder dürfte aber darin bestehen, dass sie weiterhin Zugang zu den Primärmärkten im Anleihenbereich oder aber zu multilateraler Finanzierung haben. Beispiele für diese Gruppe wären Costa Rica, die Dominikanische Republik, die Elfenbeinküste und der Senegal.

Die nächste Kategorie umfasst Anleihen, die bereits ausgefallen oder beinahe als Distressed Securities einzustufen sind, aber ein Kursniveau aufweisen, das die Anleger angemessen für das Risiko entschädigt. Es muss eine realistische Aussicht geben, dass das betreffende Land nach Bewältigung seines Umstrukturierungsprozesses wieder einen langfristig tragfähigen Stand erreicht hat. Voraussetzung hierfür ist eine sehr gut arbeitende Regierung, die sich für die Zukunft die Konsolidierung der Staatsfinanzen auf die Fahnen geschrieben hat. Ghana ist hierfür das beste Beispiel.

In der dritten Kategorie finden sich Emittenten wieder, die wir meiden, weil der Markt das Risiko eines Ausfalls oder einer extremen Schieflage unterschätzt. Häufig konzentrieren sich Anleger, die in Schwellenländern investieren, zu sehr auf reine Bonitätskennzahlen und auf die Fähigkeit eines Landes, seine Schulden zu bedienen. Dabei schenken sie kurzfristigen Liquiditätsrisiken mitunter nicht genug Beachtung. In diese Gruppe fällt Pakistan [siehe Abbildung 2].

Abbildung 2: Beurteilung einer möglichen Überschuldung: Solvenz- und Liquiditätsrisiken

Assessing debt distress: Solvency and liquidity risks

Quelle: Aviva Investors, IWF. Stand: Januar 2023

Der Internationale Währungsfonds befindet sich in Gesprächen mit Ägypten und Pakistan. Sein Bezugsrahmen für die Schuldentragfähigkeitsanalyse (Debt Sustainability Analysis, DSA) ist auf Solvenzprobleme und strukturelle Liquiditätsschwierigkeiten ausgerichtet, nicht aber auf kurzfristige Liquiditätsprobleme. Was heißt das für Länder mit einem hohen Ausfallrisiko?

CA: Der DSA-Rahmen wurde zur Lösung von Solvenzproblemen konzipiert – etwa einer überhöhten Schuldenquote oder struktureller Liquiditätsprobleme, die daraus resultieren, dass das Land nicht genügend Exporte (Dollars) generiert hat oder den Schuldendienst nicht leisten kann. In der Vergangenheit wurde Zahlungsbilanz- oder Liquiditätsproblemen mit IWF-Programmen begegnet.

Viele Länder haben die Obergrenze der Mittelaufnahme beim IWF erreicht

Das Problem: Viele Länder haben die Obergrenze der Mittelaufnahme beim IWF erreicht. Oder die IWF-Konditionen sind angesichts des schwierigeren politischen Umfelds, mit dem viele Emittenten mittlerweile konfrontiert sind, zu streng.

Ägypten und Pakistan fallen in diese Gruppe. Ägypten hat kürzlich einem IWF-Programm zugestimmt und sich damit Zugang zu Finanzmitteln gesichert. Der Finanzierungssaldo ist aus Sicht Ägyptens aber negativ: Das Land wird während der Programmlaufzeit netto mehr Geld an den IWF zurückzahlen, als es erhält. Im Falle Pakistans fährt der IWF wegen Bedenken hinsichtlich der Schuldentragfähigkeit einen strikten Kurs. Das Risiko ist hoch, dass eine Umschuldung in diesen Ländern unausweichlich ist. Grund hierfür müssen nicht unbedingt Solvenzsorgen oder strukturelle Liquiditätsprobleme sein. Wahrscheinlicher ist vielmehr, dass ihnen die Dollars ausgehen und der IWF irgendwann nicht mehr bereit ist, wie in der Vergangenheit Liquidität bereitzustellen.

Wie wirkt sich der Krieg in der Ukraine auf den Ausblick aus?

CA: Die 16 Länder mit im Durchschnitt negativem Bonitätsausblick – das heißt, dass zwei der drei maßgeblichen Ratingagenturen sie auf “Watch Negative” gesetzt haben –, konzentrieren sich vor allem auf Osteuropa. Darunter sind auch staatliche Emittenten mit höheren Ratings wie Lettland, Litauen und Estland sowie solche mit niedrigerem Rating wie Rumänien und Ungarn. Zu erklären ist diese hohe Konzentration vor allem auf negative Übertragungseffekte des Russland-Ukraine-Konflikts.

Einen negativen Ausblick weisen auch Länder wie Panama und Peru auf. Hintergrund sind hier unter anderem die jüngsten sozialen Proteste und die von den Ratingagenturen erwarteten Auswirkungen auf die künftige Entwicklung der Staatsfinanzen in diesen Ländern.

Sind Sie angesichts der anhaltenden Inflation und steigenden Lebenshaltungskosten besorgt, dass die Schwellenländer generell von sozialen Unruhen heimgesucht werden könnten?

CA: Nachdem der Einmarsch Russlands in der Ukraine die Inflation in die Höhe getrieben hatte, waren in den Schwellenländern viele Regierungen gewillt, wenn auch nicht immer finanziell dazu in der Lage, Brenn- und Treibstoffe sowie Lebensmittel zu subventionieren. Dies hat die Unzufriedenheit abgemildert und zu weniger Protesten geführt, als zu erwarten gewesen wäre. Allerdings haben die Subventionsausgaben der Schwellenländer auch zu hohen Haushaltsdefiziten geführt. Daher stellt sich für den Fall eines weiteren Schocks die Frage, wie viel finanziellen Spielraum diese Länder haben, um weiter mit Subventionen zu arbeiten. Und sollten die Subventionen gestrichen werden, könnte es wieder vermehrt zu sozialen Unruhen kommen.

Mit der Coronapandemie und dem Krieg zwischen Russland und der Ukraine haben sich die Bonitätskennzahlen verschlechtert

AG: Dies führt uns allgemein zu der Frage, über welche finanziellen Puffer die Länder verfügen, um weitere externe Schocks zu überstehen. Mit der Coronapandemie und dem Krieg zwischen Russland und der Ukraine haben sich die Bonitätskennzahlen verschlechtert. Diese Schocks haben weltweit die Anfälligkeit der Volkswirtschaften vergrößert. Die Schwellenländer bilden hier keine Ausnahme.

Schauen Sie zum Beispiel auf die Situation in Pakistan, das noch immer unter den Folgen der Überflutungen des Jahres 2022 leidet. Oder nehmen Sie die Türkei, die nun nach dem verheerenden Erdbeben im Februar Wiederaufbauarbeit leisten muss. Diese Staaten sind in ihren Möglichkeiten, auf solche Ereignisse zu reagieren, viel stärker beeinträchtigt, als wenn es die Krisen der beiden letzten Jahre nicht gegeben hätte.

Die G20-Finanzminister haben sich im Februar getroffen, um den Umschuldungsprozess für anfällige Ländern zu besprechen. Ihre Differenzen konnten sie dabei aber nicht beilegen.2 Wirkt sich das auf Ihren Ausblick für die staatliche Emittenten von High-Yield-Anleihen aus?

CA: In der Vergangenheit fanden Umschuldungen vor allem zwischen multilateralen bzw. bilateralen Gläubigern aus dem Westen – wie z. B. dem IWF, der Weltbank, dem Pariser Club und anderen – einerseits und Inhabern von Eurobonds andererseits statt. Der gemeinsame Rahmen (Common Framework) der G20 für die Schuldenbehandlung zielte teilweise darauf ab, alle Gläubiger in die Umschuldungsbemühungen einzubeziehen.

China und Indien zu wichtigen Gläubigern anderer Schwellenländer entwickelt

In den letzten zehn Jahren haben sich China – und in geringerem Maße auch Indien – zu wichtigen Gläubigern anderer Schwellenländer entwickelt. China in diese Gespräche einzubinden, ist eine Herausforderung und zeitaufwändig. Nehmen wir Sambia als Beispiel: Die Verzögerungen bei den Umschuldungsverhandlungen mit diesem Land hängen unter anderem damit zusammen, dass China lieber die Fälligkeitsstruktur seiner Kredite verlängert, als Schuldenschnitte hinzunehmen. Dies steht im Widerspruch zu den Ergebnissen, die aus Sicht der multilateralen Gläubiger und Eurobond-Inhaber wünschenswert wäre.

Allgemeiner gesprochen heißt dies, dass Umschuldungen viel schneller und effizienter ablaufen müssen, damit High-Yield-Anleihen für Neugeld attraktiv werden. Wenn sich der Prozess in die Länge zieht, hat das direkte wirtschaftliche Auswirkungen auf das betreffende Land und ist dies ein Hinderungsgrund für künftige Investitionen.

EM-Unternehmensanleihen haben in den jüngsten Turbulenzen bemerkenswerte Widerstandskraft bewiesen.  Welche Sektoren erschieinen im aktuellen Umfeld attraktiv?

AG: EM-Unternehmensanleihen geben noch immer ein solides Bild ab. Als wichtigste Veränderung gegenüber dem letzten Jahr sind die verbesserten Wachstumsaussichten in China zu nennen. Davon sollten sowohl die chinesischen Staatsbetriebe als auch viele Unternehmen in Nachbarländern wie Thailand und Indonesien profitieren, deren Volkswirtschaften im Zuge des Konjunkturaufschwungs in China wahrscheinlich stärker wachsen werden. Davon sollte auch der Unternehmenssektor profitieren.

Es wird viel darüber debattiert, wie Entwicklungsbanken durch mehr Mischfinanzierungsangebote dazu beitragen können, das Risiko von Investitionen in Klimawende- und Anpassungsprojekte zu verringern. Wie denken Sie über diese Mechanismen – und allgemeiner gesprochen – über grüne, soziale und nachhaltige Anleihen?

AG: Der unmittelbare finanzielle Druck, unter dem die Staaten stehen, ist ein Hemmschuh für den Übergang zu einer klimafreundlichen Wirtschaft. Südafrika ist ein gutes Beispiel: Das Land muss von der Kohle wegkommen, hat aktuell aber mit Energieknappheit und Stromausfällen zu kämpfen. Daher möchte das Land zunächst einmal sicherstellen, dass die staatseigenen Energiebetriebe laufen und Strom erzeugen.

Die Emission grüner Anleihen durch staatliche EM-Emittenten nimmt insbesondere im Nahen Osten zu. Sie erreicht aber nur selten einen Umfang, der einen echten Wandel herbeiführen kann. Häufig ist es so, dass die Instrumente einfach den Bedarf an einer neuen Finanzierungsstruktur bei Anlegern decken.

Überraschenderweise kamen nicht mehr Mischfinanzierungsstrukturen (Blended Finance) zur Anwendung, um Länder zu unterstützen

CA: In der Zeit nach der Coronapandemie und dem russischen Einmarsch in der Ukraine hat es mich überrascht, dass nicht mehr Mischfinanzierungsstrukturen (Blended Finance) zur Anwendung kamen, um Länder bei der Lösung ihrer anhaltenden Schuldenprobleme oder bei ihrer Klimawende zu unterstützen. Einige von Institutionen wie der Weltbank verwaltete Fonds verfolgen das Ziel, Länder mit Mischfinanzierungslösungen zu unterstützen. Doch das Volumen der über diese Kreditfazilitäten vergebenen Finanzierungsmittel ist sehr niedrig.

Nehmen wir als Beispiel die Resilience and Sustainability Facility (RSF) des IWF, die Finanzmittel für den Übergang zu einer grünen Wirtschaft bereitstellen soll. Es ist extrem schwierig, die Voraussetzungen für die Gewährung einer RSF-Finanzierung zu erfüllen. Nur Staaten mit starken Institutionen wie Costa Rica, die Elfenbeinküste und der Senegal, die sich am oberen Rand des High-Yield-Spektrums befinden, verfügen über die erforderlichen Kapazitäten. Nigeria oder Angola, die eine viel schlechtere Klimabilanz aufweisen und stärker darauf angewiesen sind, ihre Abhängigkeit von den Kohlenwasserstoffen zu verringern, werden nicht durch die RSF finanziert.

Das zeigt, in welchem Mikrokosmos sich die staatlichen Emittenten allgemein bewegen: Bonitätsstärkere Emittenten haben besseren Zugang zu qualitativ hochwertigen und günstigeren Finanzierungen und können so ein höheres Bonitätsniveau halten. Und Länder, die bereits Rahmenbedingungen für ihre Klimawende definiert haben, verfügen tendenziell auch über stärkere Institutionen und einen besseren Zugang zu Finanzierungsmitteln. Damit können sie ihre Pläne für den Übergang zu einer grünen Wirtschaft vorantreiben.

Ähnliche Einblicke

Wichtige Informationen

DIES IST EINE MARKETINGMITTEILUNG

Soweit nicht anders angegeben, stammen alle Informationen von Aviva Investors Global Services Limited (AIGSL). Sofern nicht anders angegeben, sind alle Ansichten und Meinungen jene von Aviva Investors. Die Aussagen garantieren keine Gewinne aus Geldanlagen, die von Aviva Investors verwaltet werden, und sind nicht als Anlageempfehlungen zu verstehen. Die aufgeführten Informationen wurden aus für zuverlässig befundenen Quellen bezogen, jedoch nicht auf unabhängige Weise von Aviva Investors geprüft und ihre Richtigkeit kann nicht garantiert werden. Die frühere Wertentwicklung ist kein Anhaltspunkt für die zukünftige Performance. Der Wert und die Erträge von Anlagen können sowohl steigen als auch fallen und unter Umständen erhält ein Anleger den ursprünglich investierten Betrag nicht in vollem Umfang zurück. Alle Angaben in diesem Material, einschließlich Verweise auf bestimmte Wertpapiere, Anlageklassen und Finanzmärkte, sind als Rat oder Empfehlung jedweder Art gedacht und sollten nicht als solche ausgelegt werden. Bei den angegebenen Daten kann es sich um Hypothesen oder Prognosen handeln, die bei veränderten Marktbedingungen möglicherweise nicht eintreten werden und die keine Garantie für zukünftige Ergebnisse darstellen. Dieses Material stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf einer Anlage dar.

Die hier enthaltenen Informationen dienen lediglich der allgemeinen Orientierung. Alle Personen im Besitz dieser Informationen sind selbst dafür verantwortlich, sich über die geltenden Gesetze und Bestimmungen in den einschlägigen Rechtsordnungen zu informieren und diese zu befolgen. Die hier enthaltenen Informationen stellen weder ein Angebot noch eine Aufforderung in Rechtsordnungen oder an Personen dar, in denen oder an die ein solches Angebot oder eine solche Aufforderung rechtswidrig wäre.

In Europa wird dieses Dokument von Aviva Investors Luxembourg S.A. herausgegeben. Eingetragener Geschäftssitz: 2 rue du Fort Bourbon, 1st Floor, 1249 Luxemburg. Beaufsichtigt durch die Commission de Surveillance du Secteur Financier. Ein Unternehmen der Aviva-Gruppe. Im Vereinigten Königreich herausgegeben von Aviva Investors Global Services Limited, eingetragen in England unter der Nr. 1151805. Eingetragener Geschäftssitz: 80 Fenchurch Street, London, EC3M 4AE, Vereinigtes Königreich. Zugelassen und beaufsichtigt durch die Financial Conduct Authority. Firmenreferenznr. 119178. In der Schweiz wird dieses Dokument von Aviva Investors Schweiz GmbH herausgegeben.

In Singapur wird dieses Material durch eine Vereinbarung mit Aviva Investors Asia Pte. Limited (AIAPL) für die Verteilung ausschließlich an institutionelle Anleger ausgegeben. Bitte beachten Sie, dass AIAPL keine unabhängige Recherche oder Analyse bezüglich Inhalt oder Erstellung dieses Materials betreibt. Empfänger dieses Materials müssen AIAPL hinsichtlich aller Angelegenheiten, die sich aufgrund von oder in Zusammenhang mit diesem Material ergeben, kontaktieren. AIAPL, eine gemäß den Gesetzen von Singapur gegründete Gesellschaft mit der Registernummer 200813519W, verfügt über eine gültige Capital Markets Services Licence für die Durchführung von Fondsverwaltungsaktivitäten gemäß dem Securities and Futures Act (Singapore Statute Cap. 289) und gilt als Asian Exempt Financial Adviser im Sinne des Financial Advisers Act (Singapore Statute Cap.110). Eingetragener Geschäftssitz: 138 Market Street, #05-01 CapitaGreen, Singapur 048946. In Australien wird dieses Material durch eine Vereinbarung mit Aviva Investors Pacific Pty Ltd (AIPPL) für die Verteilung ausschließlich an Großanleger ausgegeben. Bitte beachten Sie, dass AIPPL keine unabhängige Recherche oder Analyse bezüglich Inhalt oder Erstellung dieses Materials betreibt. Empfänger dieses Materials müssen AIPPL hinsichtlich aller Angelegenheiten, die sich aufgrund von oder in Zusammenhang mit diesem Material ergeben, kontaktieren. AIPPL, eine nach australischem Recht gegründete Gesellschaft mit der Australian Business Number 87 153 200 278 und der Australian Company Number 153 200 278, verfügt über eine Australian Financial Services License (AFSL 411458) der Australian Securities and Investments Commission. Geschäftsadresse: Level 27, 101 Collins Street, Melbourne, VIC 3000 Australia.

Der Name „Aviva Investors“ bezieht sich in diesem Material auf die globale Organisation aus verbundenen Vermögensverwaltungsgesellschaften, die unter dem Namen Aviva Investors agiert. Jede mit Aviva Investors verbundene Gesellschaft ist eine Tochtergesellschaft von Aviva plc, einem börsennotierten multinationalen Finanzdienstleistungsunternehmen mit Sitz im Vereinigten Königreich.

Aviva Investors Canada, Inc. („AIC“) mit Sitz in Toronto ist in der nordamerikanischen Region der globalen Organisation aus verbundenen Vermögensverwaltungsgesellschaften, die unter dem Namen Aviva Investors agiert. AIC ist bei der Ontario Securities Commission als Commodity Trading Manager, Exempt Market Dealer, Portfolio Manager und Investment Fund Manager registriert. AIC ist außerdem in allen kanadischen Provinzen als Exempt Market Dealer und Portfolio Manager sowie ggf. in bestimmten anderen anwendbaren Provinzen als Investment Fund Manager registriert.

Aviva Investors Americas LLC ist ein bei der U.S. Securities and Exchange Commission staatlich registrierter Investment Advisor. Außerdem ist Aviva Investors Americas bei der Commodity Futures Trading Commission („CFTC“) als Commodity Trading Advisor („CTA“) registriert und ein Mitglied der National Futures Association („NFA“). Part 2A des AIA ADV-Formulars, das Hintergrundinformationen zu der Gesellschaft und ihren Geschäftspraktiken liefert, ist auf schriftlichen Antrag an folgende Adresse erhältlich: Compliance Department, 225 West Wacker Drive, Suite 2250, Chicago, IL 60606.