Alto rendimiento mundial en un mundo por debajo de cero

La señal más fuerte hasta ahora de que las políticas de los bancos centrales están dando un giro a la política de inversión, es que las condiciones por debajo de cero se están extendiendo al mercado del alto rendimiento por primera vez. Sunita Kara, analiza las consecuencias para los inversores.

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100 dollars frozen melt

Los inversores en renta fija, especialmente en Europa y Japón, han tolerado durante mucho tiempo tener que pagar por el privilegio de adquirir deuda pública más segura en un entorno monetario acomodaticio. Aun así, el coste de ese privilegio está alcanzando nuevas cotas, poniendo a los inversores en una posición más precaria si las circunstancias cambian de forma repentina.

En julio, Bank of America Merrill Lynch estimó que aproximadamente 3.000 millones de euros de bonos de alto rendimiento emitidos por 14 empresas habían entrado en territorio de rendimiento negativo,1 que se sumaban a los 13 billones de dólares de bonos globales que ya cotizaban por debajo de cero.Y no se trata únicamente de la deuda soberana: cerca de la cuarta parte del mercado de productos con calificación de grado de inversión arroja un rendimiento negativo.

Los rendimientos pueden ser aún más negativos si, como se esperaba, los principales bancos centrales recortan los tipos de interés o reanudan los programas de compra de bonos. Si bien unas políticas monetarias moderadas pueden ayudar a estimular el crecimiento económico al reducir el coste de los préstamos, también perjudican a los inversores en deuda que buscan obtener ingresos y que deben asumir riesgos más elevados para obtener beneficios. Una estrategia de alto rendimiento integrada a nivel global puede ayudar a optimizar la rentabilidad ajustada al riesgo.

La gran mayoría de los bonos de alto rendimiento se mantienen en territorio positivo, con una media cercana al 6 %, según el Bloomberg Barclays Global High Yield xCMBS xEMG 2 % Capped Index, a 31 de agosto de 2019. Si bien este porcentaje es inferior a la media histórica de alrededor del 8 %, siguen siendo una atractiva fuente de ingresos.

Los inversores en el universo del alto rendimiento reciben normalmente una remuneración por tres componentes primarios de rentabilidad: los tipos libres de riesgo, los diferenciales de crédito y la prima de iliquidez. Los tres están sometidos a una presión cada vez mayor. En primer lugar, los tipos libres de riesgo están, en gran medida, impulsados por los bancos centrales, y se sitúan en niveles históricamente bajos, y en muchos casos por debajo de cero. En segundo lugar, los diferenciales de crédito siguen siendo razonables, pero se están estrechando. Esto refleja las tendencias macroeconómicas, la estabilidad de los fundamentales y la contracción de la prima de iliquidez debido a factores técnicos. Sencillamente, la demanda de esta clase de activos es superior a la oferta y, según nuestras estimaciones, la oferta de bonos de alto rendimiento será hasta un 15 % inferior en 2019 en comparación con el año anterior.

A corto plazo, los inversores en valores de alto rendimiento parecen encontrarse en una situación ideal para obtener ingresos, al menos si la economía se mantiene estable. Sin embargo, las condiciones macroeconómicas podrían deteriorarse rápidamente en un contexto de guerras comerciales y tensiones geopolíticas. Por otra parte, el margen de protección disponible frente a una recesión económica está disminuyendo. Los diferenciales siguen estrechándose 11 años después del inicio del ciclo crediticio, lo que pone nerviosos a los inversores. En esta última etapa, se necesita un enfoque más selectivo dentro de un conjunto más amplio y diversificado de oportunidades a escala mundial.

Estados Unidos domina el mercado mundial del alto rendimiento, y las perspectivas están respaldadas por unos indicadores macroeconómicos relativamente robustos. El crecimiento del PIB, por ejemplo, se está ralentizando, pero se mantiene en torno al 2 %, lo que debería ayudar a las empresas a mejorar sus ingresos, preservar los márgenes y pagar parte de su deuda. Sin embargo, el alto rendimiento estadounidense está dominado por las empresas energéticas, lo que podría dejar a los inversores sobreexpuestos a los precios del petróleo. En 2016, la caída de los precios del petróleo contribuyó a que el número de impagos alcanzara su nivel más alto de los últimos seis años.3

Por el contrario, el alto rendimiento europeo está dominado por el sector financiero. Esta situación conlleva diferentes riesgos, pero, en términos generales, los emisores financieros tienen estructuras de capital más conservadoras y calificaciones medias más altas. Sin embargo, el mercado europeo de alto rendimiento se enfrenta a un contexto macroeconómico más débil. Además, representa menos de un tercio del mercado estadounidense.

Por lo tanto, podría ser beneficioso combinar las oportunidades que ofrece el alto rendimiento estadounidense y europeo para aprovechar las oportunidades de valoración, captar las ineficiencias de la estructura de capital y diversificar la exposición a diferentes ciclos económicos, condiciones crediticias y otras tendencias. Un enfoque integrado también puede aumentar los rendimientos sobre una base de cobertura monetaria sin aumentar el riesgo de crédito o la probabilidad de incumplimiento.

En ocasiones, por ejemplo, los bonos emitidos en diferentes monedas por la misma empresa pueden tener un aumento considerable de la dispersión, incluso aquellos con vencimientos, calificaciones crediticias y compromisos relativamente similares. Tomemos como ejemplo a Netflix. Los bonos de la empresa denominados en euros con vencimiento en mayo de 2029 proporcionaron 91 puntos básicos adicionales de diferenciales ajustados por opciones en comparación con el equivalente en dólares estadounidenses, según nuestro análisis, a 31 de agosto de 2019. Las razones de la diferencia de valoración son diversas y pueden reflejar en parte un sesgo doméstico entre los inversores estadounidenses de Netflix, que tiene su sede en California. En la medida en que la demanda de los inversores estadounidenses hace subir los precios de los bonos de alto rendimiento emitidos en su moneda nacional, los inversores en euros que consideran la clase de activos desde un punto de vista global pueden verse beneficiados.

Por término medio, los bonos denominados en euros se negociaron en torno a 67 puntos básicos por encima de los bonos análogos denominados en dólares en al menos 46 emisores multidivisas. Sin embargo, en algunos casos, los bonos denominados en dólares se negociaban con diferenciales más elevados que sus equivalentes denominados en euros, por lo que es importante analizar detenidamente las características de riesgo-rentabilidad de cada emisor en particular. La diferencia puede ser de tan solo 30 puntos básicos o de hasta 100 puntos básicos. Y en un mundo en el que los diferenciales de los bonos de alto rendimiento estadounidenses y europeos se situaban en torno a 375 puntos básicos y 300 puntos básicos en julio,4 los inversores deberían sentirse más tranquilos.

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  1. Laura Benitez y Tasos Vossos, «Sub-Zero Yields Start Taking Hold in Europe’s Junk-Bond Market», Bloomberg, 9 de julio de 2019
  2. Adam Haigh, «The World Now Has $13 Trillion of Debt With Below-Zero Yields», Bloomberg. 21 de junio de 2019
  3. Rachel Koning Beals «Worst of high-yield bond defaults is yet to come – blame energy», MarketWatch, 12 de julio de 2016
  4. Global Fixed Income Bulletin, Morgan Stanley, julio de 2019

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