Los codirectores de nuestro equipo de Alto Rendimiento Mundial explican cómo esta clase de activos hace frente a los actuales vientos en contra.
Lea este artículo para comprender:
- Los factores que impulsan el cambio de régimen inflacionario
- Las estrategias de alto rendimiento diseñadas para añadir valor en un entorno de tipos al alza
- La importancia de supervisar el apalancamiento y las expectativas de incumplimiento
Ha sido un año de prueba para los inversores, en el que el conflicto entre Rusia y Ucrania ha obligado a realizar ajustes en dos mercados globales fundamentales: energía y alimentos. La guerra ha provocado considerables efectos secundarios: ha elevado la inflación a máximos de 40 años, ha aumentado el riesgo de recesión, ha suscitado preguntas geopolíticas sobre la dependencia energética y el futuro de los combustibles fósiles y ha afectado a la valoración de los activos de riesgo.
Hablamos con los codirectores de Alto Rendimiento Mundial de Aviva Investors, Sunita Kara (SK) y Brent Finck (BF), para conocer su opinión sobre las perspectivas de la clase de activos en estas difíciles condiciones.
Todas las clases de activos de riesgo han estado sometidas a presión este año. ¿Qué ha sucedido con los activos de alto rendimiento?
SK: Como muchas otras clases de activos, los activos de alto rendimiento o "high yield" han experimentado una rentabilidad negativa en 2022. El índice de referencia de este tipo de activos [el Bloomberg Global High Yield Excl CMBS & EMG 2% Cap Index] ha bajado más del diez por ciento en lo que va del año. Hemos sufrido el impacto de los factores macroeconómicos obvios, que han contribuido al retroceso.
El conflicto entre Rusia y Ucrania, el aumento de la inflación y el ajuste monetario del banco central han jugado un papel relevante, pero ha habido mucha dispersión en el plano sectorial y en cuanto a calidad de las calificaciones. Los créditos de menor calidad, los triple C, presentaron un rendimiento superior a principios de año, pero ahora registran una rentabilidad inferior, en particular en sectores expuestos a precios de la energía más altos.
BF: No hay muchos sitios donde esconderse. La inflación está golpeando incluso a los sectores más defensivos, como el de la asistencia sanitaria. El mayor coste de la mano de obra y el alza de las materias primas constituyen un problema global y sus efectos se han generalizado mucho. El sector energético ha sido uno de los pocos que ha brillado relativamente, debido al movimiento subyacente del coste de las materias primas.
¿Qué ocurre con el contexto a más largo plazo? Hemos visto comentarios de la Comisión Europea que sugieren que los precios de la energía y los alimentos pueden haberse mantenido demasiado bajos durante los últimos cuarenta años.
SK: En la actualidad, estamos experimentando un cambio de régimen. Habrá un período de ajuste cuantitativo, que en la práctica va a implicar una reversión de todos los factores estructurales que propiciaron un entorno de baja inflación (energía, alimentos y mano de obra). Si pensamos en la variación interanual del IPC, es factible que el aumento de precios que experimentemos en los próximos diez años sea de media más alto que el sufrido en los últimos diez.
BF: La gran pregunta es si se trata de algo temporal o no. Los tipos más altos pueden suponer un desafío mundial en el futuro, pero, en mi opinión, podría no ser una tendencia a largo plazo.
En el plano sectorial, han elegido la energía, pero no hace mucho tiempo estaba sometida a grandes presiones. ¿Persistirá el régimen actual de precios más altos, y cuáles son las implicaciones para los activos de alto rendimiento?
BF: Los sucesos de Ucrania influyen de manera exagerada en los precios. Aún dependemos en gran medida de las acciones que llevan a cabo la OPEP y otros miembros del cártel para determinar los suministros de energía. Pero desde la perspectiva de un emisor de alto rendimiento, hemos notado más disciplina recientemente que en 2015 y 2016, cuando el sector se encontraba bajo una gran presión.
Se ha puesto menos el foco en el crecimiento de la producción y más en el flujo de caja libre sostenible y en las empresas que reinvierten en sus negocios. Algunos de estos elementos guardan relación con el movimiento ESG. Se destina menos capital, y a veces capital más caro, a los proyectos y, a consecuencia de ello, no hay tanto suministro fluctuante que añadir. Por ello, seguimos siendo optimistas con respecto a los precios de la energía y las materias primas a corto plazo.
Si entramos en recesión, habrá destrucción de la demanda y eso podría cambiar la ecuación
Dicho esto, si entramos en recesión, habrá destrucción de la demanda y eso podría cambiar la ecuación. Pero con el barril de petróleo por encima de los 100 dólares y el coste en efectivo para muchos de estos productores situado considerablemente por debajo de esa cifra, existe un gran colchón desde un punto de vista crediticio fundamental.
Históricamente, los bonos de alto rendimiento tienden a mostrar una elevada correlación con los precios de las materias primas. Incluso aunque el precio del petróleo cayera, digamos, de 110 a 80 dólares el barril, lo cual todavía sería rentable desde el punto de vista operativo, esperaríamos que los bonos reaccionaran a ese precio más bajo.
Hemos observado que el sector se ha consolidado mucho y ahora apreciamos un flujo de caja libre extremadamente alto. El desplome de la demanda por la COVID-19 provocó una oleada de "ángeles caídos" en 2020, pero muchos de estos nombres están regresando ahora al grado de inversión, por lo que contamos con una serie de estrellas emergentes dentro del sector energético.
SK: Los inversores pueden ver el efecto que la mayor disciplina y el saneamiento de los balances ha producido en la reducción de la ponderación del sector energético en el mercado de alto rendimiento durante el último año. Hace un año, el valor del sector superaba los 200 000 millones de dólares, pero esa cifra se sitúa ahora más cerca de los 180 000 millones, lo cual ilustra el impacto provocado por esas estrellas emergentes.
¿Qué divergencias existen entre los actores energéticos tradicionales frente a aquellos cuyo modelo de negocio está en proceso de transición y a los proveedores que se dedican en exclusiva a las energías renovables?
BF: En Estados Unidos, las emisiones proceden sobre todo de los productores tradicionales; no hay mucha emisión por parte de empresas de energías renovables, aunque muchas de ellas están investigando la captura de carbono y otras nuevas tecnologías. No se trata necesariamente de parques eólicos o paneles solares, sino más bien de cómo las compañías eléctricas producen energía.
En Europa, el sector energético conforma una parte más pequeña del mercado de alto rendimiento y la emisión tiende a provenir de empresas de un único producto
SK: En Europa, el sector energético conforma una parte más pequeña del mercado de alto rendimiento y la emisión tiende a provenir de empresas de un único producto. Hay diversas maneras de acceder a algunas de las tendencias que se observan en el ámbito de las energías renovables; por ejemplo, a través de híbridos corporativos, que se califican de alto rendimiento mientras que la empresa matriz tiene grado de inversión. Es un área en la que se debe ser selectivo.
¿Qué sucede con la divergencia entre los bonos de corta duración y los de vencimiento a más largo plazo?
SK: Desde una perspectiva de rendimiento total, los bonos con vencimiento a corto plazo han superado al conjunto de bonos globales de alto rendimiento en cerca de 400 puntos básicos en lo que va del año, lo cual es relevante (véase la figura 1). En lo que respecta al diferencial, los dos mercados han subido en torno a 200 puntos básicos, por lo que los excelentes resultados realmente se deben a la duración.
Figura 1: Bonos de alto rendimiento globales frente a bonos de alto rendimiento globales con vencimiento a corto plazo (diferenciales)
Fuente: Blackrock Aladdin, 31 de mayo de 2022
Generalmente, el plazo medio en el mercado de bonos de corta duración es de 1,7 o 1,8 años menos aproximadamente que en el de los bonos globales de alto rendimiento generales. Dicho esto, incluso los bonos globales de alto rendimiento generales tienen una duración baja (unos cuatro años) en comparación con otras áreas de renta fija. Si pensamos en deuda con grado de inversión o Deuda de los Países Emergentes, la duración se extiende a seis años o más.
La forma en que los tipos han variado este año es parte de un patrón generalizado. En una trayectoria de ajuste de la política monetaria, puede resultar rentable tener un vencimiento a corto plazo en lugar de un alto rendimiento global general.
¿Hay algún sector que se vea particularmente afectado?
BF: Un sector que está experimentando muchas dificultades es el comercio minorista. Obviamente, está repercutiendo en él el hecho de que los consumidores deban hacer frente a un mayor coste de la energía y los alimentos. Históricamente, hemos estado infraponderados en el sector, por lo que somos prudentes.
El sector farmacéutico ha sido uno de los que peor se ha comportado este año
Uno de los sectores menos rentables este año ha sido el farmacéutico. Aunque los inversores tienden a pensar que es defensivo, vemos más presión en términos de idiosincrasia sobre algunos de los emisores más grandes, en parte debido a acciones corporativas a medida que dividen sus negocios. Los problemas con el vencimiento de las patentes y los litigios han contribuido a que los resultados del sector sean deficientes.
SK: Desde una perspectiva regional, no hay mucha diferencia en relación con el comportamiento de los mercados. Los activos de alto rendimiento estadounidenses son unos 200 puntos básicos más amplios, en comparación con los 190 puntos básicos de los europeos. Sin embargo, lo que eso no indica es que ha habido oportunidades.
En 2022, el gran motor a finales de enero y durante el mes de febrero fue el conflicto entre Rusia y Ucrania. Europa tiene vínculos económicos y energéticos mucho más estrechos con el conflicto y, por esa razón, se quedó a la zaga en un primer momento. Pero en fechas recientes nos hemos recuperado respecto a EE. UU., con la ampliación del diferencial más evidente en los créditos de menor calidad, los triple C. El alto rendimiento estadounidense tiene una representación de triple C mucho mayor que los activos de alto rendimiento europeos, por lo que estamos empezando a ver el efecto de la composición.
¿Hay áreas en las que se vean surgir oportunidades atractivas?
BF: Hemos descubierto que puede haber un catalizador alcista entre las empresas que llevan a cabo fusiones y adquisiciones estratégicas. Por lo general, los bonos de alto rendimiento incorporan cláusulas de cambio de control, que permiten a los titulares de bonos devolver el papel al emisor.
Eso podría ofrecer una ventaja potencial a las empresas que se adquieren. Hemos visto empresas de capital riesgo y de grado de inversión que compran emisores con calificaciones más bajas, y hay oportunidades que hemos estado tratando de aprovechar a través de operaciones estratégicas.
Los emisores en diferentes divisas son otro campo de interés para nuestros fondos globales
Los emisores en diferentes divisas son otro campo de interés para nuestros fondos globales. Aproximadamente una cuarta parte del mercado de alto rendimiento de EE. UU. emite ahora bonos en dólares estadounidenses y euros (los llamados "Yankees inversos", que son deuda emitida por empresas estadounidenses fuera de EE. UU.), por lo que, sin asumir riesgos crediticios adicionales, hemos podido movernos dentro de las estructuras de capital.
Anteriormente, desplazamos hacia el euro gran parte de nuestra exposición al dólar estadounidense en estos emisores en diferentes divisas y ahora nos estamos beneficiando de la recompresión entre esos dos mercados.
Otro tema que hemos tratado gira en torno a la calidad crediticia. Hemos estado infraponderados en triple C, el segmento del mercado que presenta un mayor riesgo y una menor rentabilidad. Hay oportunidades para elegir, pero debemos ser muy selectivos en lo que respecta a las empresas que consideramos supervivientes. Es sorprendente ver la cantidad de cambios que se están produciendo; por ejemplo, entre los proveedores de piezas de automóviles donde la consolidación se está materializando.
¿Qué sucede con las consideraciones sobre el valor relativo?
BF: Los rendimientos superan el siete por ciento, a pesar de que comenzaron el año en torno al cuatro por ciento (véase la figura 2). Los niveles actuales son más representativos de lo que la clase de activos ha ofrecido históricamente, aunque de ningún modo estamos afirmando que el mercado no vaya a mejorar a partir de aquí.
Figura 2: Bonos de alto rendimiento globales frente a bonos de alto rendimiento globales con vencimiento a corto plazo (rendimiento a peor)
Fuente: Blackrock Aladdin, 31 de mayo de 2022
Durante gran parte de este año, la rentabilidad de los bonos de alto rendimiento superó a la de la deuda con grado de inversión y a la de la Deuda de los Países Emergentes. Ha sido únicamente en el último mes más o menos cuando hemos notado una ampliación considerable de los diferenciales. Hasta este punto, hemos sido prudentes desde una perspectiva de valor relativo. Pero ahora las cosas han cambiado y están empezando a ponerse interesantes otra vez. Esperamos que se mantengan así a lo largo de todo el 2022.
Si le apetece un poco más de volatilidad, los bonos de alto rendimiento globales de mayor duración ofrecen más ventajas
El apetito por el riesgo determinará el posicionamiento; si le apetece un poco más de volatilidad, los bonos de alto rendimiento globales de mayor duración ofrecen más ventajas. Para aquellos a los que les preocupa más la volatilidad, los bonos de alto rendimiento globales de corta duración ofrecen un nivel similar de ingresos y rentabilidad, pero con menor riesgo de tipo de interés. Unos y otros se encuentran en un momento relativamente atractivo desde el punto de vista histórico.
¿Qué tipo de características se buscan entre los supervivientes corporativos?
BF: Tenemos sobre nosotros una desaceleración económica. Estamos examinando detenidamente los sectores no cíclicos de los emisores en los que es más probable que los ingresos se mantengan. La asistencia sanitaria, por ejemplo, podría ser un caso en el que se relaje la presión sobre los ingresos. El éxito requerirá una gestión eficaz en lo que a costes se refiere, pero muchas de estas empresas sobrevivirán a la larga si son eficientes al hacerlo.
¿Cómo está afectando el aumento de tipos a los mercados primarios y qué tipo de presiones está creando en términos de costes de mantenimiento de la deuda?
SK: Es un nuevo entorno. Se trata de un régimen más caro para muchas empresas que no han experimentado nuevas primas de emisión ni estos niveles de rentabilidad para imprimir deuda. Es mucho más costoso y por eso hemos tenido poca oferta.
Antes de esto, tuvimos tres años buenos con mucha actividad de refinanciación en el mercado primario. Se aplazó el vencimiento, por lo que no habrá excesiva necesidad de refinanciación hasta 2025 aproximadamente. No vemos un elevado número de empresas que necesiten acceder a los mercados de deuda ahora, porque a muchas se les presentó la oportunidad y lo hicieron en su momento.
Incluso quienes quieren acometer la gestión de pasivos la encuentran poco atractiva
Es evidente que, dadas las actuales condiciones de rentabilidad, incluso quienes quieren acometer la gestión de pasivos la encuentran poco atractiva. Por ejemplo, las dobles B obtienen un rendimiento cercano al seis por ciento. Esas mismas empresas se habrían financiado a menos de la mitad de ese nivel antes de la COVID-19. Los departamentos de tesorería de las empresas abordarán este asunto con una mentalidad diferente; no querrán pagar la rentabilidad actual para obtener deuda impresa.
En el extremo más bajo, el de las triples C, la rentabilidad ronda el 12 por ciento. Si un emisor triple C entrara en el mercado, tendría que ofrecer una prima razonable, lo cual influiría mucho en los costes de interés en efectivo, por lo que esa área del mercado no es boyante en estos momentos.
No obstante, la cobertura de intereses sigue gozando en general de bastante buena salud, gracias a los rendimientos más bajos que se fijaron tiempo atrás con la deuda a más largo plazo. Así pues, desde el punto de vista del balance y la cobertura de intereses, no estamos excesivamente preocupados. Nuestra atención se centra más en la trayectoria de las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (lo que se conoce como EBITDA, por sus siglas en inglés). Si las métricas de apalancamiento se deterioran, lo más probable es que se deba a que el EBITDA no crece tanto como se esperaba o empieza a decaer, en función del sector.
BF: Estamos examinando empresas con mucha exposición a los tipos variables, sobre todo a través de préstamos apalancados en su estructura de capital. Es un área en la que estamos supervisando estrechamente las ratios de cobertura de intereses.
¿Qué ocurre con el riesgo de impago?
BF: El pronóstico de Moody's sobre impagos futuros se sitúa aún en el rango del tres por ciento, por debajo del promedio a largo plazo, pero con tendencia alcista. Muchas empresas parten de una situación relativamente fuerte, con balances en posiciones comparativamente buenas.
Las empresas no han tenido mucho tiempo para volverse agresivas con sus medidas de balance
Si pensamos en ello, hace solo dos años desde la última recesión, por lo que no han tenido mucho tiempo de volverse agresivas con sus medidas de balance. Hasta cierto punto, eso nos favorece, y la calidad del mercado es mejor que nunca, con una mayor proporción de créditos doble B. Esto se debe en gran parte a los "ángeles caídos" en 2020, pero la porción de triples C del mercado es más reducida de lo que suele ser.
Suponemos que aumentarán los impagos, en particular si se entra en recesión, pero quizá no a los niveles extremos que vimos en el pasado.
¿Han realizado cambios de posicionamiento significativos para reflejar el entorno macroeconómico?
SK: Ya hemos mencionado las transacciones Yankees inversas, que han destacado durante la mayor parte de este año. Arrancamos pronto con ellas.
Y, a continuación, marcamos el sesgo de calidad. Hemos soportado una considerable infraponderación en los bonos doble B y ahora la hemos reducido significativamente para mejorar la calidad crediticia media de la cartera.
Desde el punto de vista del sector, hemos reducido los bienes de consumo cíclicos, teniendo en cuenta que habrá una desaceleración ligada al consumo en lo que resta de 2022. Pero nuestras decisiones de inversión se ciñen a revisar caso por caso a los emisores individuales y a determinar lo vulnerables que son a la subida de costes y al incremento de los precios de la energía, la cobertura de que disponen, etc.
En las últimas semanas, se ha discutido sobre si se debe dar prioridad a la seguridad energética, lo que implicaría que el clima pasara a un segundo plano. ¿Afecta eso a la forma en la que abordan los criterios ESG?
BF: Creemos que el mayor riesgo para las empresas de bonos de alto rendimiento lo constituyen los impagos y las métricas ESG pueden indicar si es probable que estos se produzcan. Incorporamos estas consideraciones a nuestro análisis y examinamos a los emisores caso por caso y si su perfil ESG podría cambiar (de forma no vinculante). Lógicamente, la gobernanza es un factor importante para nosotros, porque puede originar un elevado riesgo de impago.
Las métricas ESG pueden indicar la probabilidad de impago
SK: Muchas de las empresas con las que nos relacionamos son privadas, de modo que las emisiones solo involucran al titular y a los acreedores. Estas empresas no han realizado necesariamente avances significativos en términos de transparencia o ni siquiera saben exactamente qué presentar a los inversores.
En mi opinión, la solución consiste en trabajar con los factores de riesgo ESG.
Si las empresas accedieran al mercado ahora en función del perfil de emisión actual, ¿cuánto tiempo más deberían esperar los inversores en relación con el coste de la deuda?
