Si bien la incertidumbre en torno al ciclo de subida de tipos de EE. UU. está afectando al apetito por la Deuda de los Países Emergentes, los inversores perspicaces aún pueden encontrar oportunidades atractivas en 2023, según afirman Aaron Grehan y Carmen Altenkirch.
Lea este artículo para comprender:
- Nuestras perspectivas de emisión de EMD en 2023
- El potencial efecto de la reapertura de China en la EMD
- Qué emisores soberanos de países emergentes muestran resiliencia y cuáles son más vulnerables
Las economías emergentes sufrieron a causa de la invasión rusa de Ucrania, ya que la inflación se disparó y sus ciudadanos atravesaron dificultades para llegar a fin de mes. Los bancos centrales de todo el mundo, incluida la Reserva Federal, aumentaron los tipos de interés para hacer frente a la subida de los precios; esto condujo a un fortalecimiento del dólar y provocó salidas de capital, con lo que los países en desarrollo se vieron sometidos a presión.
No obstante, a grandes rasgos, los países emergentes han demostrado ser más resilientes que durante anteriores recesiones; muchos emisores soberanos y corporativos aún cuentan con métricas crediticias más sólidas que sus contrapartes de países desarrollados.1 Las previsiones de los países emergentes deberían recibir un nuevo impulso gracias a la reapertura de la economía china, tras la abrupta reversión de la estricta política cero COVID-19 de Beijing.
Una vez superados los temores del mercado a principios de 2022, el aumento de los rendimientos tentó a los inversores a volver a apostar por la EMD hacia finales de año; muchos países con mayor calificación sacaron provecho de la situación emitiendo deuda en enero y febrero, cubriendo necesidades de financiación inmediatas. Con todo, si bien las perspectivas son generalmente positivas y los rendimientos integrales siguen siendo atractivos, los inversores deben permanecer atentos. Dado el estancamiento de la inflación, el avance de la guerra en Ucrania y el empeoramiento de las relaciones entre Estados Unidos y China tras una disputa en torno a globos espía, la situación geopolítica aún podría dar al traste con la recuperación.
En esta entrevista, Aaron Grehan (AG), responsable de Deuda de Países Emergentes de divisas fuertes, y Carmen Altenkirch (CA), analista de Deuda Soberana de Países Emergentes, analizan los principales temas a considerar en los meses venideros.
¿Cuáles han sido los principales avances en EMD en lo que va de año?
AG: Hemos observado un cambio en la confianza: la incertidumbre en torno al ciclo de tensionamiento monetario de la Reserva Federal ha comenzado a afectar a las percepciones de los inversores de la EMD. Los sólidos datos de consumo y empleo de EE. UU., junto con una inflación más rígida de lo previsto, han provocado que se especule que el ciclo de tensionamiento de la Fed podría encontrar una vía de escape.
Si bien es probable que a principios de año terminemos con un tipo de interés terminal ligeramente superior al esperado, en nuestra opinión, sigue siendo probable que las inversiones de renta fija brinden rentabilidades atractivas en 2023; en este sentido, la EMD seguramente se encuentre entre las oportunidades más rentables. Las perspectivas de crecimiento y las métricas de deuda aún resultan atractivas en comparación con los emisores soberanos de países desarrollados (véase Figura 1), pero existe una dispersión significativa y los inversores deben ser prudentes a la hora de seleccionar valores.
CA: La emisión ha sido mucho más fuerte de lo que se podría haber esperado, particularmente para créditos de grado de inversión. A comienzos del año, los países de Europa central y de otros lugares aprovecharon los flujos de entrada en el mercado para adelantar planes de emisión en divisas fuertes y locales. Para una gran parte del universo de grado de inversión, los requisitos de financiación se cumplen en gran medida y habrá menos necesidad de acudir al mercado más adelante en el año.
Por el contrario, la mayoría de los emisores de alto rendimiento siguen excluidos, aunque Egipto pudo recaudar 1500 millones de USD con los sukuk (títulos de deuda que cumplen con la sharía o ley islámica) a finales de febrero con un rendimiento superior al 10 %. La emisión a un coste superior al 10 % es, por lo general, un signo de desesperación. Los países que afrontaron desafíos financieros y de liquidez el año pasado aún parecen vulnerables.
Figura 1: Diferenciación y dispersión, países emergentes vs. desarrollados
Fuente: Aviva Investors, FMI. Datos a enero de 2023
¿Cómo están abordando el entorno actual los bancos centrales de los países emergentes?
AG: Se enfrentan a los mismos problemas que los bancos centrales de los países desarrollados. El Banco Central Europeo, el Banco de la Reserva de Sudáfrica y el Banco de México están lidiando con la inflación.
Con todo, en general, los bancos centrales de los países emergentes aumentaron los tipos de interés con mayor celeridad, por lo que afrontan menor presión para acelerar el ritmo de ajuste. Muchos países emergentes necesitan y desean flexibilizar la política antes de que los tipos elevados se conviertan en una restricción para el crecimiento, pero resulta complicado debido a las subidas de tipos en los países desarrollados.
El coste de la financiación se está convirtiendo en un problema, no solo para los emisores de alto rendimiento, sino también para algunos emisores de mayor tamaño en divisa local
El coste de la financiación se está convirtiendo en un problema, no solo para los emisores de alto rendimiento, sino también para algunos emisores de mayor tamaño en divisa local. Colombia, por ejemplo, recientemente tuvo que subastar bonos con un cupón del 13,5 %; en México, por su parte, es probable que la siguiente emisión en divisa local suba un 10 %. Son costes de financiación muy elevados.
CA: Además de los costes de financiación, las economías de países emergentes de menor tamaño también deben considerar las implicaciones para las reservas de divisas. No solo la inflación es mucho más elevada en estos países, sino que su capacidad para reducir los tipos se ve limitada por la necesidad de evitar que las reservas de divisas sigan cayendo. Terminan viéndose obligados a mantener los tipos de interés en niveles más altos de lo que desearían.
¿Cuáles son las implicaciones de la reapertura de China?
AG: Existe incertidumbre en torno a la composición precisa del crecimiento económico de China durante el repunte actual. Si va principalmente ligado al consumo, como se ha observado tras la pandemia de COVID-19 en los países desarrollados, el impacto general en los países emergentes podría ser limitado. Con todo, si también se observa una recuperación en el sector inmobiliario, junto con una reanudación de la inversión en infraestructura, eso podría tener más consecuencias para otros países emergentes. Los datos aún no están claros.
La mayoría de los países emergentes han afrontado desafíos relacionados con la COVID-19 que han afectado a la producción en los últimos años
En cualquier caso, China es tan solo una parte de la ecuación. La mayoría de los países emergentes han afrontado desafíos relacionados con la COVID-19 que han afectado a la producción en los últimos años, lo que a su vez ha incidido en las exportaciones de petróleo, metales y otros recursos. Esos retos no desaparecerán simplemente porque China experimente un crecimiento más rápido. Los inversores en EMD siempre deben apreciar el panorama macroeconómico para considerar los factores específicos de cada país.
CA: A menos que veamos señales de que el crecimiento de China va más ligado a la inversión y, por lo tanto, apoya una gama más amplia de productos básicos, las perspectivas para países como Ghana y Nigeria permanecen inalteradas. Estas naciones no solo necesitan precios de las materias primas más elevados, sino también un aumento absoluto de la demanda para apreciar una diferencia sustancial en sus perspectivas.
¿Dónde se buscan oportunidades en deuda soberana de países emergentes en divisas fuertes?
AG: Vemos muchas oportunidades entre los emisores soberanos de alto rendimiento, pero es necesario seguir siendo selectivos dadas las incertidumbres macroeconómicas. Nos centramos en países con una perspectiva estable, donde apreciamos el potencial de obtener rendimientos elevados sin demasiada volatilidad.
Los emisores de alto rendimiento más resilientes conservan el acceso a los mercados primarios de bonos o a la financiación multilateral
CA: Agrupamos a los emisores de alto rendimiento en tres categorías principales. La primera comprende el alto rendimiento “resiliente”: esto incluye países que han superado las múltiples crisis de los últimos años de manera razonablemente decente, lo que refleja una buena formulación de políticas, un crecimiento económico aceptable y una deuda y un déficit presupuestarios manejables. Con todo, posiblemente la característica más importante que comparten estos países es que conservan el acceso a los mercados primarios de bonos o a la financiación multilateral. Algunos países incluidos en esta categoría serían Costa Rica, República Dominicana, Costa de Marfil y Senegal.
La siguiente incluye créditos impagados o en riesgo de impago, en los que el precio se sitúa a un nivel que proporciona una compensación adecuada por el riesgo. Necesitamos contar con un grado razonable de tranquilidad de que un país, una vez finalizado su proceso de reestructuración, volverá a situarse sobre una base sostenible; el requisito previo es un Gobierno eficiente, comprometido con la consolidación de sus finanzas públicas en el futuro. Ghana es el mejor ejemplo de esta categoría.
En la tercera categoría encontramos los emisores a evitar, puesto que el mercado tiende a eludir el riesgo de incumplimiento o cualquier tipo de dificultad excepcional. A menudo, los inversores de los países emergentes se centran demasiado en las métricas puras de solvencia y la capacidad de un país para cumplir con sus requisitos de servicio de deuda, sin poner suficiente énfasis en los riesgos de liquidez a corto plazo. Pakistán se encuentra incluido en este grupo (véase Figura 2).
Figura 2: Evaluación del sobreendeudamiento: Riesgos de solvencia y liquidez
Fuente: Aviva Investors, FMI. Datos a enero de 2023
El Fondo Monetario Internacional mantiene conversaciones con Egipto y Pakistán, pero su marco de análisis de sostenibilidad de la deuda (DSA) está configurado para afrontar los desafíos de solvencia y liquidez estructurales, no los retos de liquidez a corto plazo. ¿Qué implica esto para los países con un elevado riesgo de impago?
CA: El marco de DSA se diseñó para lidiar con problemas de solvencia; es decir, relaciones deuda/PIB demasiado altas o problemas de liquidez estructural, ya sea porque el país no genera suficientes exportaciones (dólares) o porque sus pagos del servicio de la deuda eran insostenibles. En el pasado, los problemas de la balanza de pagos o de liquidez se trataban mediante los programas del FMI.
Muchos países han alcanzado los límites de préstamos del FMI
La cuestión es que muchos países han alcanzado los límites de préstamos del FMI, o bien las condiciones que impone este órgano son demasiado severas dado el contexto político más desafiante que afrontan muchos emisores.
Egipto y Pakistán forman parte de este grupo. Egipto recientemente acordó un programa del FMI, pero la financiación neta a la que pudo acceder fue negativa; este país deberá reembolsar los fondos netos al FMI durante el transcurso del programa. En el caso de Pakistán, el FMI se muestra estricto debido a las preocupaciones sobre la sostenibilidad de su deuda. Existe un elevado riesgo de que estos países se vean obligados a reestructurarse. Esto no obedece necesariamente a que tengan problemas de solvencia o liquidez estructurales, sino a que se quedarán sin dólares y el FMI ya no está dispuesto a proporcionar efectivo como lo hubiera hecho anteriormente.
¿Cómo afecta la guerra en Ucrania a las previsiones?
CA: De los 16 países con una perspectiva crediticia promedio negativa (lo que significa que dos de las tres principales agencias de calificación los tienen en observación negativa), la mayor concentración se encuentra en Europa del Este, lo que incluye emisores con alta calificación, como Letonia, Lituania y Estonia, y emisores soberanos con más baja calificación, como Rumanía y Hungría. Esto se debe en gran medida a los efectos económicos negativos derivados del conflicto entre Rusia y Ucrania.
Otros países con perspectivas negativas son Panamá y Perú, en parte un reflejo de las recientes protestas sociales y las expectativas de las agencias calificadoras sobre cómo afectará esta realidad a las previsiones de las finanzas públicas de esos territorios.
Dada la persistente inflación y las presiones del coste de la vida, ¿le preocupa que el malestar social pueda extenderse a los países emergentes?
CA: Desde que la inflación se disparó a raíz de la invasión rusa de Ucrania, muchos Gobiernos de países emergentes han estado dispuestos, aunque no siempre han sido financieramente capaces, a ofrecer subsidios para combustible y alimentos, lo que ha mitigado el descontento y ha resultado en menos protestas de las anticipadas. Dicho esto, el gasto de los países emergentes en subsidios ha contribuido a aumentar el déficit fiscal. La pregunta es, en caso de sucederse una nueva conmoción, ¿qué espacio fiscal tienen los países para continuar con los subsidios? Si se retiran los subsidios, el malestar social podría aumentar de nuevo.
Tras la COVID-19 y la guerra entre Rusia y Ucrania, las métricas crediticias se han deteriorado
AG: Esta cuestión atañe a aspectos generales en torno a las reservas presupuestarias que los países tienen para resistir más conmociones externas. Tras la COVID-19 y la guerra entre Rusia y Ucrania, las métricas crediticias se han deteriorado. Estas conmociones han causado que las economías de todo el mundo sean más vulnerables y los países emergentes no han sido una excepción.
Pensemos, por ejemplo, en lo que está sucediendo en Pakistán, que aún se está recuperando de las inundaciones que azotaron su territorio en 2022, o en Turquía, que ahora debe reconstruirse tras el devastador terremoto de febrero. La capacidad de estos países para hacer frente a tales eventos es mucho más limitada de lo que hubiera sido de no haberse producido las crisis de los últimos dos años.
Los ministros de Finanzas del G20 se reunieron en febrero para debatir acerca del proceso de reestructuración de la deuda de los países vulnerables, pero no lograron resolver sus diferencias.2 ¿Afecta esto a sus previsiones para los emisores soberanos de alto rendimiento?
CA: En el pasado, las reestructuraciones de deuda se han realizado mayormente entre acreedores multilaterales/bilaterales occidentales, como el FMI, el Banco Mundial, el Club de París y otros, y los tenedores de eurobonos. En parte, lo que el Marco Común del G20 trató de hacer fue involucrar a todos los acreedores para trabajar en la reestructuración de la deuda.
China y la India se han convertido en los principales acreedores de los países emergentes
Durante la última década, China y, en menor medida, la India se han convertido en los principales acreedores de los países emergentes. El desafío es que incorporar a China en estos debates lleva tiempo. Tomemos como ejemplo a Zambia: uno de los motivos por los que las negociaciones de la deuda con ese país han tardado tanto es que China prefiere aumentar la estructura de vencimiento de su deuda en lugar de aceptar recortes, lo que no casa con lo que los multilaterales o los tenedores de eurobonos ven como un resultado preferible.
En un sentido más amplio, para que el alto rendimiento atraiga nuevo dinero, necesitamos que las reestructuraciones de la deuda sucedan de manera mucho más rápida y eficiente. Un proceso prolongado tiene un impacto económico directo en el país involucrado y desincentiva las futuras inversiones.
La deuda corporativa de los países emergentes ha mostrado una resiliencia notable frente a las turbulencias recientes.3 ¿Qué sectores parecen atractivos en el entorno actual?
AG: La deuda corporativa de los países emergentes aún parece resiliente. El principal avance desde el año pasado es la mejora de las perspectivas de crecimiento de China, lo que debería impulsar a las compañías y empresas estatales chinas en países vecinos, como Tailandia e Indonesia, cuyas economías probablemente experimentarán un crecimiento más sólido gracias a una mayor actividad china. Eso debería repercutir en el sector corporativo.
Se debate mucho acerca de cómo los bancos de desarrollo pueden ofrecer una financiación más combinada para ayudar a reducir el riesgo de las inversiones en proyectos de adaptación y transición climática. ¿Cuál es su opinión acerca de estos mecanismos y sobre los bonos verdes, sociales y vinculados a la sostenibilidad en general?
AG: Los planes de transición climática se han visto complicados por las presiones financieras inmediatas que enfrentan los países. Sudáfrica es un buen ejemplo; el país debe abordar su transición para dejar de emplear carbón, pero actualmente enfrenta cortes energéticos y apagones. La prioridad es asegurarse de que las empresas de energía estatales puedan funcionar y proporcionar energía.
Si bien observamos un aumento en la emisión de bonos verdes de los soberanos de países emergentes, particularmente en Oriente Medio, rara vez es a una escala que genere un cambio real; más frecuentemente, se trata simplemente de cumplir con una nueva estructura de deuda para los inversores.
Es sorprendente que no hayamos visto más estructuras de financiación combinada para ayudar a los países
CA: Una de las cosas que me han sorprendido tras la COVID-19 y el conflicto entre Rusia y Ucrania es que no hemos visto más estructuras de financiación combinada para ayudar a los países, ya sea con la resolución de los desafíos de la deuda en curso o sus transiciones verdes. Hay algunos fondos, gestionados por entidades como el Banco Mundial, que tienen por objetivo apoyar a los países que utilizan financiación combinada, pero la cantidad de financiación dispersa a través de estas instalaciones es muy pequeña.
Tomemos como ejemplo el Servicio de Resiliencia y Sostenibilidad (RSF) del FMI, destinado a proporcionar financiación para la transición verde. Los requisitos para acceder a la financiación del RSF son extremadamente difíciles de cumplir; solo los emisores soberanos con fortaleza institucional situados en el extremo superior del espectro del alto rendimiento, como Costa Rica, Costa de Marfil y Senegal, tienen la capacidad necesaria. El RSF no está proporcionando financiación para países como Nigeria o Angola, que tienen huellas de carbono mucho mayores y una mayor necesidad de diversificarse más allá de los hidrocarburos.
Este es un microcosmos de la emisión soberana en términos más generales: los mejores créditos tienen mejor acceso a financiación de alta calidad y más asequible, lo que les permite seguir siendo mejores créditos. De manera similar, es probable que los países que cuentan con un marco de transición climática sean institucionalmente más fuertes y estén en una mejor posición para acceder a financiación, lo que les permite acelerar los planes de transición.
