Todo cambia

Lea este artículo para comprender:

• Las perspectivas para el crédito con grado de inversión en 2023
• Cómo lograr un impacto climático invirtiendo en proveedores de soluciones y líderes de la transición
• Por qué la evaluación comparativa conforme al Acuerdo de París puede no ser la medida más eficaz del cambio

Las perspectivas del crédito con grado de inversión son completamente diferentes a las de hace un año. Como las presiones inflacionistas siguen siendo elevadas, los bancos centrales han subido drásticamente los tipos para contrarrestarlas. Los cambios no se limitan a los mercados financieros; también pueden apreciarse en las perspectivas de crecimiento y en el entorno de la política energética. El clima sigue planteando grandes retos.

Nos reunimos con los gestores adjuntos de la estrategia Climate Transition Global Credit de Aviva Investors, Justine Vroman (JV) y Tom Chinery (TC), para hablar sobre dónde ven oportunidades en el crédito con grado de inversión y cómo se están preparando para el cambio.

2022 fue un año duro para muchas clases de activos. ¿Son ustedes más optimistas de cara a 2023?

TC: Si pensamos en el cupón y el “carry” (rentabilidad) de mantener crédito con grado de inversión, las perspectivas para 2023 parecen muy diferentes a las de 2022. La rentabilidad ajustada al riesgo muestra ahora unos resultados mucho mejores, lo que debería dar más margen para reducir la volatilidad a lo largo del ciclo. Sobre esta base, creemos que el crédito con grado de inversión resulta atractivo en comparación con otras clases de activos, ya que es capaz de ofrecer rendimiento a los inversores.

JV: El crédito con grado de inversión mundial está ofreciendo rendimientos medios próximos al 5 %, el nivel más alto desde 2009, con la excepción del cuarto trimestre del año pasado.

Aunque los bancos centrales todavía tienen que pronunciarse sobre los últimos datos macroeconómicos publicados, el entorno es bastante favorable, con una menor volatilidad de los tipos de interés en comparación con el año pasado. La economía está asimilando uno de los ciclos de subidas de tipos más rápidos e intensos de los que se tiene constancia y eso va a tener consecuencias, especialmente en el extremo de menor calidad del espectro de crédito.

En el segmento del grado de inversión, prevemos presiones sobre las ganancias y los márgenes de las empresas, pero los fundamentos generales son relativamente favorables. Una gestión prudente de los balances debería permitir a las empresas capear el temporal en un entorno de tipos más altos. No obstante, los diferenciales se han estrechado en los últimos tres meses, lo que nos hace adoptar posiciones más prudentes.

El año pasado, nuestra estrategia de crédito para la transición climática se mostró resiliente frente a sus homólogos respecto del grado de inversión mundial y de los factores ESG con grado de inversión mundial. Las condiciones para la temática climática podrían haber sido desfavorables, ya que la energía superó a sectores como los cíclicos de consumo y los híbridos corporativos, los cuales utilizamos para compensar nuestra infraponderación estructural en energía.

Reconocimos los problemas desde el principio y nos dimos cuenta de que las correlaciones históricas no iban a mantenerse. Por eso ajustamos nuestro posicionamiento, lo que limitó en gran medida el riesgo a la baja. Es un buen ejemplo de cómo la construcción de carteras y la gestión activa del riesgo pueden ofrecer mejores resultados.

La crisis energética y las iniciativas políticas posteriores, como la Ley de reducción de la inflación (IRA, por sus siglas en inglés) de los EE. UU., recuerdan que el riesgo climático es una consideración clave para la inversión. Se trata del factor que debería impulsar la estrategia.

¿Por qué es difícil evaluar el riesgo climático?

TC: Los fondos de renta fija apenas han evaluado el riesgo climático debido a las dificultades que plantean los datos. Llevar a cabo el trabajo cualitativo y cuantitativo necesario requiere un enorme esfuerzo.

Antes, los titulares de bonos tenían una cláusula de renuncia un tanto sencilla, que les permitía decir: “Acabamos de comprar un bono verde y sus ingresos se destinan a actividades que generan bajas emisiones de carbono”. Creemos que la forma correcta de ver esto es a través de la empresa subyacente, no del uso de los ingresos. Si los pagos de los cupones de capital e intereses entran dentro de las operaciones empresariales normales y son fungibles con los bonos de transición tradicionales, ¿cuál es la diferencia? La clave está en la empresa subyacente.

Ya hemos visto a empresas vender activos a niveles significativamente reducidos en comparación con su valor contable, como hizo BHP con sus activos de carbón.¹ Aunque en su momento este riesgo no influyó en los diferenciales, esperamos que sea cada vez más frecuente y significativo. Se trata de un riesgo destructivo para el balance y cada vez se producirán más casos de este tipo en la transición. Hay empresas poco preparadas para el cambio y prevemos más riesgos de activos bloqueados a medida que se aprueben reformas más estrictas. Algunas empresas tendrán que hacer ajustes generales en poco tiempo. Es probable que este cambio resulte más costoso que un ajuste gradual, planificado de antemano.

¿En qué se diferencia su enfoque de las estrategias tradicionales de grado de inversión?

TC: Utilizamos el mismo índice de referencia, lo que facilita a los clientes las asignaciones, pero el funcionamiento de nuestro modelo es diferente al de las estrategias de bonos verdes o con bajas emisiones de carbono.

Nuestra estrategia está diseñada para tener todas las características de cartera y utilizar la misma metodología de construcción de carteras que nuestra estrategia principal de grado de inversión, pero con una marcada ética climática. Como era de esperar, esto se refleja en las asignaciones sectoriales, por lo que tenemos una infraponderación estructural en energía. El año pasado supuso un reto en términos de rentabilidad, pero manejamos la situación relativamente bien. También mantenemos una infraponderación en los servicios públicos norteamericanos porque están más atrasados en la planificación de la transición que sus homólogos europeos.

En lo que diferimos es en la construcción de la cartera y en cómo abordamos la correlación. La forma en que tenemos en cuenta la volatilidad nos permite asignar mejor el riesgo. Si un sector muestra un determinado nivel de volatilidad, asumimos el riesgo correspondiente en otra parte para mitigarlo.

JV: Nuestro enfoque nos permite acceder a un universo de inversión cuyas características son comparables a las de las estrategias tradicionales de grado de inversión, pero vistas a través de la óptica climática.

Se espera que todas las empresas se vean afectadas por el cambio climático a través del riesgo climático físico o el impacto de la descarbonización, por lo que limitarse a descartar los emisores con altas emisiones de carbono o invertir en bonos verdes no facilitará la transición. Todas las empresas deben adaptarse a la nueva realidad.

Por este motivo, invertimos en proveedores de soluciones y líderes de la transición; es decir, empresas que mejoran su resiliencia al cambio climático en todos los sectores. Si solo nos fijáramos en los proveedores de soluciones, tendríamos un conjunto reducido de oportunidades con una diversificación sectorial limitada y parámetros diferentes. Nuestro enfoque nos ofrece un conjunto de oportunidades más diverso y amplifica el impacto en el mundo real.

Al gestionar una estrategia de crédito mundial con un alcance más amplio que las estrategias ecológicas alternativas, tenemos más oportunidades de arbitraje. Como ha mencionado Tom, también nos permite utilizar nuestra capacidad global de construcción de carteras de grado de inversión, que tiene una probada trayectoria. El enfoque incorpora una cuidadosa asignación de riesgos y una protección contra posibles pérdidas mediante sectores personalizados y pruebas de estrés, lo que da como resultado una cartera más consciente del riesgo.

¿Se ha realizado algún cambio en la cartera teniendo en cuenta el nuevo régimen de mercado?

JV: Nos preocupa que la inflación se estanque y esperamos que el crecimiento se deteriore. Por su parte, los bancos centrales podrían tener que mantener los tipos más altos durante más tiempo. En este momento, el principal riesgo es que el repunte del crédito se haya adelantado a los acontecimientos, por lo que hemos estado reduciendo el riesgo y rotando algunas posiciones. Esperamos que la dispersión siga siendo elevada en este entorno, lo que ofrece oportunidades de arbitraje para la generación de alfa.

Desde el punto de vista de la valoración, seguimos prefiriendo el crédito denominado en euros al crédito estadounidense. Sobreponderamos los bancos, que se benefician de un entorno de tipos más altos y están relativamente preparados para afrontar cualquier coyuntura recesiva.

Por otra parte, somos prudentes con los valores cíclicos, como los de los sectores automovilístico e inmobiliario, y hemos reducido nuestra exposición a valores con calificación BB. Nos centramos en empresas más estables y menos afectadas por el entorno macroeconómico. Desde el punto de vista del vencimiento, las curvas son relativamente planas y ofrecen una compensación limitada por una mayor duración, por lo que preferimos los vencimientos cortos e intermedios.

También nos inclinamos por los proveedores de soluciones climáticas, sobre todo teniendo en cuenta el apoyo político a las inversiones sostenibles. Para situarnos en contexto, un fabricante sueco de baterías dijo hace poco que si construyera una fábrica en EE. UU., las desgravaciones fiscales ascenderían a unos 8000 millones de dólares a finales de la década y cubrirían alrededor del 30 % de los costes operativos. Se trata de un gran incentivo. Creemos que las grandes capitalizaciones en sectores específicos podrían ser las principales beneficiarias de estas tendencias y resultar una fuente de resiliencia en las recesiones del mercado.

¿Qué hay del índice de referencia?

TC: Utilizamos un índice de referencia del grado de inversión mundial estándar, no uno en consonancia con el Acuerdo de París. Cuando lanzamos la estrategia, podríamos haber utilizado un índice de referencia ESG ajustado al Acuerdo de París, pero decidimos no hacerlo.

El índice de referencia ajustado al Acuerdo de París es una herramienta poco precisa. Tiene un elemento de bajas emisiones de carbono bastante agresivo, sobre todo en términos de generadores de electricidad europeos. Además, excluye a casi todos los emisores activos en el mercado de crédito. Las restricciones son tan duras que no permiten respaldar la transición en el mundo real, algo que consideramos importante.

Ha habido críticas públicas de expertos que sugieren que podría negar capital más barato a empresas que parten de una posición desfavorable desde el punto de vista medioambiental, pero que avanzan en la dirección correcta. Se trata de empresas que podrían ayudar a frenar el calentamiento global. Si se excluye a los emisores más contaminantes, no se les da un incentivo para cambiar.

También tenemos exclusiones, pero podemos anularlas si es necesario. Las empresas que generan ingresos a partir de combustibles fósiles se excluyen en gran parte mediante un filtro definido por nuestro equipo del pilar climático. Aun así, podemos asignar hasta un diez por ciento de la estrategia a empresas que no superan el filtro, siempre que tengan estrategias de transición claras. Cuando vemos que las empresas están realizando cambios importantes e impulsando acciones que esperamos que nos ayuden a evitar una catástrofe climática, intentamos apoyarlas.

La implicación es clave, tanto en la renta fija como en la variable, pero alrededor de un tercio de las empresas del universo de la renta fija carecen de participación en el capital. Muchos de los mayores emisores de carbono del mundo son públicos o están controlados por el Estado, por lo que la capacidad de influir a través de la participación en el capital es limitada. Sin embargo, los inversores en renta fija pueden apoyar la transición e impulsarla de forma significativa y tangible. Por eso pensamos que fijarse como objetivo las cero emisiones netas mediante exclusiones globales no permite aprovechar al máximo las herramientas de las que disponemos.

Un último punto a destacar son las recientes rebajas de categoría de varios ETF del artículo 9 al artículo 8 debido a la intensidad de carbono.² Hay que tener en cuenta que los índices de referencia que solo incluyen empresas con bajas emisiones de carbono no son necesariamente sostenibles por naturaleza.

JV: La elección de un índice de referencia del grado de inversión mundial estándar también refleja nuestra convicción de que las empresas que lidien más eficazmente con el cambio climático probablemente obtengan mejores resultados a medio plazo. No debería haber una disyuntiva entre las consideraciones climáticas y la rentabilidad.

La evolución de los índices de referencia ajustados al Acuerdo de París se consigue mediante exclusiones y la reasignación de capital a sectores de bajo impacto, como ha señalado Tom. Si tener una menor intensidad de carbono sobre el papel en una cartera no refleja lo que está ocurriendo en la economía, ello no va a resolver el problema climático. Para lograr un cambio real es necesario ocuparse de los sectores que más emiten, animar a las empresas a que adopten modelos de negocio más ecológicos comprometiéndose con ellas e influir en el coste del capital de las empresas líderes y las rezagadas.

Asimismo, cabe mencionar la naturaleza defectuosa de la medida de la intensidad de carbono, especialmente cuando se trata de emisiones de alcance 3. Algunos proveedores de soluciones tienen una elevada huella de carbono y pueden quedar excluidos, a pesar de ayudar a otras empresas a reducir su intensidad de carbono.

Los enfoques pasivos que reproducen estos índices de referencia no van a resolver el problema sistémico. Además, ofrecen una protección limitada a los inversores, ya que no tienen en cuenta la planificación de las empresas en las que se invierte para abordar el cambio climático. Un parámetro como la intensidad de carbono no debería ser el único criterio para evaluar un enfoque de inversión respetuoso con el clima.

Apoyamos un enfoque de inversión activa centrado en el riesgo y la rentabilidad, que invierta en proveedores de soluciones y empresas en transición, y se implique con ellas, incluidas las de sectores con altas emisiones de carbono, tomando como referencia los objetivos basados en la ciencia. Creemos que se trata de una propuesta de inversión que puede ofrecer recompensa e impacto, con potencial de crecimiento del capital a largo plazo, porque se invierte en empresas que mejoran su perfil de emisiones y su resiliencia a los riesgos climáticos.

¿Por qué prefieren un enfoque respaldado por objetivos basados en la ciencia?

JV: Es importante abordar a tiempo las emisiones de gases que provocan el calentamiento porque su vida media los hace permanecer activos en la atmósfera y contribuir al calentamiento global durante años. Por eso, necesitamos objetivos basados en la ciencia a corto plazo que aborden las emisiones a tiempo y en toda la cadena de valor. Necesitamos una reducción rápida de las emisiones, por ello, nuestro objetivo es que el 90 % de la exposición se destine a empresas con objetivos basados en la ciencia para 2030.

Creemos que la mayoría de las empresas se sienten más cómodas contemplando cambios prácticos que puedan realizarse en los próximos cinco a diez años, en lugar de compromisos de cero emisiones netas que puedan incluir compensaciones y carezcan de una estrategia clara a más largo plazo. Concentrarse en los objetivos basados en la ciencia a corto plazo con un programa de implicación específico será más eficaz para impulsar el cambio en general.

TC: Las cero emisiones netas permiten muchas compensaciones. Recientemente, se ha hecho público que las empresas se comprometen a alcanzar un nivel de cero emisiones netas, pero dependen de créditos de carbono de baja calidad para conseguirlo, lo que no se traduce en una auténtica reducción de las emisiones de carbono.³ Lo que ocurre es que no hay suficientes activos disponibles para generar las compensaciones que se desea o se espera. Este tipo de compromisos de cero emisiones netas no superan la prueba. Los objetivos basados en la ciencia a corto plazo son una forma más tangible de evaluar la situación.

¿Suponen RePowerEU y la IRA un punto de inflexión en el que las señales políticas firmes empiezan a acelerar la transición? ¿Se pueden ver esos cambios reflejados en los mercados de crédito, en las emisiones y en la fijación de precios?

JV: Aparecen por primera vez en el mercado nuevos proveedores de soluciones, impulsados por iniciativas de políticas ecológicas. Estas empresas no son muy conocidas y suelen ofrecer mejor valor. Esa es la ventaja de tener un enfoque centrado en la estrategia corporativa, no solo en una etiqueta verde o en la intensidad de carbono, lo que también nos da acceso a un conjunto de oportunidades más diverso.

TC: Se habla de planificación, pero es probable que el mayor impacto se produzca a medio y largo plazo.

La magnitud de estas iniciativas es considerable; las cifras son importantes, pero deben ser mucho más elevadas para lograr un impacto a escala mundial. Hace unos años, la ONU sugirió que se necesitaban entre 120 000 y 150 000 millones de dólares de inversión al año durante esta década para abordar el cambio climático.

No lo hemos conseguido en los dos primeros años de la década y ahora también tenemos que hacer frente a la inflación. Confiamos en que el apoyo gubernamental aumente en lugar de disminuir, lo que debería seguir respaldando la temática.