La grande rotation : mieux vaut tard que jamais?

Global Equities Fixed income juillet 2017

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Même si les analystes financiers prédisent depuis longtemps que les investisseurs délaisseront les obligations à faible taux au profit des actions, il n’y a eu jusqu’à maintenant que très peu de signes que cela allait se produire. Selon James McAlevey* et Marc Semaan*, cette situation pourrait finalement être appelée à changer.

Depuis que Michael Hartnett, stratège en chef des placements de Bank of America Merrill Lynch, a inventé l’expression « grande rotation », en 2012, les analystes financiers ne cessent de prédire que les investisseurs sont sur le point de délaisser les obligations à faible taux au profit des actions. Après tout, c’est surtout dans le but d’encourager les investisseurs à prendre plus de risques que les banques centrales ont acheté des obligations d’État et abaissé les taux d’intérêt, mais trop peu de signes montrent jusqu’à maintenant que c’est bel et bien ce qui arrive. En fait, les investisseurs continuent de favoriser largement les obligations. 

Certes, les actions ont monté en flèche ces huit dernières années. Toutefois, cette progression n’est pas tant le fait d’investisseurs qui auraient rééquilibré leur portefeuille que des méthodes de financement choisies par les entreprises. La baisse des taux d’intérêt a donné lieu à l’un des plus importants exercices d’ingénierie financière jamais vus. Les sociétés ont cherché à accroître le rendement obtenu par leurs actionnaires – de même que le prix de leurs propres actions – en émettant un grand nombre de titres de créance et en utilisant le produit pour racheter leurs propres actions ou pour verser des liquidités à leurs actionnaires par d’autres moyens.

Un examen des investissements mondiaux dans les fonds communs de placement d’actions montre clairement la réticence des investisseurs à se tourner vers les actions. Le graphique 1 ci-dessous permet de constater que ces investissements sont relativement faibles depuis la crise financière. Parallèlement, les investissements dans les fonds communs de placement d’obligations ont fortement augmenté. 

Graphique 1 – Les investisseurs mondiaux continuent de privilégier les obligations par rapport aux actions 

Source : Deutsche Bank, selon les calculs de tous les fonds négociés en bourse (FNB) d’actions et d’obligations dans la base de données d’EPFR Global, au 31 mai 2017. Les rendements passés ne garantissent pas les résultats futurs.  

Les investisseurs ont-ils cessé de courir après les rendements?

Des signes laissent penser que les épargnants choisissent leurs investissements principalement selon le rendement récent des différents actifs. Autrement dit, les investisseurs tendent à « courir après » les rendements.

Prenons l’exemple des États-Unis au cours des 25 années qui ont précédé la crise financière. Le graphique 2 montre un lien évident entre le rendement relatif des marchés américains des actions et des obligations durant les neuf mois ayant précédé la crise et les flux relatifs vers ces deux catégories d’actifs.

Durant la majeure partie des années 1990, le rendement des actions a constamment surpassé celui des obligations, ce qui a entraîné des investissements plus importants dans les actions que dans les obligations au cours de cette période. De même, de 2000 à 2002 et de 2007 à 2009, la surperformance continue des marchés obligataires a fait en sorte que les investissements à revenu fixe se sont taillé la part du lion des nouveaux investissements. 

Graphique 2 – Lien entre les investissements et les rendements passés 

Sources : Deutsche Bank et Thomson Reuters DataStream, selon les données sur les investissements dans les fonds d’actions et d’obligations de l’Investment Company Institute (ICI), au 31 mai 2017. Les rendements passés ne garantissent pas les résultats futurs.

Cependant, le graphique 2 montre aussi que ce lien a été beaucoup plus faible pendant une grande partie de la période ayant suivi le début de la crise financière. Même si le rendement des actions a dépassé nettement celui des obligations durant presque toute cette période, les investisseurs ont continué de privilégier les obligations dans une mesure beaucoup plus importante qu’on aurait pu le prévoir.  

Il ne manque pas d’incitatifs encourageant les investisseurs mondiaux à rééquilibrer leur portefeuille en faveur des actions. Cependant, ces mesures ont été insuffisantes pour raviver leur intérêt, du moins dans le cas des épargnants américains.  

Pourquoi les obligations ont-elles la faveur des investisseurs?

Nous croyons que trois raisons peuvent expliquer pourquoi les investisseurs des marchés développés n’ont pas acquis autant d’actions qu’on aurait pu le prévoir.

La première explication possible est qu’après deux forts déclins économiques ces dix dernières années, les investisseurs américains se sont tout naturellement montrés réticents à investir dans les actions, de peur d’être échaudés une troisième fois. Après tout, il a fallu presque sept ans au S&P 500 pour regagner le terrain perdu à la suite de l’éclatement de la bulle technologique en 2000. Et presque aussitôt ces pertes effacées, à la fin de 2007, la crise financière s’est amorcée, ce qui a mené à une autre dégringolade de l’indice, qui n’a repris de la vigueur que cinq ans et demi plus tard.

En revanche, les investisseurs n’ont pas hésité à se tourner vers les titres à revenu fixe : premièrement, parce que leur rendement ne pouvait vraiment fluctuer beaucoup en raison de tous les achats des banques centrales et, deuxièmement, parce qu’ils offraient un revenu relativement attrayant.

Deuxième raison possible pour laquelle les investisseurs ont privilégié les obligations : les facteurs démographiques en Occident ont causé des changements structurels sur le marché des placements qui ont contribué à contrer l’effet de la surperformance des marchés boursiers. Le nombre d’investisseurs âgés, qui sont généralement plus prudents et qui préfèrent donc les obligations aux actions, a augmenté plus rapidement que le nombre de jeunes investisseurs, qui tendent à privilégier les actions.  

La troisième explication est le fait que le rendement des obligations est demeuré positif ces dernières années, même s’il a été inférieur à celui des actions. Étant donné les deux premiers facteurs, les investisseurs ont peut-être conclu que, tant que les obligations présentaient un rendement satisfaisant, il n’était pas vraiment nécessaire de se tourner vers les actions malgré leur bon rendement. Il semble que de nombreux investisseurs n’aient pas été prêts à s’aventurer au-delà des obligations à rendement élevé.

En outre, bien que le marché obligataire dans son ensemble ait affiché un rendement inférieur à celui du marché des actions, les rendements des obligations à rendement élevé sont en fait semblables à ceux des actions depuis la crise financière, et ils sont nettement moins volatils[1]. En un sens, les investisseurs auraient eu raison de se demander pourquoi ils assumeraient le risque supplémentaire associé aux actions.  

Le « bâton » fait son apparition

Toutefois, la situation pourrait être sur le point de changer, car il semble que les investisseurs pourraient bientôt devoir affronter le bâton. En effet, bien que les obligations ne soient pas nécessairement sur le point de chuter abruptement, la Réserve fédérale américaine (Fed) est maintenant véritablement en mode de resserrement des taux. Soudainement, il semble que l’assouplissement monétaire sans précédent qu’a connu Occident pourrait bientôt être du passé. Par conséquent, le marché obligataire pourrait avoir de la difficulté à générer des rendements positifs encore longtemps.   

Devant la perspective de rendements négatifs sur les obligations, les investisseurs seront probablement peu intéressés par cette catégorie d’actifs. Comme le montre le graphique 3, l’argent tend à sortir des fonds obligataires en période de hausse des taux d’intérêt.  

La période de 2004 à 2007 a cependant fait exception, car, à l’époque, les banques centrales étrangères constituaient activement leurs réserves, et les investisseurs japonais cherchaient à profiter des taux plus élevés offerts par le marché américain.

Graphique 3 – L’augmentation des taux tend à provoquer des sorties de fonds sur le marché obligataire 

Sources : Deutsche Bank et ICI, au 31 mai 2017. Les rendements passés ne garantissent pas les résultats futurs. 

Pas de stagnation séculaire

Certains commentateurs, notamment des défenseurs de la théorie de la « stagnation séculaire », sont d’avis que l’absence d’une forte reprise cyclique presque huit ans après la dernière récession aux États-Unis montre l’échec des politiques monétaires extraordinaires adoptées ces neuf dernières années. Ils soutiennent aussi qu’en raison de la relative fragilité de l’économie mondiale et des ratios dette-PIB très élevés, il serait bien malavisé d’opter pour un resserrement monétaire qui ne soit pas extrêmement lent.

Selon ces commentateurs, le boom des émissions d’obligations de sociétés non financières est la principale raison pour laquelle la Fed et d’autres banques centrales ne pourront resserrer beaucoup plus leur politique. Ils estiment que ce niveau d’endettement sera insoutenable à des taux d’intérêt plus élevés. Dans ces circonstances, la grande rotation continuera de se faire attendre. 

Or, ce raisonnement comporte certaines lacunes. Premièrement, la majeure partie de ces titres de créance de sociétés sont assortis d’échéances à long terme et n’auront donc pas à être refinancés avant longtemps. Deuxièmement, dans la mesure où les fonds ont servi à racheter des actions, les sociétés peuvent simplement inverser ce processus sans subir de perte, et elles pourraient même enregistrer des bénéfices importants.   

Troisièmement, nous sommes de plus en plus convaincus, compte tenu du récent renforcement de l’activité économique mondiale, que le monde pourra faire face au retrait progressif de l’aide monétaire, du moins au début du processus. Après tout, les mesures prises ces dernières années semblent avoir eu beaucoup de conséquences imprévues qui ont limité leur incidence ou sont même allées à l’encontre des effets recherchés dans certains cas. Par conséquent, le retrait de cette aide monétaire, loin de freiner la reprise, pourrait en fait être bénéfique si certains de ces effets négatifs commencent à s’inverser. 

Si les plus récentes mesures d’assouplissement monétaire ont bel et bien eu des effets contraires à ceux recherchés, le resserrement de la politique pourrait, en fait, soutenir et renforcer la première vraie reprise économique depuis la crise financière. Dans le cas où la reprise stagnerait et qu’une aide supplémentaire serait nécessaire, il serait alors plus sensé de tenter de stimuler l’activité au moyen de la politique budgétaire.

Il n’est pas question de faire abstraction des préoccupations légitimes concernant les incidences possibles d’un resserrement de la politique monétaire. Après tout, la capacité d’emprunt des gouvernements diminuera, notamment parce que les coûts de financement semblent sur le point d’augmenter. De plus, le resserrement de la politique finira par freiner la consommation si les taux grimpent en flèche. Cependant, tant que les banques centrales se limitent à éliminer une partie des excès accumulés ces dernières années, nous ne voyons pas pourquoi la croissance économique ne pourrait pas continuer de s’accélérer au cours des trois prochaines années, à mesure que toutes les conséquences imprévues commenceront à s’atténuer.

De nombreux défis attendent les investisseurs

Nous sommes d’avis qu’il sera bientôt beaucoup plus difficile d’investir, à mesure que s’effacera l’environnement monétaire mondial de la dernière décennie. Alors qu’il suffisait de mettre l’accent sur les facteurs techniques et liés aux liquidités au cours des dernières années, il semble que les facteurs fondamentaux se renforceront dans l’avenir.  

L’approche « appétit/aversion pour le risque » dominante dans le contexte fortement corrélé des dernières années est peu susceptible de s’avérer rentable à mesure que se brisera la corrélation entre les catégories d’actifs et au sein de celles-ci.

Néanmoins, il devrait rester beaucoup d’occasions avantageuses pour les investisseurs diligents qui sont capables d’évaluer correctement les facteurs fondamentaux et de ne pas accorder une importance indue aux interventions des banques centrales. 

Même si la majorité des banques centrales souhaiteront au départ éliminer progressivement leurs mesures de relance monétaire, il semble que certaines obligations seront en difficulté dans les années à venir. Toutefois, les actions pourraient surpasser de beaucoup les attentes, puisqu’elles devraient commencer à être relativement attrayantes pour les investisseurs.    

L’histoire a beau nous enseigner que les actions tendent à perdre du terrain lorsque les taux d’intérêt dépassent 4 %, les taux actuels sont si bas qu’un resserrement de la politique monétaire semble peu menaçant. Pour l’instant, du moins, l’amélioration probable des facteurs économiques fondamentaux devrait l’emporter sur l’incidence de la hausse des taux d’intérêt, ce qui nous permet de croire qu’un nombre croissant d’investisseurs commenceront à préférer les actions aux obligations.

Nous ne nous attendons pas nécessairement à un délaissement massif des obligations, quoique cela puisse se produire si leurs taux augmentent considérablement. Mais puisque les épargnes continuent de s’accumuler, nous estimons qu’il est de plus en plus probable que les nouveaux investissements favoriseront les actions.     

Jusqu’à maintenant, les rotations survenues depuis la crise financière ont eu lieu au sein des catégories d’actifs. Par exemple, nous avons observé des sorties de fonds des segments plus hautement cotés des marchés à revenu fixe en faveur de segments plus risqués, tels les titres à rendement élevé, comme le montre l’effondrement des écarts de taux. De même, sur les marchés des actions, il est évident que les taux d’intérêt historiquement bas ont incité les investisseurs à privilégier les actions à revenu plutôt que les actions à potentiel de croissance.  

Cependant, la Fed étant maintenant véritablement décidée à resserrer sa politique monétaire, les conditions nécessaires pour que la grande rotation s’amorce enfin – pour que les investisseurs effectuent des substitutions non seulement au sein des catégories d’actifs, mais aussi entre elles – semblent finalement être réunies, du moins aux États-Unis.

Source

[1] Depuis juillet 2007, l’indice Barclays Global High Yield Total Return a enregistré un rendement annualisé de 9,0 % et une volatilité annuelle moyenne de 8,5 %. En revanche, l’indice S&P 500 a affiché un rendement annualisé de 8,7 % et une volatilité annuelle moyenne de 14,2 %. Source : Bloomberg.

* Les spécialistes en placements sont membres du groupe participant d’AIA/AIC, Aviva Investors Global Services Limited (« AIGSL »).

 

Renseignements importants

Sauf indication contraire, tous les renseignements et les avis donnés sont ceux d’Aviva Investors Global Services Limited (Aviva Investors) au 25 juillet 2017. Les opinions, estimations, prévisions et énoncés concernant les tendances des marchés de capitaux, selon la conjoncture, expriment notre jugement et peuvent être modifiés sans préavis. Les renseignements contenus dans le présent document ont été obtenus auprès de sources jugées fiables, mais ils n’ont pas été vérifiés de manière indépendante par Aviva Investors et peuvent être inexacts. Toute mention de valeurs mobilières, de catégories d’actifs et de marchés de capitaux spécifiques n’est qu’à titre indicatif et ne doit pas être considérée comme une recommandation. Les rendements passés ne garantissent pas les résultats futurs.

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