Aaron Grehan y Nafez Zouk, miembros de nuestro equipo de deuda de países emergentes, explican cómo esta clase de activos está resistiendo a una serie de obstáculos importantes.

Lea este artículo para saber:

  • Por qué los problemas actuales a los que se enfrentan los países emergentes son de naturaleza global, incluidas la subida de los tipos y la inflación
  • Por qué la respuesta política de China tendrá una gran influencia en los rendimientos de otros países emergentes
  • Cómo la liquidación generalizada de los mercados financieros presenta oportunidades para la deuda de los países emergentes, a pesar de los obstáculos actuales

El comienzo de año ha sido especialmente difícil para los países emergentes. Pasados unos meses, se reconoció de forma generalizada que la subida de los tipos y la inflación supondrían un reto, pero el conflicto entre Rusia y Ucrania ha tenido consecuencias de gran alcance que muchos analistas subestimaron.

Para comprender mejor el contexto actual y el rumbo que podría tomar el asunto, AIQ se ha entrevistado con </34><35>Aaron Grehan (AG), responsable de deuda de países emergentes de divisas fuertes, y Nafez Zouk (NZ), analista de deuda soberana de países emergentes.

¿Cómo están operando los países emergentes después de la liquidación inicial tras la invasión rusa en Ucrania?

AG: Los mercados se recuperaron en marzo, pero hemos entrado en una nueva fase de liquidación, en algunos casos superando los niveles que vimos tras la invasión. Este hecho se debe, en parte, a las consecuencias del conflicto, principalmente a una mayor preocupación por la inflación y a una política monetaria más agresiva como respuesta, pero también a la progresiva preocupación por el crecimiento mundial. La mayoría de los riesgos principales a los que nos enfrentamos son de carácter global, no específicos de los países emergentes. Si analizamos el crédito estadounidense, las rentabilidades en lo que va de año no difieren de lo que observamos en la deuda de las empresas de los países emergentes o en la deuda de los países emergentes en divisas locales.

NZ: Aunque los vínculos comerciales distintos de los energéticos de los países emergentes con Rusia no eran muy significativos, los efectos indirectos están teniendo un impacto importante, sobre todo a través del canal de los precios.Si antes de la guerra la inflación ya era excesivamente alta para muchos países de mercados emergentes, desde el comienzo del conflicto la presión sobre los precios de los alimentos y de la energía se ha intensificado, lo que ha hecho necesario que las autoridades monetarias adopten posturas más proactivas para luchar contra la inflación.

Esta situación ha agravado las preocupaciones en torno a una ralentización del crecimiento mundial, sobre todo por la escasa actividad en China. Aunque resulta difícil afirmar que hay claros ganadores en este contexto, cada día toma más fuerza la idea de distinción entre los importadores y los exportadores de materias primas. Los exportadores, a pesar de las liquidaciones, se están beneficiando del aumento de su relación real de intercambio, mientras que los importadores están experimentando el incremento de los costes fiscales al tener que mitigar la subida de los precios de los alimentos y la energía. En este sentido, la idea anterior está determinando nuestra forma de pensar sobre las consecuencias para la clase de activos.

Figura 1: Países emergentes; desviaciones de la inflación general y subyacente con respecto al objetivo (en porcentaje)
Fuente: Aviva Investors y Macrobond, abril de 2022

Are emerging market sovereigns and corporates still able to access primary markets?

AG: Los mercados primarios siguen abiertos, pero en los últimos dos meses la preocupación se ha trasladado al acceso a las ventanas de oportunidad. El mercado de financiación corporativa es probablemente más sencillo que el de la deuda soberana en divisas fuertes. La emisión de nuevos bonos en este contexto ya no supone una cuestión de acceso, sino de coste. En el segmento de alto rendimiento de los países emergentes, hemos visto que los rendimientos han llegado a tales niveles que muchos prestatarios no están dispuestos a emitir valores por el elevado coste que esto supone.

¿La deuda soberana y corporativa de los países emergentes sigue teniendo acceso a los mercados primarios?

NZ: En el caso de los Estados, estamos viendo cómo los países con más margen fiscal están experimentando un proceso de diferenciación, ya que pueden destinar más gasto a políticas que alivien las tensiones sociales, como la compensación del aumento de los precios de los alimentos y de la energía. En muchos de estos casos, los países cuentan con ingresos procedentes de la exportación de materias primas y el crecimiento de su PIB nominal es superior a la media, lo que ha provocado que se superen las previsiones. Estos países pueden hacer frente a los costes adicionales sin perjudicar de manera significativa a su situación fiscal. Este es en gran medida el caso de América Latina y, en general, de los productores de materias primas.

Estamos viendo cómo los países con más margen fiscal están experimentando un proceso de diferenciación, ya que pueden destinar más gasto a políticas que alivien las tensiones sociales

Por otra parte, hay un segundo nivel de países que debe pagar por los alimentos y la energía, así como por el aumento de los costes de defensa, sin tener ingresos de materias primas a los que recurrir; me refiero a los países de Europa Central y del Este, como Polonia, Hungría y la República Checa. Sin embargo, estos países tienen más capacidad para amortiguar algunas de las presiones mencionadas porque el punto de partida de sus fundamentos crediticios es mejor.

Por último, llegamos al tercer nivel, el de los grandes importadores de materias primas, con menos margen fiscal y mayores costes que soportar; hablamos de países como India, Turquía o Egipto. Hasta ahora sus ingresos se han ido manteniendo, pero, a medida que los acontecimientos avancen en los próximos meses, los efectos del aumento de los costes empezarán a hacerse notar. Los países de los mercados fronterizos, que ya disponen de un margen fiscal limitado debido, en gran parte, a los elevados costes del servicio de la deuda, corren un riesgo especial.

Figura 2: Balances fiscales de los países emergentes (2022 comparado con 2021, en porcentaje del PIB)
Fuente: Aviva Investors, Macrobond, IMF Fiscal Monitor, abril de 2022

AG: El punto de partida de la deuda de las empresas fue relativamente fuerte en comparación con la deuda soberana. También cabe destacar que los exportadores de materias primas constituyen una parte considerable del mercado corporativo. Hemos sido testigos de una mejora en este sentido, con resultados decentes por parte de la mayoría de las empresas. Al mismo tiempo, hay quienes se verán afectados por la ralentización del crecimiento y los problemas que Nafez ha destacado. Aunque se encuentren en una buena posición para afrontar estos problemas, los inversores observarán de cerca esa resistencia de las empresas para protegerlas, en lugar de verla como un catalizador positivo.

¿Qué impacto está teniendo el panorama de subida de tipos en los mercados desarrollados?

AG: El impacto es real, está obligando a subir los costes de endeudamiento a todos los emisores. Todas las clases de activos de renta fija registran rendimientos más elevados que a principios de año. Los costes de endeudamiento se acercan a niveles insostenibles para un número cada vez mayor de países, y no tanto para las empresas. Desde el punto de vista corporativo, nos encontramos en una fase en la que la subida de tipos podría empezar a afectar a los planes de inversión de capital y a la aplicación de estrategias. Por su parte, en el caso de los países soberanos, algunos solo pueden acceder a la financiación a unos niveles que no tienen sentido desde el punto de vista económico.

NZ: Las condiciones en las que los tipos de interés estadounidenses suben no suelen favorecer a la deuda soberana de los países emergentes, ya que contribuyen a acelerar las salidas de capital, especialmente en un contexto de solidez del dólar.  Además, los niveles de deuda de los países emergentes han aumentado, no solo durante la época de tipos de interés bajos a nivel mundial tras la crisis de 2008-2009, sino también más recientemente en respuesta a la crisis de la COVID-19.

Estamos entrando en una fase en la que el FMI va a desempeñar un papel más importante

En la actualidad, a medida que los tipos de interés estadounidenses comienzan a subir, ya hay una serie de entidades soberanas, en concreto los mercados fronterizos, que se encuentran o están a punto de entrar en dificultades.

En términos más generales, la proporción de los ingresos que se destina al servicio de la deuda se encuentra en el nivel más alto de las últimas décadas. No por ello vamos a entrar en una crisis necesariamente, pero sí debemos tener en cuenta que el contexto es más vulnerable. Dicho esto, la mayoría de los países emergentes están en mejores condiciones para capear la subida de tipos que la última vez que ocurrió algo similar, el “taper tantrum” de 2013. En concreto, los balances de cuenta corriente están mucho más saneados, al igual que el nivel de reservas de divisas, que pueden actuar como amortiguadores cuando las condiciones de liquidez de EE. UU. se endurezcan.

Figura 3: Balances de cuenta corriente de los países emergentes frente a las reservas (finales de 2021 frente al periodo previo al “taper tantrum”) (en porcentaje)
Fuente: Aviva Investors y Macrobond, abril de 2022

Ha hablado de la importancia de China para otros países emergentes.

NZ: Inicialmente, el contexto de China es el de una desaceleración inducida por las políticas, con una ola de ómicron que colisionaba con su política de cero casos de COVID-19 hacia finales del año pasado y principios de este año. Como consecuencia, las perspectivas de crecimiento disminuyeron considerablemente y, hasta el momento, la respuesta política ha sido insuficiente. Normalmente, en este punto del ciclo, se esperaría que las autoridades chinas intervinieran con un gasto más contundente y recortes agresivos de los tipos, pero, en cambio, han adoptado un enfoque prudente. Uno de los motivos es que tienen nuevas directrices en torno a la prosperidad común y al control del exceso de apalancamiento en determinados sectores, especialmente el inmobiliario. No obstante, debido a la debilidad del contexto mundial y a la subida de tipos en EE. UU., la reducción de los tipos en China podría no ser la forma más eficaz de hacer frente a estos retos. “La reducción de los tipos en China podría no ser la forma más eficaz de hacer frente a estos retos”

La reducción de los tipos en China podría no ser la forma más eficaz de hacer frente a estos retos

Estamos llegando a un punto de inflexión. Deberán llevarse a cabo políticas más acomodaticias para lograr un objetivo de crecimiento para China de alrededor del 5,5%, especialmente teniendo en cuenta que es poco probable que el consumo impulse el crecimiento este año debido a las medidas de confinamiento generalizadas. Queda por ver, a falta de una relajación significativa de las restricciones al sector inmobiliario, si el anunciado aumento del gasto en infraestructuras puede efectuarse en magnitudes lo suficientemente grandes para apoyar el crecimiento este año.

Las repercusiones para los países emergentes ante el hecho de que el crecimiento chino se sitúe por debajo del 5% y se acerque, por ejemplo, al 4%, serían amplias, ya que esto supondría un lastre para el crecimiento mundial, afectando negativamente a los precios de las materias primas, el equilibro comercial y otros tipos de elementos externos.

Lo más probable es que las autoridades intervengan y hagan lo necesario (quizá un poco tarde), aunque suficiente para lograr una caída suave que no altere la economía mundial forzosamente. Ello contribuiría, como mínimo, a mantener las cuentas corrientes de los países emergentes a medida que sus cuentas financieras se vean presionadas por la subida de los tipos y la reducción de la liquidez estadounidense.

¿Cuáles son las principales conclusiones de las reuniones recientes del FMI y el Banco Mundial?

AG: El tono general fue negativo, lo que ha contribuido a empeorar el ánimo. Históricamente, estas reuniones se han centrado en los riesgos y, con frecuencia, las perspectivas son más pesimistas que la realidad. Aunque esta vez no hubo sorpresas, algunos de los temas destacados preocupan realmente, ya que la atención se ha centrado en áreas como la seguridad alimentaria, el aumento de la pobreza y las cuestiones macroeconómicas. Aunque estos problemas aún no se han materializado, lo que vemos en los mercados en este momento refleja una mayor preocupación en torno a los riesgos y la conciencia del impacto potencial.

La guerra entre Rusia y Ucrania se ve ahora como un conflicto que probablemente dure mucho más tiempo y cuyas secuelas se sentirán de forma más generalizada

La esperanza de que la guerra entre Rusia y Ucrania fuera un acontecimiento aislado, con la posibilidad de una rápida resolución, se ve ahora como un conflicto que probablemente dure mucho más tiempo y cuyas secuelas se sentirán de forma más generalizada.

NZ: Además del tema predominante de la seguridad alimentaria, uno de los riesgos a largo plazo de los que se habló fue la disociación geopolítica, que supondría un cambio del estilo de globalización basada en el consenso de Washington a un enfoque más multipolar o bipolar. Un tema que podría derivarse de lo anterior es la relocalización de las cadenas de suministro en países “amigos”, lo que podría situar a regiones como América Latina en una posición ventajosa dada su proximidad a EE. UU. frente a Asia, por ejemplo. Se trata de un tema que los inversores deben evaluar en detalle.

Está claro que no es el momento de hacer grandes movimientos de posicionamiento, pero teniendo en cuenta todo el universo de los países emergentes, ¿dónde ve usted oportunidades?

AG: Si bien es difícil considerar los temas macroeconómicos actuales de forma positiva, podemos ser más constructivos en cuanto al hecho de que los riesgos se reflejan cada vez más en los precios de los activos. Se está pagando una cantidad razonable por asumir el riesgo, y eso ofrece un grado de protección y oportunidad. La relación riesgo-remuneración para un inversor a largo plazo parece más atractiva.

Las oportunidades generalmente se presentan cuando hay señales de tensión. Se trata de entender esos riesgos y cómo afectarán a los países y a las empresas. Si echamos la vista hacia atrás, en los últimos diez años nuestras mejores y mayores oportunidades han surgido a raíz de elegir a quienes han salido bien parados o han terminado relativamente mejor situados en los periodos difíciles. Hay que saber prever la dirección del mercado y acercarse a un punto de entrada óptimo para mejorar la rentabilidad mediante la selección de créditos. Sin embargo, la fijación de precios no lo es todo, sino que también es importante que los niveles de volatilidad se estabilicen.

NZ: En el segmento de la divisa local, es probable que se presenten oportunidades en los países en los que los bancos centrales han adoptado una postura ortodoxa y proactiva para frenar la inflación. Cuando las perspectivas de que la inflación alcance su punto máximo sean más claras, la deuda en divisa local de los países que han acumulado grandes diferenciales de tipos con los mercados desarrollados resultará atractiva, especialmente en América Latina y Europa Central y del Este, sin olvidar los riesgos políticos y geopolíticos de ambas regiones.

Si la política china contribuye lo suficiente como para amortiguar la inflación, los países asiáticos con bases sólidas como Indonesia y Malasia también deberían beneficiarse. La medida en que el margen fiscal se utilice de manera prudente también será un factor clave de diferenciación entre los países emergentes en el mercado de divisas locales.

Desde el punto de vista de la divisa fuerte, podemos agrupar las oportunidades en dos áreas

AG: Desde el punto de vista de la divisa fuerte, podemos agrupar las oportunidades en dos áreas. La primera es el alto rendimiento selectivo, en el que buscamos países con menos vulnerabilidad o con características más resistentes. Un país como Angola, que depende en gran medida de las exportaciones de petróleo, está obteniendo beneficios bastante significativos de la subida de los precios del petróleo, pero este factor no tiene en cuenta la mejora de la política y la gobernanza en los últimos años (con la ayuda del FMI) para maximizar el beneficio.

Nigeria es un caso interesante. Se trata de un país exportador de petróleo, pero no se beneficia necesariamente de la subida de precios debido al coste de las ayudas. Sin embargo, los bonos nigerianos a largo plazo denominados en dólares se negocian con un rendimiento de casi el 11%. Los fundamentos están experimentando un lento deterioro desde un punto de partida relativamente fuerte. Además, creemos que las rentabilidades actuales suponen un colchón importante y la posibilidad de lograr rendimientos atractivos que puedan absorber cierta volatilidad.

El segundo grupo de oportunidades es el de los bonos de larga duración con descuento, los cuales suelen encontrarse en el mercado de grado de inversión, en el que los precios han caído debido a la ampliación de los diferenciales y al aumento de los rendimientos del Tesoro. El riesgo de pérdida de capital es bajo porque se trata de créditos de buena calidad. Además, con los precios de los bonos tan bajos, se crea un límite mínimo con el potencial de ganar un “carry” decente.

In light of Russia-Ukraine, how are ESG considerations influencing your thinking at the moment?

NZ: El conflicto no ha cambiado la forma en que evaluamos las oportunidades y los riesgos. Lo que sí ha puesto de manifiesto, y esto también se hizo evidente con la respuesta a la COVID-19, es que los países soberanos con una buena gobernanza y las empresas bien gestionadas son más capaces de hacer frente a los retos, lo que, a su vez, influye en los resultados para los inversores.

Cuanto antes se ponga la casa en orden, más fácil le resultará vender su historia a los inversores

Esto se puede aplicar tanto a su forma de reaccionar ante el aumento de los costes energéticos como a su forma de afrontar la crisis climática y la pérdida de biodiversidad. Cuanto antes se ponga la casa en orden y se identifiquen los diferentes fondos de capital disponibles, más fácil le resultará vender su historia a los inversores. Este aspecto resulta aún más importante en un contexto de mayor competencia por el capital.

Nos points de vue sur la résilience

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