Da immer mehr Unternehmen mit den wirtschaftlichen Folgen von COVID-19 zu kämpfen haben, wird ihre Fähigkeit, Anleihezahlungen zu leisten, einer intensiven Prüfung unterzogen. Wir gehen daher der Frage nach, ob die derzeitigen Hochzinsbewertungen die Anleger für das entstehende Ausfallrisiko angemessen entschädigen, und wie sich die Pandemie möglicherweise auf globale Hochzinsanleihen auswirken könnte.
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Die Credit Spreads haben sich im März stark ausgeweitet, als die Investoren von risikoreicheren Anlagen in vermeintlich sicherere umgeschichtet haben. Infolgedessen hatten die Unternehmen Schwierigkeiten, Zugang zu den Anleihemärkten zu erhalten.1 Die Rating-Agenturen haben folglich viele Unternehmen herabgestuft, da immer mehr Länder in den Lockdown gegangen sind, was allen Kreditnehmern und insbesondere den Schwächeren geschadet hat.2
Gleichzeitig waren die Geschwindigkeit und das Ausmaß der kombinierten politischen Reaktionen von Regierungen und Zentralbanken beispiellos. Die Schwachstellen auf dem Hochzinsmarkt - die durch negative Gesamtrenditen im März3 deutlich wurden - konnten durch die Maßnahmen zur Krisenbewältigung etwas ausgeglichen werden. Auch wenn es keine Garantien für den weiteren Verlauf geben kann, insbesondere angesichts der Ungewissheit über die Dauer dieser Gesundheitskrise und des von ihr ausgelösten wirtschaftlichen Schocks, können die Anleger hier auf einen attraktiven Einstiegszeitpunkt bei Hochzinsanleihen zurückblicken.
Verbreitung von COVID-19 zeigt Schwachstellen am Markt auf
Das größte Abwärtsrisiko für Hochzinsanleihen ist das Risiko einer Rezession, und genau das besteht auf kurze Sicht. In diesem Zusammenhang sind die Unternehmen im Vergleich zu den Niveaus zu Beginn früherer Rezessionen nicht übermäßig fremdfinanziert - z.B. Schuldenstände bis zum Sechsfachen des EBITDA, die vor der globalen Finanzkrise typisch waren.
Angesichts des plötzlichen und starken Rückgangs der wirtschaftlichen Aktivität reichen jedoch selbst die derzeitigen Schuldenstände - etwa das Vierfache des EBITDA - aus, um hochverzinsliche Emittenten in finanzielle Schwierigkeiten und Ausfälle zu bringen.4
Unternehmen wurden kalt erwischt
Die Tatsache, dass so gut wie alles außer lebenswichtigen Gütern und Dienstleistungen abgeschaltet wurde, ist außergewöhnlich. Vor dem Hintergrund von Abschottungen und Eindämmungsmaßnahmen, mit denen noch vor wenigen Wochen niemand hätte rechnen können, ist es nicht wirklich eine Überraschung, dass die Unternehmen keine Zeit hatten, ihre Kostenstrukturen anzupassen und damit einen erheblichen Gewinnrückgang hinnehmen müssen.
Die Verwerfungen und der Ausverkauf auf dem Hochzinsmarkt erscheinen recht wahllos. Da börsengehandelte Fonds aufgrund großer Abflüsse gezwungen waren, Anleihen zu verkaufen, kam es zu einem Ausverkauf auf breiter Front, ohne dass es auf der anderen Seite des Handels einen nennenswerten marginalen Käufer gab.5 Da die Liquidität versiegt ist, haben die Anleger verkauft, was sie können, anstatt das zu verkaufen, was sie gerne hätten.
Weit verbreitete Eindämmungsmaßnahmen haben dazu geführt, dass die Zahl der Herabstufungen die Zahl der Upgrades überwiegt - eine Periode der "Migration negativer Ratings", wie es im Investitionsjargon heißt.
Dies hat auch Auswirkungen auf die Ausfall- und Herabstufungsrisiken. Bei den derzeitigen Renditeniveaus sind wir der Ansicht, dass langfristige Anleger für das Ausfallrisiko übermäßig entschädigt werden, denn obwohl in vielen Sektoren mit einem Anstieg der Ausfälle gerechnet wird, ist dieses Risiko bereits jetzt mehr als eingepreist. Beispielsweise implizieren die derzeitigen Renditeaufschläge bei US-Hochzinsanleihen eine kumulative Ausfallrate von etwa 40 Prozent über fünf Jahre. In der Zwischenzeit wird bei den europäischen Hochzinsanleihen derzeit eine Ausfallrate von rund 35 Prozent eingepreist, wobei vom Schlimmsten ausgegangen wird, also von einer Null-Rückgewinnungsrate. Der Kontext zeigt, dass die höchste historische und globale kumulative Fünf-Jahres-Ausfallrate 32 Prozent betrug.6
Was das Herabstufungsrisiko betrifft, so haben weit verbreitete Eindämmungsmaßnahmen dazu geführt, dass die Zahl der Herabstufungen die Zahl der Upgrades überwiegt - eine Periode der "Migration negativer Ratings", wie es im Investitionsjargon heißt. Insbesondere Unternehmen mit einem B-Rating, die auf CCC herabgestuft werden, sehen so aus, als sei der negative Rating-Trend noch nicht unbedingt eingepreist worden. Da die CCC-Spreads am 13. April über 1.400 Basispunkte betrugen,7 sollten auf CCC herabgestufte B- Anleihen mit einem höheren Ausfallrisikos bepreist werden und sich ausweitende Spreads sehen.
Am anderen Ende des Spektrums der Hochzinsanleihen könnte der jüngste Schritt der US-Notenbank, ihr Mandat zu erweitern und kürzlich und in Zukunft sogenannte gefallene Engel zu kaufen, dazu beitragen, dass sich die BB-Spreads verringern. Bis Ende März waren einige wenige Großunternehmen auf Hochzinsanleihen herabgestuft worden, also zu gefallenen Engeln geworden, die im ersten Quartal Schulden in Höhe von insgesamt rund 150 Milliarden US-Dollar aufwiesen, darunter so bekannte Namen wie Ford und Macy's.8 Während wir erwarten, dass ein Rekordbetrag an Schulden von Investment Grade auf Hochzinsanleihen herabgestuft wird, dürfte das Kaufprogramm der Fed eine sinnvolle Unterstützung für das höherwertige Ende der US-Hochzinsanleihen bieten.
Investitionsmöglichkeiten erfordern genaue Analysen
Auf kurze Sicht sehen Unternehmen in defensiven Sektoren wie Telekommunikation, Gesundheitswesen und in ausgewählten Technologiebereichen attraktiv aus, da sie im Verhältnis zur fundamentalen Stärke ihrer Unternehmen (Abbildung 1).
Abbildung 1: Spread-Veränderungen von Januar bis April 2020 in ausgewählten Sektoren
Die jüngsten Verwerfungen bedeuten, dass die Kreditkurven vieler hochverzinslicher Emittenten nun ziemlich flach oder in einigen Fällen sogar invers sind (Abbildung 2). Daher können Wertpapiere mit kürzerer Laufzeit von Fall zu Fall attraktive Möglichkeiten bieten, wenn ein Unternehmen über reichlich Liquidität verfügt und die Analyse ein geringes Ausfallrisiko ergibt.
Abbildung 2: Beispiel für Kurveninversion bei US-Hochzinsanleihen
Nicht alle Unternehmen im Hochzinssegment können unterstützt werden
Selbst die von Regierungen und Zentralbanken zugesagten großzügigen Summen werden nicht ausreichen, um alle Unternehmen im Hochzinssektor zu unterstützen.
Die Unterstützung durch die Zentralbanken und fiskalischen Reaktionen der Regierungen wird eine entscheidende Rolle bei der Begrenzung des Ausmaßes und der Dauer des Abschwungs spielen. Zusätzlich zu den sogenannten gefallenen Engeln hat die Fed auch hochverzinsliche ETFs in die Liste der zulässigen Instrumente aufgenommen, die sie kaufen kann. Auch wenn die Käufe im Großen und Ganzen klein sein mögen, signalisieren sie doch die Bereitschaft der Bank, US-Unternehmen mit geringerer Kreditqualität zu unterstützen.
Viele andere Regierungen haben ebenfalls Maßnahmen ergriffen: ihre Hilfsmaßnahmen helfen den Kreditnehmern und beinhalten etwa Darlehen, Steuererleichterungen und Beiträge zu den Arbeitskosten bei der Bewältigung der Kreditklemme. Leider werden selbst die von Regierungen und Zentralbanken zugesagten großzügigen Summen nicht ausreichen, um alle Unternehmen im Hochzinssektor zu unterstützen. Die Auswahl der Emittenten wird daher von entscheidender Bedeutung sein - die Identifizierung von Unternehmen, die wichtige Güter oder Dienstleistungen anbieten, und von Unternehmen, die große Arbeitgeber sind. Diese werden während der gesamten Dauer der Beschränkungen am ehesten unterstützt werden.
Einengung der Spreads erwartet
Viele schlechte Nachrichten sind bereits bei Hochzinsanleihen eingepreist worden, was attraktive Spreads und Renditen für interessierte Anleger bietet. Allerdings könnten die Spreads kurzfristig noch weiter steigen, wenn die Kontakt- und Eindämmungsmaßnahmen verlängert werden. COVID-19 hat Länder, Volkswirtschaften und Finanzmärkte in eine völlig neue Situation gebracht, und die Unsicherheit ist nach wie vor groß. Wenn jedoch die Beschränkungen in den nächsten Monaten angesichts des Niveaus der staatlichen Unterstützung aufgehoben werden können, gehen wir davon aus, dass die Märkte einen Großteil der Verluste wieder aufholen und die Spreads sich in den nächsten zwölf Monaten wieder sinnvoll verengen werden.
