Intereses soberanos: ESG cuenta en la Deuda de los Países Emergentes

El universo de la Deuda de los Países Emergentes ofrece a los inversores un conjunto cada vez amplio de oportunidades que pueden evaluarse mejor al integrar los factores medioambientales, sociales y de gobernanza.

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Los factores medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG, por sus siglas en inglés) son cada vez más importantes para los inversores en la Deuda de los Países Emergentes. Desde la «rabieta cónica» de 2013, una serie de acontecimientos de alto perfil indican que las debilidades del ESG soberano pueden influir en gran medida en la demanda de los inversores de primas sobre los activos libres de riesgo para poseer Deuda de los Países Emergentes (DME).

En 2014, la anexión de Crimea por parte de Rusia y el apoyo a los separatistas de Ucrania desencadenaron sanciones por parte de EE. UU. y Europa, lo que provocó un aumento de los costes de los préstamos no solo para Rusia, sino también para algunas de sus empresas no sujetas a sanciones. En el mismo año, lo que comenzó como una investigación de soborno contra la empresa estatal brasileña de energía Petrobras acabaría atrapando a los políticos al más alto nivel, incluido el ex presidente Luiz Inacio Lula da Silva, y llevando al país a una situación de recesión.

Más recientemente, el presidente turco Recep Tayyip Erdogan ha consolidado su base de poder. Después de que el candidato del partido de la oposición fuera elegido alcalde de Estambul en marzo, presionó a la junta electoral de Turquía para que anulara los resultados y se han convocado nuevas elecciones en junio. Y, por primera vez en una década, Turquía entró en recesión este año.

Por lo tanto, no es sorprendente que el análisis de riesgos del universo haya evolucionado, y el enfoque tradicional en los riesgos soberanos o económicos como principales impulsores de los diferenciales de los bonos de los ME (países emergentes) ya no es suficiente.

Los inversores institucionales, en particular, están pasando de una asignación táctica a una asignación más estratégica de la DME. Como parte de esta evolución, están descubriendo que un proceso de integración más metódico de ESG puede ser una valiosa herramienta adicional a considerar junto con el análisis fundamental a la hora de tomar decisiones de inversión. 

Ampliación del universo de inversión

El conjunto de oportunidades se está ampliando dentro de la DME. A nivel mundial, la clase de activos negociables es de unos 25 billones de dólares, lo que equivale a un aumento del 16 % anual desde el año 2000, según el Bank of America Merrill Lynch (ver Figura 1).1 La mayoría se emite en divisa local en bonos gubernamentales y corporativos, y una cantidad menor se emite en divisa fuerte.

Todas las categorías de deuda de la DME están aumentando en tamaño. Por ejemplo, el JP Morgan Emerging Market Bond Index, Índice de Referencia Global Diversificado, que sigue la trayectoria de la deuda soberana de la DME en divisas, tenía un total de 931.000 millones de dólares de deuda en circulación en 67 países al 31 de diciembre de 2018, y se incrementó a 72 países en 2019. En comparación, el mismo índice tenía sólo 263.000 millones de dólares en 32 países a finales de 2006.

Figure 1: Total global emerging market debt outstanding

Aumento en la importancia de ESG

Históricamente, los inversores se han centrado en variables fundamentales como las perspectivas de crecimiento, las métricas de la deuda y las fuentes externas de financiación al analizar, por ejemplo, los diferenciales de crédito de los bonos soberanos. Aunque éstos siguen siendo relevantes, las pruebas sugieren que los factores ESG pueden desempeñar una función importante en el rendimiento ajustado al riesgo de la DME.

México, por ejemplo, superó la rentabilidad al JPM EMBI-GD index en 2018, pero en el primer trimestre de este año el producto interior bruto (PIB) cayó inesperadamente un 0,2% con respecto al trimestre anterior. El impulso del crecimiento de México se está reduciendo al mismo tiempo que se están debilitando sus fundamentos de ESG. Una indicación de ello puede ser rastreada hasta el nuevo gobierno de Andrés Manuel López Obrador (también conocido por sus iniciales AMLO).

Una de sus primeras tareas como presidente fue reducir severamente la participación extranjera en la producción y refinería de petróleo con la empresa estatal Petróleos Mexicanos (Pemex), el mayor empleador de México y un importante contribuyente al presupuesto anual del país. También es la compañía petrolera más endeudada del mundo, con 106.500 millones de dólares de deuda en su balance, al 30 de septiembre de 2018. Sin la participación extranjera, se espera que las inversiones de capital de Pemex y la producción anual de petróleo disminuyan, lo que podría perjudicar la propia posición financiera de México.

La República de Ghana, por otra parte, parece infravalorada desde una perspectiva fundamental de crédito y ESG. Los indicadores fiscales y económicos han mejorado en el marco del programa del Fondo Monetario Internacional, que entró en vigor en 2015 y concluyó en abril de 2019. La nación ha reducido su déficit presupuestario y estabilizado la inflación, que en enero de 2019 se situaba en torno al 9% interanual.2 En comparación, la inflación interanual se situaba en torno al 16% en enero de 2015.3

En términos de ESG, Ghana también ha avanzado, haciendo mejoras en áreas como la fortaleza institucional del gobierno, elecciones libres y justas de manera consistente (con la ayuda de la libertad de prensa) y una infraestructura de mayor calidad. Ghana se encuentra a la vanguardia de las economías emergentes más grandes, incluyendo a México, en nuestro modelo patentado de cuadro de mando ESG. Sin embargo, los inversores aún pueden tomar ventaja de un margen de cero volatilidad más amplio en comparación con México. (ver Figura 2).  

Figure 2: Z-spread vs. ESG score

Separación de los factores E, S y G

Si bien los factores ESG se han incorporado históricamente de forma indirecta en el análisis de los países emergentes fundamentales, cada vez están más separados y se consideran de forma independiente. Este hecho de desvincular las diversas vertientes de los impulsores de ESG de otras características fundamentales de riesgo-rendimiento puede ayudar a los inversores a comprender mejor las pautas de riesgo-rendimiento a lo largo del tiempo. Las variables específicas de ESG influyen en la rentabilidad de diferentes maneras, por lo que es importante evaluar si son importantes para los rendimientos y cuál podría ser la causalidad.

Según un estudio de la iniciativa de los Principios de Inversión Responsable de las Naciones Unidas (UNPRI, por sus siglas en inglés), la gobernanza tiene la mayor correlación con los diferenciales de crédito, seguido de las variables sociales y medioambientales.4 Por lo tanto, no es de extrañar que la gobernanza sea a menudo el factor de ponderación más importante a la hora de calcular la puntuación global deESG de los países emergentes (ver Figura 3).

Figure 3: E, S and G indicators in EMD

Sin embargo, debido a que las puntuaciones de ESG se basan generalmente en datos retrospectivos, también es necesaria una evaluación cualitativa de las tendencias de ESG para determinar si están mejorando, estabilizándose o deteriorándose. El impacto de los riesgos de ESG puede cambiar con el tiempo, dependiendo del contexto económico. En el análisis del crédito, por ejemplo, el déficit presupuestario de un país puede no ser un riesgo significativo cuando el crecimiento es fuerte, pero podría ser una gran amenaza a medida que el crecimiento se debilita. Del mismo modo, los riesgos ESG no son estáticos. El riesgo de protestas sociales puede ser mayor durante una recesión que en una economía robusta.

Juntos más fuertes

Cuando las puntuaciones individuales E, S y G se combinan en un promedio ponderado para calcular una puntuación ESG total para cada país, a menudo hay una ligera mejora en la correlación entre la puntuación ESG total y los márgenes de volatilidad cero (Z-spreads, en inglés) en comparación con datos similares que utilizan puntuaciones E, S y G individuales.

La correlación entre las puntuaciones de ESG y los márgenes de volatilidad cero es aproximadamente del 55%, inferior a la correlación del 85% entre las calificaciones crediticias y los márgenes de volatilidad cero, según nuestro análisis, al 24 de abril de 2019. Sin embargo, ESG parece explicar una proporción significativa de la demanda de los inversores de primas para invertir en la DME.

También hay información adicional de las variables ESG que no son captadas por las calificaciones crediticias soberanas, como la fortaleza institucional, la igualdad de género y la salud medioambiental. Tener en cuenta los factores ESG ayuda a los inversores a evaluar mejor las características de riesgo-recompensa de los bonos de los países emergentes. 

Codependencia empresarial

Del mismo modo que la calificación crediticia de un país emergente influye en el precio de sus bonos corporativos, así como en el de sus bonos soberanos, la puntuación ESG de un país también afecta tanto a la DME de los gobiernos como a la de las empresas. Las puntuaciones de ESG soberanas débiles podrían traducirse en puntuaciones de ESG corporativas débiles; aunque la solvencia de la empresa viene acompañada de su propio conjunto de riesgos ESG. La empresa minera brasileña Vale, por ejemplo, se enfrenta a un escrutinio cada vez mayor por parte de los inversores sobre sus prácticas ESG tras las dos mortíferas roturas de presas en noviembre de 2015 y enero de 2019, a pesar de tener un balance saludable y unas perspectivas de crecimiento sólidas.5

La gobernanza sólida, la infraestructura social sólida y la estabilidad política que ayuda a impulsar la prosperidad económica y la competitividad de una nación no solo dependen de la acción del gobierno, sino también del comportamiento de las empresas. Cuando el tejido ESG de un país se está fortaleciendo, pueden surgir oportunidades más activas para los inversores, ya sea a nivel soberano o empresarial. La clave para los inversores es entender que lo opuesto también es cierto.

Referencias

1.  Jane Brauer, ‘Size and structure of global emerging markets tradable debt,’ Bank of America Merrill Lynch, 30 July 2018
2.  ‘Ghana’s inflation rate for January drops to 9 per cent,’ Government of Ghana, 19 February 2019
3.  ‘Inflation Rate Fell To 16.4 Per Cent in January’, Government of Ghana, 27 March 2015
4.  ‘Shifting perceptions: ESG, credit risks and ratings,’ United Nations Principles for Responsible Investment, 2017
5.  ‘Vale surpasses expectations in 2018; can it spring a surprise in 2019 as well?’, Forbes, 1 April 2019

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