Deuda de Países Emergentes: El arte de la diferenciación

Liam Spillane y Aaron Grehan explican por qué todavía existen oportunidades para los inversores en Deuda de Países Emergentes, a pesar de las expectativas de mayores incumplimientos y menores tasas de recuperación.

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EMD: The art of differentiation

Al igual que con otros activos de riesgo, la Deuda de Países Emergentes no ha sido inmune a los efectos perjudiciales de la COVID-19 en las economías y los mercados financieros. Las expectativas de mayores incumplimientos han generado titulares negativos. Algunos países como Argentina y Líbano ya han incumplido su deuda soberana, al tiempo que Moody’s advierte que cerca del 14% de los bonos emitidos por empresas de mercados emergentes con grado especulativo podrían incurrir en incumplimiento en los 12 meses anteriores a marzo de 2021.

Sin embargo, como ocurre siempre con la Deuda de Países Emergentes, la realidad que subyace en los titulares presenta más matices. La clase de activos ha creado un valor notable a largo plazo y aún puede mejorar las carteras en una época de bajos rendimientos en otros mercados. La clave es saber dónde buscar y construir carteras que sean resistentes en una amplia gama de posibles desenlaces.

En esta entrevista, Liam Spillane (LS), director de Deuda de Países Emergentes de Aviva Investors, y Aaron Grehan (AG), director adjunto de Deuda de Países Emergentes de Aviva Investors, comparten sus ideas sobre riesgos y oportunidades en el universo de Deuda de Países Emergentes.

El mes de marzo fue una época turbulenta para todas las clases de activos. ¿Ha pasado el punto de máxima volatilidad para la Deuda de Países Emergentes?

LS: Aunque es poco probable que se repitan las condiciones extremas de marzo, habrá picos de volatilidad general a medida que la situación evolucione. La volatilidad puede expresarse de diferentes maneras, haciendo hincapié en la importancia de la diferenciación en la Deuda de Países Emergentes. Podría haber una volatilidad más aislada en determinados países o grupos soberanos.

¿Se ha producido alguna vez un contraste tan marcado entre los mejores y los peores escenarios para la Deuda de Países Emergentes?

AG: La diferencia entre los dos escenarios nunca había sido tan marcada para todos los mercados, lo que ha generado una amplia gama de expectativas de rentabilidad. La Deuda de Países Emergentes nunca había estado sujeta a unas perspectivas tan inciertas en toda mi trayectoria profesional.

¿Cuáles han sido algunas de sus decisiones clave a nivel de cartera en respuesta a esta situación?

AG: Hemos realizado ajustes bastante importantes en divisas fuertes, dependiendo de las perspectivas de determinados países, de la gravedad con que se hayan visto afectados y de la solidez de sus indicadores crediticios frente a la crisis. Los países de mayor rendimiento pueden clasificarse como menos vulnerables, en situación de riesgo, de riesgo moderado y los que han incumplido o se enfrentan a un riesgo de incumplimiento inminente.

El mercado se apresuró a reajustar los precios de los países menos vulnerables y de los que se encuentran en situación de incumplimiento, pero los países que se enfrentan a un riesgo moderado pueden tomar cualquier dirección. Hemos realizado los cambios más significativos en las posiciones de la categoría de riesgo, reduciendo la exposición a países que consideramos que se enfrentan a importantes riesgos de liquidez y solvencia. De hecho, hemos ajustado las carteras cuando existe el riesgo de que se produzca un evento crediticio en los próximos meses.

¿Qué países lo están haciendo bien o mal en términos de respuesta política?

LS: En cuanto a la divisa local, países como Rusia y Perú han sido los favoritos de los inversores desde hace mucho tiempo. Esto se debe en parte a que tienen muchas herramientas de política y reservas de divisas, así como fundamentales razonablemente sólidos que deberían permitirles atravesar mejor esta crisis que otras naciones.

AG: Los países han tendido a comportarse según lo esperado. La respuesta no ha sido positiva en los casos en que la política o la gobernanza ha sido tradicionalmente deficiente. Los países que demuestran contar con políticas adecuadas y una gestión financiera sólida pueden hacer ajustes pragmáticos y capear la crisis en mejores condiciones. Ucrania está aprobando reformas. Costa de Marfil y Kenia han ajustado con relativa rapidez el gasto presupuestario, y ofrecen datos y proyecciones financieras que los inversores pueden utilizar en sus cálculos. No es una tarea fácil.

¿Qué influencia tiene la participación de los organismos multilaterales en sus perspectivas?

AG: En los últimos años, el FMI ha asumido un papel cada vez más importante en los mercados de divisas y en los mercados fronterizos, y se prevé que aumente a través de diversos mecanismos. Muchos países están tratando de obtener financiación a corto plazo, con pocas condiciones, lo que probablemente sea un preludio de programas más amplios. Sudáfrica está buscando apoyo financiero a través de un Instrumento de Financiamiento Rápido. Este puede ser el comienzo de una relación más estrecha y significativa con el FMI.

Ya hemos observado algunos incumplimientos. ¿Cuáles son sus expectativas con respecto al futuro?

AG: Las tasas de incumplimiento serán altas, posiblemente las más altas de la historia. Los eventos crediticios ya han comenzado en Líbano y Argentina. A menos que se reanuden pronto las condiciones normales, otros países con indicadores crediticios débiles se unirán a ellos. Pakistán ya ha suspendido el pago de su deuda y parece que Sri Lanka corre un riesgo importante.

El papel de los inversores privados es complejo. Dadas las restricciones legales, es difícil imaginar un enfoque amplio o colectivo que pueda reflejar los intereses comerciales individuales. La experiencia de estas situaciones sugiere que es más probable que se concierten acuerdos a medida, país por país, aunque las necesidades financieras actuales podrían satisfacerse colectivamente. El hecho de que se requiera una moratoria o una reestructuración dependerá del análisis completo de la sostenibilidad de la deuda.

¿Podrían los inversores privados volverse más agresivos o activistas en las negociaciones de reestructuración?

AG: Los gestores de fondos tienen el deber fiduciario para con sus propios clientes de evitar estas situaciones, pero también deben reconocer los retos a los que se enfrenta el emisor. Es importante encontrar el punto medio, donde ninguno de los lados sea penalizado de manera excesivamente dura. Debe permitirse que las economías sean sostenibles, pero los países también están obligados a cumplir las obligaciones contractuales en la medida de sus posibilidades.

LS: La crisis sanitaria trae un nuevo aspecto a esta conversación. Los países deben cuidar de sus poblaciones a medida que emiten nueva deuda o emprenden reestructuraciones para financiar medidas de estímulo. Esto podría provocar que los programas sociales y económicos compitan por recursos financieros limitados. Los disturbios son una posibilidad cada vez mayor si la gente siente que los gobiernos están dando cabida a los inversores internacionales a expensas de sus necesidades, por ejemplo, en el ámbito de la atención sanitaria. Los inversores tendrán que convertirse tanto en interlocutores sociales como en socios financieros.

¿Cuál es la situación de las empresas de los mercados emergentes? Llegaron a la crisis en condiciones bastante favorables.

AG: La deuda soberana de mercados emergentes se enfrenta a mayores expectativas de impago que las de su homóloga de países desarrollados, pero no es cierto en el caso de las empresas. En su mayor parte, las empresas de mercados emergentes tienen mejores fundamentales que sus homólogas mundiales y los impagos deberían ser inferiores.

Las perspectivas de los bonos cuasisoberanos dependerán de la capacidad y la voluntad de los gobiernos para prestar ayudas en tiempos de dificultad. Pemex ha estado en una espiral crediticia descendente durante una década o más, pero es probable que el Estado mexicano la apoye dada su envergadura e importancia estratégica para el empleo, los ingresos fiscales y el suministro interno de energía.

¿Cómo ha cambiado la influencia de China durante la crisis? ¿Cuál es el panorama general del país y su esfera de influencia?

LS: Hace diez o veinte años, los países desarrollados eran los principales motores del crecimiento de los países emergentes. A partir de ese momento, China ha sido el principal catalizador. Sin embargo, el crecimiento anual del 5% al 6% al que nos hemos acostumbrado será probablemente de alrededor del 2% o el 3% este año. El impacto se dejará sentir.

Las provisiones para préstamos de China representan una proporción importante del total de la deuda pendiente del África subsahariana en el universo de las divisas fuertes; alrededor del 30% al 40% en algunos casos. Es difícil determinar las garantías para estos préstamos, aunque la influencia de China haya crecido en la región. Sin embargo, actualmente China parece estar más dispuesta a adoptar un enfoque de asociación con sus prestatarios soberanos a largo plazo en tiempos de dificultad.

¿Alguna reflexión final?

LS: Será interesante seguir la evolución de las políticas no convencionales en los países emergentes. Se remontan a los oscuros días de las crisis de deuda de los países emergentes en los años 80 y 90, pero toman un nuevo impulso debido a la COVID-19. Cada país responderá de manera diferente y las situaciones son cambiantes. Los inversores solo empezarán a ver si han tenido éxito (y dónde) en los próximos trimestres.

AG: La diferenciación se está volviendo más pronunciada que nunca en la Deuda de Países Emergentes. Las altas tasas de incumplimiento registradas y el riesgo de los titulares afectarán a todos los países y a las subclases de activos en mayor o menor medida. Sin embargo, existen esferas de oportunidades en las que los indicadores crediticios han sido sólidos, y los emisores serán más flexibles y capaces de resistir durante la crisis y después de ella.

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