Makroökonomische Faktoren waren in den vergangenen Monaten bestimmend für die Wertentwicklung an den internationalen High-Yield-Märkten. 2023 dürften jedoch die Fundamentaldaten der Emittenten wieder stärker in den Fokus rücken“, so Sunita Kara und Brent Finck.
Dieser Artikel beschäftigt sich mit folgenden Themen:
- Die Aussichten für Hochzinsanleihen 2023
- Warum größere Resilienz bei den Emittenten weniger Ausfälle erwarten lässt
- Die Diskrepanzen in der Wertentwicklung zwischen zyklischen und nicht-zyklischen Sektoren
Sprunghaft ansteigende Inflation, große Zinsschritte, die russische Invasion der Ukraine: 2022 hat Anleger an den Rentenmärkten und insbesondere im Hochzinssegment vor große Herausforderungen gestellt.
Dem allgemeinen Abwärtstrend an den Märkten konnten sich nur wenige Segmente entziehen. Die meisten Sektoren hatten mit höheren Lohnkosten und dem inflationsbedingten Preisanstieg bei Rohstoffen zu kämpfen, auch traditionell defensive Branchen wie Gesundheit.
Die Unsicherheit im Hinblick auf die gesamtwirtschaftliche Entwicklung dürfte 2023 anhalten. Vor dem Hintergrund einer drohenden Rezession belasten langsameres Gewinnwachstum, größerer Margendruck und höhere Finanzierungskosten die Unternehmensbilanzen und lassen einen Anstieg der Ausfälle erwarten.
Mit einer Ausweitung der Spreads machen höhere Gesamtrenditen Unternehmensanleihen indes für Anleger attraktiver, insbesondere mit Blick auf die Normalisierung der Zinspolitik und die nachlassende Volatilität.
Auch wenn der Markt grundsätzlich resilienter erscheint als in früheren Rezessionsphasen,1 sollten Anleger die Fundamentaldaten einzelner Emittenten genau unter die Lupe nehmen. Das richtige Händchen bei der Titelauswahl und der Sektorallokation und ein dynamischer Ansatz sind die Schlüsselfaktoren für Outperformance in den nächsten zwölf Monaten.
Qualitätsemittenten stehen bei Neuemissionen besonders hoch im Kurs
Emissionsvolumen bei Hochzinsanleihen 2022 stark rückläufig Die Emissionen dürften bei entsprechenden Rahmenbedingungen 2023 wieder anziehen. Emittenten mit BB-Rating werden ihren Kapitalbedarf dabei aller Voraussicht nach leichter decken können als Emittenten mit schlechterem Rating.
Viele Emittenten haben in den letzten Jahren besonders proaktiv und konsequent ihre Hausaufgaben gemacht
Viele Emittenten haben allerdings in den letzten Jahren besonders proaktiv und konsequent ihre Hausaufgaben gemacht, sodass sie aktuell wenig Finanzierungsbedarf haben. In den USA und Europa müssen in den kommenden beiden Jahren nur knapp 40 Mrd. USD an Schuldtiteln mit B-Rating und 10 Mrd. USD an CCC-Titeln refinanziert werden.
Bei den Unternehmen mit Refinanzierungsbedarf vor 2025 handelt es sich mehrheitlich um Emittenten im oberen Bereich des Ratingspektrums. Die meisten Fälligkeiten im Distressed-Segment liegen im Zeitraum zwischen November 2024 und November 2027, sodass für Emittenten im unteren Ratingbereich etwas Spielraum besteht (siehe Abbildung 1).
Abbildung 1: Fälligkeiten von Distressed-Anleihen (in %)
Quelle: Aviva Investors, Aladdin BRS. Stand: 30. November 2022
Gemäßigter Ausfallzyklus
Trotz der größtenteils soliden Bilanzen am Markt ist für 2023 mit einem Anstieg der Ausfälle zu rechnen, der sich im historischen Vergleich allerdings in Grenzen halten dürfte.
Den Konsensschätzungen zufolge werden die Zahlen entsprechend dem langfristigen historischen Durchschnitt in den USA um 4 Prozent und in Europa um 3,1 Prozent steigen (siehe Abbildung 2).
Stark kreditfinanzierte Unternehmen mit variabel verzinslichen Verbindlichkeiten werden bei weiter steigenden Zinsen vermutlich besonders unter Druck geraten. Auch wenn auf kurze Sicht mit Rating-Herabstufungen zu rechnen ist, befindet sich der Markt mit einem hohen Anteil von BB- und einem geringen Prozentsatz an CCC-Emittenten im historischen Vergleich in einer starken Ausgangsposition.
Abbildung 2: Ausfallquoten im Hochzinssegment
Quelle: Moody’s, Aviva Investors. Stand: 31. Oktober 2022
Viele Unternehmen sind finanziell besser aufgestellt als in früheren Abschwungphasen. Die gute Ertragslage bei BB-Emittenten hat 2022 zu einem Absinken der durchschnittlichen Verschuldungsquote beigetragen, bei einer gleichzeitigen Verbesserung der Zinsdeckung.
Zudem machen besicherte Anleihen mittlerweile mehr als ein Viertel des Benchmarkindex aus. Die Rückflussquoten bei besicherten Anleihen liegen im Bereich von 60 Prozent, im Gegensatz zu 40 Prozent bei unbesicherten Anleihen, und der durchschnittliche Kupon im High-Yield-Segment ist auf einen historischen Tiefststand gefallen, was sich in einem niedrigeren Kassa-Kursindex niederschlägt. Selbst wenn die Ausfälle daher im Durchschnitt der Erfahrungswerte vergangener Rezessionen liegen, dürften die ausfallbedingten Verluste unter dem Niveau vergangener Krisen bleiben.
Differenzierter Gewinnausblick: zyklische und nicht-zyklische Unternehmen
In den meisten Branchen steht den Unternehmen in den kommenden Monaten ein Härtetest bevor. Die USA steuern angesichts der Zinserhöhungen durch die Fed auf einen konsumgetriebenen Konjunkturrückgang zu. In Europa handelt es sich um eine sowohl konsum- als auch industriegetriebene Rezession vor dem Hintergrund höherer Gaspreise aufgrund des Ukrainekriegs.
Einzelhandel und Freizeitbranche sehen sich mit höheren Lohnkosten bei ungewisser Ertragslage konfrontiert
Am härtesten wird es Unternehmen im Bereich zyklische Konsumgüter treffen. Unternehmen des Einzelhandels und der Freizeitbranche sehen sich mit höheren Lohnkosten bei ungewisser Ertragslage konfrontiert, und auch zyklische Unternehmen der Werbebranche, beispielsweise im Bereich Medien, geraten unter Druck. Dies spiegelt sich bereits in den Anleihebewertungen in diesen Sektoren wider. Bei einer besonders tiefen und lang anhaltenden Rezession ist jedoch mit einer noch stärkeren Underperformance zu rechnen.
Nicht-zyklische Marktbereiche wie Gesundheit oder Basiskonsumgüter scheinen vergleichsweise gut aufgestellt. Während Energieunternehmen weiterhin von hohen Rohstoffpreisen profitieren dürften, ist der Spielraum bei der Bilanzoptimierung aus unserer Sicht nun ausgereizt und wird künftig mehr Kapital in Aktienrenditen fließen.
Unsere Positionierung: Resilient und flexibel
In einem Umfeld steigender Ausfallzahlen und anhaltender gesamtwirtschaftlicher Unsicherheit favorisieren wir tendenziell BB- und B-Unternehmensanleihen höherer Qualität, insbesondere in nicht-zyklischen Sektoren.
Hochselektiv investieren wird zudem weiterhin in CCC-Titel. Trotz wesentlich höherer Ausfallquoten in diesem Marktsegment bieten diese Anleihen im Vergleich zu BB-Papieren einen relativ hohen Credit Spread, der das zusätzliche Risiko ein Stück weit wettmacht.
Anleger sollten auf neue Entwicklungen auf makroökonomischer Ebene reagieren können
Es empfiehlt sich jedoch ein differenziertes Vorgehen: Ein granulares Verständnis der Fundamentaldaten der einzelnen Emittenten ist Grundvoraussetzung für eine gute Titelauswahl in diesem Marktsegment. Anleger müssen nicht im CCC-Segment auf Renditejagd gehen, wenn die qualitätsstärkeren Segmente sowohl unter Bewertungs- als auch unter Ertragsgesichtspunkten attraktiv sind.
Doch Anleger sollten nicht nur die Fundamentaldaten der Emittenten genau im Auge behalten, sondern auch auf neue Entwicklungen auf makroökonomischer Ebene reagieren können. Anleger, die ihre taktische Allokation schnell und flexibel anpassen können, sind bei regionalen Divergenzen klar im Vorteil. Ein Beispiel: Reverse Yankees – von US-Unternehmen in Europa emittierte Anleihen – boten konstant Relative Value-Potenzial gegenüber Dollaranleihen derselben Emittenten, da die Spreads auf Euro lautender Papiere im Rahmen ihrer Multi-Currency-Finanzierungsstrukturen im Zuge der allgemeinen Spreadausweitung im europäischen High-Yield-Segment größer wurden.
Ausreichend Liquidität, die es uns erlaubt, chancenorientiert von Marktverzerrungen zu profitieren, ist ein weiterer wichtiger Aspekt.
ESG-Faktoren werden bei unserem Ansatz weiterhin eine zentrale Rolle spielen
Faktoren aus den Bereichen Umwelt, Soziales und Governance (ESG) werden bei unserem Ansatz weiterhin eine zentrale Rolle spielen. Da sich der High-Yield-Markt weitgehend in privaten Händen befindet und durch eine Vielzahl kleiner Emittenten geprägt ist, tun Anleger im Sinne einer hinreichenden Absicherung gegen Abwärtsrisiken gut daran, beim Thema Governance genau hinzusehen. Dies gilt auch für das Jahr 2023, in dem es mehr denn je auf sorgfältige Due Diligence und aktives Kreditrisikomanagement ankommen wird.
Wie 2022 gezeigt hat, sind Prognosen zur Marktentwicklung im Jahresverlauf ein schwieriges Unterfangen. Aktuell erwarten wir eine Ausweitung der Credit Spreads, doch für Anleger besteht 2023 im Hochzinssegment Aussicht auf eine höhere Gesamtrendite, da diese im Wesentlichen doppelt so hoch ist wie im vergangenen Jahr. Allerdings haben wir unsere Lektion aus den vergangenen zwölf Monaten gelernt und sind auch auf unerwartete Entwicklungen vorbereitet.