El aumento de la inflación despierta los temores a que la economía mundial se encamine hacia una recesión. Pese a que existen opiniones contrapuestas sobre si se avecina una nueva era de estanflación, la relación a medio plazo entre crecimiento e inflación apunta a que el panorama empeorará, lo que tendrá importantes implicaciones para los precios de los activos según Michael Grady y Peter Fitzgerald.

Lea este artículo para saber:

  • Por qué hemos entrado en un nuevo entorno de inflación
  • Por qué no habrá una respuesta unánime de todos los bancos centrales
  • Lo que implica para los precios de una serie de activos

Por qué no habrá una respuesta unánime de todos los bancos centrales Lo que implica para los precios de una serie de activos Ante el endurecimiento de la política monetaria por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) y de numerosos bancos centrales para combatir la inflación galopante, aumenta la inquietud sobre sus posibles consecuencias negativas para la economía mundial.

Recientemente, dos antiguos miembros de la Fed advirtieron que la subida de los tipos de interés estadounidenses tendría que ser superior a la prevista y que el resultado podría ser una recesión. Richard Clarida —quien, hasta enero, ocupó uno de los cargos de más confianza del presidente de la Fed, Jerome Powell— afirmó que el banco central debería aumentar los tipos de interés mucho más de lo anticipado para ralentizar el crecimiento económico y frenar la inflación. Días antes, Randal Quarles —quien, hasta finales del año pasado, se encargaba de la supervisión bancaria en la Fed— dijo que, actualmente, una recesión era “probable”.1

Estas observaciones se realizaron menos de un mes después de que el Fondo Monetario Internacional apuntara que una recesión prolongada en China tendría importantes consecuencias indirectas globales. Esta advertencia tuvo lugar cuando revisó a la baja su previsión de crecimiento de la segunda mayor economía del mundo para este año hasta el 4,4%, muy por debajo del objetivo de Beijing de aproximadamente el 5,5%. Esta revisión a la baja se debe a que la política de “cero casos de COVID” obliga a gran parte del país a confinarse, lo que supone interrupciones en la producción manufacturera y frena el consumo de los hogares.2

También en Europa el riesgo de recesión parece acrecentarse ante el varapalo que supone para el presupuesto de los hogares el aumento en los precios de alimentos y energía, aun cuando los responsables de política de la región no se encuentran tan presionados para subir los tipos. “Vemos que se está forjando una gran recesión”, sentenció Stefan Hartung, CEO del grupo de ingeniería alemán Bosch, el 5 de mayo.3

Por lo tanto, no resulta extraño que cada vez más titulares lleguen a advertir de la inminente e indeseada llegada de la estanflación, un fenómeno económico en letargo desde hace muchos años. Sin embargo, aun cuando no existe una definición aceptada de forma generalizada de este término, Michael Grady, responsable de estrategias de inversión y economista jefe de Aviva Investors, afirma que los artículos que sugieren que las principales economías probablemente asistan al regreso de la inflación de dos dígitos persistente, junto con el estancamiento de la economía o la recesión, son alarmistas.

Un escenario poco probable

“No es imposible, pero es un escenario muy poco probable, incluso si las perspectivas apuntan a un menor crecimiento económico y a una inflación mayor de lo que parecía probable a principios de año”, añade.

Asimismo, apunta a que la combinación de una menor producción y una subida acusada de los precios es muy inusual y únicamente se ha producido en una ocasión: en la década de 1970 cuando dos crisis diferentes relacionadas con el precio del petróleo (en 1973 y 1979) se tradujeron en un incremento de la inflación. En ambas ocasiones, acabaron provocando una recesión en la economía estadounidense que se contagió a numerosos países de todo el mundo.

El último repunte de la inflación se ha visto impulsado por una serie de crisis en el suministro

Como ocurrió hace casi cincuenta años, el último repunte de la inflación se ha visto impulsado por una serie de crisis en el suministro, provocadas, en primer lugar, por la pandemia y, más recientemente, por la guerra en Ucrania y la política de “cero casos de COVID” de China. Sin embargo, a no ser que se produzcan en el mundo nuevas crisis de suministro similares, Grady considera que la inflación será mucho menos persistente que en la década de 1970.

A lo largo de los últimos cuarenta años, los mercados laborales de las economías más avanzadas han adquirido mucha más flexibilidad, conforme la influencia de los sindicatos se ha ido desvaneciendo. No obstante, aunque la globalización se pueda estar atenuando, la amenaza del traslado de puestos de trabajo a otros países o de su automatización no ha desaparecido. Esto significa que existe un margen mucho menor para que los salarios sigan aumentando dada la menor actividad económica.

El hecho de que los bancos centrales hayan adquirido una mayor independencia desde la década de 1970 constituye otro motivo para dudar de que la inflación vaya a asentarse. Pese a que algunos bancos centrales, especialmente la Fed, hayan tardado en responder a la amenaza de la inflación, cabe esperar que harán lo necesario para controlarla.

Con esto no se pretende negar que la inflación constituya una amenaza cada vez mayor que está colocando a los bancos centrales en una posición poco deseable. Para estas instituciones esto constituye un dilema, puesto que la inflación galopante supone, al mismo tiempo, un duro golpe para la renta real disponible. En última instancia, este hecho contraerá la demanda de los consumidores y dará lugar a un menor crecimiento económico.

En la cuerda floja

En palabras del gobernador del Banco de Inglaterra Andrew Bailey, pronunciadas en abril: “Actualmente, caminamos por una línea muy fina entre hacer frente a la inflación (…) y el riesgo que podría suponer una recesión”.4

La respuesta de los responsables políticos no será uniforme

Pese a que pocos países se libran del aumento de la inflación, las cifras generales ocultan importantes diferencias en el contexto subyacente. Esto, a su vez, implica que la respuesta de los responsables políticos no será uniforme.

Entre las economías avanzadas, la política monetaria se debe endurecer a un ritmo mayor en EE. UU., donde la economía aparentemente opera a plena capacidad, o prácticamente a plena capacidad. La rápida creación de puestos de trabajo en los últimos dos años ha llevado al número de desempleados por oferta de trabajo a un mínimo histórico, según se puede observar en la Figura 1.

Figura 1: Número de desempleados por oferta de trabajo, ajustado estacionalmente
Fuente: Oficina de estadísticas laborales de EE. UU. (US Bureau of Labour Statistics). Datos a 10 de mayo de 2022

Las severas condiciones del mercado laboral están permitiendo a los trabajadores reaccionar a la creciente inflación valorando al alza el precio de su trabajo: el Índice de coste laboral en EE. UU. está aumentando al ritmo más rápido jamás registrado, según se muestra en la Figura 2.

Figura 2: Acusado aumento de los costes laborales en EE. UU.

Nota: Tasa de cambio anual en el Índice de coste laboral mensual estadounidense.
Fuente: Oficina de estadísticas laborales de EE. UU. (US Bureau of Labour Statistics). Datos a 10 de mayo de 2022

Todo esto permite explicar por qué los catalizadores de la inflación son generalizados en EE. UU. Sin embargo, este patrón no se replica en otras partes del mundo. En Europa, por ejemplo, cuyas economías aún operan por debajo de su capacidad, no existen pruebas de que la inflación se haya expandido a otros ámbitos que no sean los precios de la energía y los alimentos, los cuales han subido como se observa en la Figura 3.

Figura 3: Aumento de la inflación del IPC desde enero de 2021 (%)
Fuente: Aviva Investors, Macrobond. Datos a mayo de 2022

Según declaró en abril la presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, aunque tanto EE. UU. como Europa puedan estar luchando por contener la inflación, “se enfrentan a bestias distintas”. Habida cuenta de que la mayor parte de la inflación en Europa procede del aumento de los costes de la energía, señaló: “Si subo los tipos de interés hoy, no se va a reducir el precio de la energía”.5

Las tensiones geopolíticas podrían trastocar aún más las cadenas de suministro mundiales

Aun cuando no parece probable que se repita la estanflación vivida en la década de 1970, Peter Fitzgerald, director general de inversiones en multiactivos y macro de Aviva Investors, afirma que existen sólidos argumentos para creer que la inflación media mundial será significativamente mayor durante los próximos diez años que en la década que siguió a la crisis financiera mundial, así como la que la precedió. Fitzgerald argumenta que los inversores deben ajustar sus carteras para contemplar una inflación mayor y más volátil de la habitual.

Fitzgerald afirma que las tensiones geopolíticas probablemente se intensifiquen en lugar de atenuarse. Esta situación podría trastocar aún más las cadenas de suministro mundiales y suponer una lucha continua por unos recursos cada vez más escasos, lo que se traduciría en una presión alcista sobre los precios y daría lugar a una mayor volatilidad de la inflación. Con casi toda seguridad, estas fuerzas inflacionistas se intensificarán a raíz de los esfuerzos mundiales por dejar de depender del carbón.

Prueba de ello es la subida en los precios del níquel, el litio y el cobalto, materias primas esenciales para las baterías de coches. Dado que Rusia produce el 11% del níquel mundial, su guerra con Ucrania ha disparado los precios. Pero el precio de estos metales ya estaba subiendo mucho debido al aumento de la demanda mundial y a la sobrecarga de las cadenas de suministro. El coste de estos tres metales necesarios en una batería de 60KWh había subido a más de 7400 dólares a principios de marzo, frente a los 1395 dólares del año anterior, según el grupo de baterías Farasis Energy.6

“No cabe duda de que la transición energética, al frenar el suministro de combustibles fósiles, está teniendo un impacto inflacionista y anticipamos que continuará”, afirma Fitzgerald.

El aumento de la inflación sugiere que el tipo de interés “neutro” -que concuerda con el pleno empleo y una inflación estable- podría ser sensiblemente más alto, especialmente en Estados Unidos, de lo que los inversores están acostumbrados. Grady cree que la tasa neutra en Estados Unidos podría llegar al 3,5%.

La Fed pierde el rumbo

Los mercados tendrán que lidiar con el endurecimiento cuantitativo

Si bien el mercado de bonos de EE. UU. prevé ahora una fuerte subida de los tipos de interés en los próximos 18 meses, lo más probable es que los rendimientos suban todavía más, dado que la política podría tener que endurecerse aún más de lo que indica la Fed y anticipa el mercado. Frente al argumento de Clarida sobre la necesidad de que la política sea restrictiva, el último “diagrama de puntos” de la Fed muestra que los responsables políticos prevén que los tipos alcancen un máximo en torno al 2,8%.7

Según Fitzgerald, los tipos de interés no solo tendrán que subir más de lo previsto, sino que los mercados también tendrán que hacer frente a la restricción cuantitativa. La Fed está preparada para empezar a reducir su balance a medida que retira parte del extraordinario estímulo de la era de la pandemia. Se trata de una política en gran medida experimental que amenaza con aumentar la presión sobre los bonos del Tesoro.

El banco central dijo en mayo que a partir de junio permitiría que salieran de su balance hasta 30 000 millones de dólares de bonos del Tesoro al mes, cifra que aumentaría a 60 000 millones de dólares al mes en septiembre. Eso supondría un cambio radical para un mercado que se ha acostumbrado al apoyo del banco central. La Fed compró alrededor de 2,4 billones de dólares en bonos del Tesoro en 2020 y otros 960 000 millones el año pasado. Sorprendentemente, incluso aumentó su captación en el primer trimestre de este año.8

Se deteriora la relación crecimiento-inflación

Lo más probable es que el equilibrio entre crecimiento e inflación en muchas economías avanzadas se esté deteriorando, lo que tendría importantes ramificaciones en los precios de los activos. Fitzgerald afirma que la cartera AIMS Target Return de Aviva Investors busca beneficiarse de la continua caída de los precios de los bonos estadounidenses.

Aunque se espera que un nuevo aumento de los rendimientos en Estados Unidos afecte negativamente a otros mercados de deuda pública desarrollados, la debilidad comparativa de la economía europea sugiere que los mercados de bonos parecen menos vulnerables.

Aunque las perspectivas económicas de EE. UU. parecen más halagüeñas que las de Europa, es probable que el sector tecnológico frene al mercado estadounidense

En cuanto a la renta variable, la combinación de una rápida desaceleración del crecimiento, una inflación elevada y sostenida y una política monetaria más restrictiva significa que la cartera AIMS tiene poca exposición directa a esta clase de activos y se centra en cambio en operaciones de valor relativo.

Fitzgerald afirma que, aunque las perspectivas económicas de EE.UU. parecen más halagüeñas en comparación con las de Europa, es probable que el fuerte peso del sector tecnológico frene al mercado estadounidense. Dada la previsión bajista del equipo de inversión sobre las perspectivas de los tipos de interés en EE. UU., la cartera se ha alejado del crecimiento en favor de los valores de valor. Por ejemplo, busca beneficiarse de la opinión de que los valores energéticos seguirán superando al mercado en general. Fitzgerald también favorece a los bancos europeos y a las empresas sanitarias estadounidenses en relación con sus respectivos índices más amplios.

Además de su posición en energía, la cartera también tiene una importante exposición al oro y a otras materias primas para flexibilizarse ante nuevas presiones inflacionistas.

“Si bien se prevé un ciclo de subidas muy rápido y significativo, podría decirse que no es suficiente, especialmente si se piensa que los riesgos de inflación siguen siendo al alza, como es nuestro caso. El mercado prevé recortes de tipos en un par de años, lo que es difícil de racionalizar,” señala Fitzgerald.

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