Boxeo inteligente

El posicionamiento en muchas estrategias de grado de inversión depende con demasiada frecuencia de la beta o la dirección del mercado en general, más que del alfa o el excedente de rentabilidad logrado sobre el índice de referencia pertinente.

Durante los años posteriores a la crisis financiera mundial, los tipos bajos y la escasa dispersión de los rendimientos fomentaron la búsqueda de rentabilidad y los inversores pudieron confiar en el respaldo de los bancos centrales cuando los mercados se tambaleaban y adoptar un enfoque de compra en épocas de tendencia bajista. Sin embargo, estos enfoques hacen que las carteras sean vulnerables a los periodos de tensión del mercado, cuando los emisores con calificación BB y BBB suelen obtener peores resultados que los de mayor calidad.

Los sesgos de comportamiento pueden explicar por qué los inversores prefieren la beta. Nuestro estudio ha revelado que es inusual que los analistas de crédito recomienden una inversión cuando el emisor cotiza con un diferencial más ajustado que otros emisores del sector en general.² En su lugar, las recomendaciones están motivadas siempre por la expectativa del analista de que el diferencial del emisor se reducirá en relación con el sector.

Esta circunstancia puede llevar a los analistas a preferir emisores con calificación BBB de menor calidad o incluso emisores con calificación BB no incluidos en el índice de referencia (lo que probablemente explica la elevada exposición a BB entre muchos fondos supuestamente con grado de inversión dentro del universo de nuestro fondo; véase la Figura 2). Los enfoques basados en beta pueden tener dificultades en condiciones más volátiles, cuando los rendimientos individuales son más dispersos y los movimientos agresivos en los diferenciales son más comunes.

Nuestras estrategias globales de grado de inversión no suelen tratar de generar una rentabilidad superior a partir del posicionamiento beta o de la duración: mantenemos una beta estable en línea con el índice de referencia, al tiempo que, por lo general, gestionamos la duración en +/-0,5 años respecto al índice de referencia.

Además, tenemos una asignación limitada al alto rendimiento (hasta el 5 % de la cartera global de grado de inversión), a diferencia de otros fondos de nuestro grupo. Es importante que los clientes sepan en qué invierte una estrategia. Al igual que un boxeador de peso ligero nunca se enfrentaría a un peso pesado, una estrategia de grado de inversión debería ser exactamente así y comportarse en consecuencia. 

En nuestra opinión, se trata de un enfoque modular. Puede haber características complementarias de una estrategia de alta beta que, cuando se combinan con nuestra estrategia de grado de inversión, pueden ofrecer resultados positivos y no correlacionados para los clientes.

El objetivo de nuestro proceso de optimización de carteras es maximizar el exceso de rentabilidad esperado de nuestras carteras manteniendo el mismo nivel de volatilidad que el índice de referencia de grado de inversión.

La primera etapa consiste en definir el universo. El universo del grado de inversión se compone de unos 15 000 valores y 2000 emisores. Es imposible tener una opinión sobre cada bono, por lo que hay que segmentar los sectores para facilitar la asignación del riesgo. Por lo general, se divide el índice por sectores industriales, calificaciones crediticias y plazos de vencimiento amplios. Este método no tiene en cuenta las diferentes características de riesgo y volatilidad de los valores a lo largo del tiempo ni cómo se comportan en diferentes escenarios.

Nosotros vamos un paso más allá. A partir de más de 20 años de datos históricos, hemos redefinido los sectores del universo crediticio para aislar más eficazmente los valores en categorías con características similares de riesgo y volatilidad, como se muestra en la Figura 3.

Figura 3: Nuestro enfoque sectorial personalizado

Con fines meramente ilustrativos.
Fuente: Aviva Investors, marzo de 2023

El segundo paso consiste en calcular la previsión de rentabilidad de cada sector personalizado utilizando los rendimientos como medida general de la previsión de rentabilidad anual. Superponemos este cálculo con nuestra propia previsión de diferenciales, inclinando la cartera hacia los sectores que nos interesan desde una perspectiva fundamental.

El elemento “carry” de la rentabilidad (los ingresos regulares proporcionados por el cupón) es esencial. Es difícil para los gestores de carteras tener una visión sistemáticamente sólida sobre la evolución de los mercados de renta fija. Si basamos nuestro exceso de rentabilidad en intentar predecir la evolución de los diferenciales, podemos caer en las trampas beta mencionadas anteriormente.

El “carry” es un factor de rentabilidad infravalorado, pero lo importante es dónde se posee. Normalmente, es más eficiente poseer “carry” de mayor riesgo en el extremo corto de la curva y “carry” de mayor calidad en el extremo más largo de la curva. La historia ha demostrado que se trata de la forma más eficiente de reducir la volatilidad de la cartera sin renunciar a la rentabilidad esperada.

Ahora que ya disponemos de los perfiles de rentabilidad esperada y las características de volatilidad del universo, podemos llevar a cabo una optimización para maximizar la rentabilidad esperada con una volatilidad igual a la del índice de referencia. Con los sectores personalizados como guía, el resultado sugiere dónde se encuentran las áreas más eficientes para asignar el riesgo con el fin de obtener un rendimiento superior, como muestra la Figura 4.

Si aislamos esta estrategia como fuente de alfa, podemos obtener 30 puntos básicos de exceso de rentabilidad a lo largo del ciclo. Además, la estrategia constituye una excelente herramienta de debate con nuestros analistas de crédito globales y ayuda a mitigar los sesgos de comportamiento. En la práctica, implica que las propuestas más arriesgadas compiten entre sí y que las de mayor calidad compiten por su inclusión en la cartera. Asimismo, supone que los gestores de cartera y los especialistas en construcción de carteras se ciñen a una asignación estructural del riesgo que nos impide mantener simplemente una beta larga.

Completamos nuestro proceso de construcción de carteras con una selección de valores de alta convicción, respaldada por un análisis crediticio fundamental.  Nuestro equipo de analistas globales está en consonancia con nuestro marco sectorial personalizado y se encarga de dotar a estos sectores de sus mejores propuestas. De este modo, tenemos menos participaciones, menos rotación y una menor correlación con nuestros homólogos.

En nuestra opinión, la construcción de carteras debería impulsar aproximadamente un tercio del alfa de una estrategia y la selección de valores. Nuestro proceso de construcción de carteras ofrece a los gestores una forma más racional de canalizar las propuestas de nuestros analistas de crédito.

El índice de referencia de grado de inversión no es la asignación más eficiente del riesgo

Nuestro índice de referencia, el Bloomberg Global Aggregate Corporates Index, ampliamente utilizado, no capta el riesgo de manera eficiente. En nuestra opinión, debería ser posible obtener rendimientos más altos con el mismo nivel de volatilidad o el mismo rendimiento con un nivel de volatilidad más bajo.

Ello puede lograrse aprovechando el “carry” y el “roll”. Se trata de los principales impulsores de los rendimientos del crédito, pero los inversores orientados a la beta suelen pasar por alto su importancia, ya que están más centrados en la evolución de los diferenciales. Como apunte, preferiríamos dejar la previsión de los diferenciales a otros; no pretendemos ofrecer ninguna visión adicional y creemos que es difícil, si no imposible, predecir la próxima recesión o desaceleración económica y, por tanto, cuándo podrían ampliarse los diferenciales.

Muchos inversores experimentados estarán familiarizados con el término “carry”. Pocos están familiarizados con el “roll”. Se trata de la ganancia de capital generada por la caída natural del rendimiento de un bono a medida que se aproxima su vencimiento: el bono desciende (“roll”) por la curva de rendimiento. Por ejemplo, el “roll” se acumula cuando, a medida que pasa el tiempo, un bono a tres años se convierte en un bono a dos años, dando lugar a un rendimiento más bajo (y a un precio más alto) que refleja la reducción del riesgo del plazo.

Sin embargo, para invertir en crédito de manera satisfactoria no basta con limitarse a seleccionar “carry” y “roll” indistintamente. El punto de la curva de rendimiento en el que un gestor obtiene ese “carry” y ese “roll” es crucial. Por ejemplo, cuando las curvas de rendimiento son planas, como en la actualidad, un inversor puede comprar un bono a dos años con un rendimiento del cinco por ciento y un bono a 30 años con el mismo rendimiento. Como es evidente, este último expone al titular del bono a un riesgo de duración significativamente mayor sin compensación adicional. El posicionamiento de la curva de rendimientos es importante.

Básicamente, tratamos de obtener un exceso de rentabilidad de los emisores más arriesgados y de menor calidad (por ejemplo, con calificación BBB) en el extremo corto de la curva, al tiempo que mantenemos asignaciones a sectores más defensivos y a emisores de mayor calidad en el extremo largo. Creemos que la rentabilidad histórica de la clase de activos ha demostrado que este es el método más eficiente para reducir la volatilidad sin renunciar a la rentabilidad.

Este enfoque, con una duración limitada de los diferenciales, proporciona protección frente a posibles pérdidas durante los periodos de ampliación de los diferenciales de crédito y de tensión del mercado, y el exceso de “carry” que obtenemos en la parte inicial de la curva por lo general garantiza que al menos mantengamos un nivel similar al del índice, si no lo superamos.

A la hora de asignar el riesgo, creemos que es preferible centrarse en la beta y la volatilidad de un bono que en el sector al que pertenece. Sin embargo, los proveedores de índices agrupan a los emisores en función de su actividad empresarial y no de las características de inversión de sus bonos.

Ello lleva a los inversores a comparar bonos y emisores con cualidades muy diferentes solo porque pertenecen al mismo sector. En consecuencia, la simple elección de un crédito preferente dentro de ese sector puede no conducir al resultado de inversión ajustado al riesgo más deseable, como se muestra en la Figura 5.

Por ese motivo, hemos desarrollado sectores personalizados para comparar créditos en función de sus fundamentos, no de su categoría sectorial. Nuestro enfoque de la clasificación sectorial, empleado desde que lanzamos la estrategia hace dos décadas, nos permite segmentar el índice de una manera mucho más eficiente y significativa.

A cada sector personalizado se le asigna un analista de crédito especializado que identifica las mejores oportunidades para su consideración. Contar con especialistas sectoriales ubicados en las mismas regiones que los créditos que tratan facilita un mejor acceso y compromiso personalizados en relación con las empresas. Además, la colaboración con nuestros equipos de renta variable, medioambiente, asuntos sociales y gobernanza, inversión basada en el pasivo, alto rendimiento y compra y mantenimiento de crédito proporciona una visión más completa y a más largo plazo de las empresas y los sectores.

En lugar de temer a la evolución de los regímenes de mercado, tratamos de construir una cartera con la eficiencia y la resiliencia necesarias para adaptarse a resultados variables. La construcción de carteras es una herramienta de gran valor para prepararse ante tal incertidumbre.

Para los inversores que no están acostumbrados a tipos de interés e inflación elevados, la posibilidad de recibir un revés ha aumentado considerablemente. Sin embargo, al situar la protección frente a posibles pérdidas en el centro de nuestro proceso de construcción de carteras, creemos que nuestra estrategia está en condiciones de llegar lejos.

• La naturaleza asimétrica del crédito como clase de activo supone que la ampliación de los diferenciales puede afectar negativamente a la rentabilidad de la cartera a largo plazo.
• En regímenes de mercado más desfavorables, los inversores en crédito deberían desconfiar de los enfoques basados en la beta y centrarse en estrategias diseñadas para todo tipo de condiciones.
• Nuestro sólido proceso de construcción de carteras ha proporcionado siempre protección frente a posibles pérdidas en condiciones de mercado más difíciles.