Volatilité des actions : qu’est-ce qui se cache sous la surface?

Global Equities octobre 2017

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Bien que la volatilité globale des principaux indices boursiers demeure anormalement faible, l’incertitude semble lentement mais sûrement regagner du terrain sur les marchés financiers. Les investisseurs devraient en prendre note.

La psychologie des marchés ne manque jamais de déconcerter.  Les risques apparents, comme la menace nucléaire de la Corée du Nord ou le retrait des importantes mesures de stimulation des banques centrales, sont oubliés en l’espace de quelques minutes ou, dans le dernier cas, sont à peine pris en compte dans les évaluations des marchés boursiers. Ce phénomène soulève des questions fondamentales concernant le fonctionnement des marchés. « Il semble que la durée de la période d’aversion au risque ait diminué. Les marchés ont chuté après le vote pour le Brexit en 2016, mais il n’a fallu que 14 jours avant qu’ils se redressent. Leur redressement à la suite de l’élection de Trump n’a pris que douze heures et celui qui a suivi le référendum italien infructueux a pris environ dix heures », dit Trevor Leydon*, chef des Risques d’investissement et de la Constitution de portefeuilles d’Aviva Investors. 

Les risques politiques n’ont manifestement pas tempéré l’enthousiasme pour les actions. Le marché a plutôt du mal à digérer les nouvelles réalités. « Là où nous assistons à une montée du populisme, du nationalisme et du protectionnisme, le risque d’une issue ne reposant pas sur la collaboration – économique, politique ou militaire – entre les nations a probablement augmenté, ajoute M. Leydon, mais les investisseurs n’ont eu collectivement que peu de temps pour comprendre ces nouvelles dynamiques. » 

 Une partie du problème réside dans la difficulté de déterminer et d’évaluer correctement les risques extrêmes. « Nos cerveaux ne sont pas programmés pour réfléchir à des choses très rares, explique le professeur Howard Kunreuther de l’Université de Pennsylvanie. Mais nous excellons à apprendre à accomplir les tâches et à prendre les décisions qui font partie de notre quotidien. » Sur le plan analytique, nous avons tendance à peu tenir compte des événements qui pourraient ne jamais se produire, qui ne se produisent qu’à l’occasion, ou dont les conséquences peuvent être amplifiées de façon imprévisible en raison d’un effet boule de neige1.

Tout est (encore) une question de liquidité

Pour l’instant, c’est la vague de liquidité déclenchée par les assouplissements quantitatifs qui semble avoir une influence beaucoup plus grande sur les marchés financiers. Les banques centrales du monde entier ont acheté des actifs totalisant une somme estimative de 1,5 billion de dollars au début de 20172 et, contrairement à la croyance populaire, les bilans combinés des États-Unis, du Royaume-Uni, du Japon et de la zone euro continueront probablement de croître en 2018. Par ailleurs, l’activisme des banques centrales – qui aide à garder bas les frais d’emprunt à long terme et les taux des obligations souveraines – a contribué à créer un environnement macroéconomique généralement stable et a atténué les fluctuations des marchés boursiers.

« En 2017, la volatilité annuelle moyenne réalisée sur 60 jours du S&P 500 a chuté à son niveau le plus bas depuis 1965, indique Ben Maynard*, chef de la Stratégie relative aux dérivés d’Aviva Investors. Sans atteindre de tels seuils historiques, d’autres indices boursiers affichent également une volatilité faible, celle du Nikkei et de l’Eurostoxx ayant atteint, selon la même mesure, son niveau le plus bas depuis avant la crise financière de 2008. La volatilité réalisée de l’indice MSCI Marchés émergents frôle aussi son niveau cyclique le plus bas, atteint en 1996. » 

Ces indices globaux dissimulent une importante dispersion des rendements des actions ainsi que des pics de volatilité plus fréquents en cours de journée3, mais les fluctuations à long terme des indices sont remarquablement faibles.

Tout est calme? Volatilité réalisée des marchés boursiers (1988-2017)

Volatilité annuelle moyenne réalisée sur 60 jours

Les risques dans un monde bipolaire

L’environnement actuel alimenté par les liquidités n’est pas pour autant synonyme d’absence de risques. « À l’heure actuelle, l’économie est “bipolaire”, en ce sens qu’une très courte distance (en espace volatilité) sépare l’environnement actuel (bon momentum, faible volatilité, forte spéculation) d’une récession mondiale provoquée par un pic dans la perception des risques », selon les professeurs Ricardo Caballero et Alp Simsek de MIT4.

À leur avis, ce pic sera probablement précipité par un choc géopolitique. Ils soulignent que les autorités ont moins d’outils pour réagir aux chocs lorsque les taux d’intérêt sont déjà bas et à un moment où l’inégalité croissante des revenus a engendré une faible propension à consommer. Il peut s’avérer difficile de prendre toute la mesure des risques actuels alors que les événements politiques n’ont manifestement pas été suffisants, jusqu’à présent, pour déstabiliser les marchés et que le contexte macroéconomique mondial s’améliore5.

Au revoir liquidité, bonjour volatilité?

Si les événements géopolitiques n’entraînent pas une poussée de la volatilité, le retrait des mesures de stimulation monétaire pourrait être un autre coupable. Le cycle de hausses des taux d’intérêt a commencé aux États-Unis et une nouvelle augmentation du taux de base est attendue d’ici la fin de l’année6.

« Les investisseurs sont désormais habitués à ce que les banques centrales interviennent sur le marché. Si le cours des actions baissait de 10 %, les investisseurs pourraient simplement s’attendre à ce que les banques centrales deviennent plus accommodantes, affirme Ahmed Behdenna*, stratège principal, Multi-actifs, d’Aviva Investors. Mais, avec l’abandon graduel de la politique d’accommodement, les options de vente s’érodent. »

Fait important, le changement survient alors que les valorisations boursières sont déjà généreuses. Les actions américaines se négocient à des cours nettement au-dessus du niveau que l’ancien président de la Réserve fédérale américaine, Alan Greenspan, avait qualifié d’« exubérance irrationnelle » il y a près de 20 ans7. Le marché fonctionne « sur un réservoir vide », selon le président de la Federal Reserve Bank of San Francisco8. Au troisième trimestre, d’autres sociétés cotées sur le S&P ont présenté des prévisions de bénéfices négatives9, et celles qui ont profité de la période de taux d’intérêt faibles pour emprunter abondamment afin de financer des rachats d’actions ou simplement pour maintenir leurs dividendes pourraient être vulnérables si les taux d’intérêt continuent d’augmenter.

La répartition de l’actif actuelle de certains portefeuilles ne semble pas pleinement refléter ces points sensibles. « Les actionnaires ne voient aucun nuage à l’horizon, dit Charlie Diebel*, chef des Taux d’Aviva Investors. Peut-être est-ce là où réside le risque pour les marchés, en ce qu’une période de délestage important du risque serait contraire à un grand nombre des positions latentes du marché. »

Pendant ce temps, la Réserve fédérale mène également la charge afin d’alléger son bilan10. À cette fin, elle entend laisser les titres de créance sortir de son bilan à mesure qu’ils arrivent à échéance, au lieu d’en réinvestir le produit. La stratégie consiste à faire en sorte que le processus soit graduel et prévisible, tellement ennuyeux en fait qu’il équivaudra à « regarder la peinture sécher »11.

La Banque centrale européenne et la Banque du Japon surveilleront probablement la situation de près, puisqu’elles n’ont toujours pas confirmé leurs stratégies de sortie des assouplissements quantitatifs. Cette sortie pourrait être particulièrement complexe au Japon, où la banque centrale faisait appel depuis 2010 à une politique d’assouplissement quantitatif pour acheter des actions par l’entremise de fonds négociés en bourse12. Ailleurs, la plupart des achats réalisés à des fins d’assouplissement quantitatif visaient des titres à revenu fixe.

En injectant environ six billions de yens annuellement dans les fonds négociés en bourse du Japon lors des baisses du marché, la Banque du Japon a certainement contribué à neutraliser la volatilité13. Bien que les titres qu’elle détient ne représentent pas une part excessive de la capitalisation boursière totale du Japon, on croit que la Banque du Japon figure parmi les dix principaux actionnaires de la majorité des entités cotées sur le Nikkei 22514. À cet égard, la Banque du Japon se distingue des autres grandes banques centrales car elle détient directement beaucoup d’actions.

Investir dans un contexte de volatilité accrue 

En raison de ces couches de complexité, M. Leydon estime que les mesures actuelles de la volatilité ne reflètent pas le degré d’incertitude véritable sur les marchés financiers. « Si vous considérez une option comme un indicateur du niveau de crainte, alors les marchés affirment actuellement que le risque est minime, indique-t-il. Mais si vous interrogez les personnes individuellement au sujet des risques qu’elles perçoivent pour les six à douze prochains mois, elles exprimeront peut-être une plus grande anxiété. Ce que les modèles de risque et les analyses techniques nous révèlent, c’est que le point de bascule sera probablement atteint lorsque la volatilité augmentera naturellement. »

Cela a des implications importantes pour les investissements. Bien qu’une volatilité élevée ne soit pas directionnelle (elle ne signale pas nécessairement une tendance à la hausse ou à la baisse des cours), elle forcerait  les investisseurs à regarder le monde sous un angle différent.

Pendant que la volatilité était structurellement faible, une mentalité à l’avenant a fait petit à petit son chemin jusqu’à mener les investisseurs vers certains segments ésotériques du marché au rendement plus élevé. Un changement de régime radical de la volatilité pourrait entraîner un délaissement des catégories d’actif qu’il était logique de détenir à l’époque maintenant révolue de M. Bernanke15. Les investisseurs devraient se tenir sur leurs gardes.

1 « A framework for risk management of extreme events », Howard Kunreuther, University of Pennsylvania, 2010

2 Bank of America Merrill Lynch, 2017

3 « Summary of results », Daily change in the value of the S&P 500 Index (+/- 2.5% or more) has increased relative to the average since 1980, Economic Policy Uncertainty Index, 26 septembre 2017

4 « Risk intolerance in the global economy: A new macroeconomic framework », Ricardo Caballero et Alp Simsek, 30 août 2017

5 « Perspectives de l’économie mondiale », Fonds monétaire international, juillet 2017

6 « Fed maintains rates, maintains forecast for one more hike », Bloomberg, 14 juin 2017

7 « Some Fed members are getting worried about stock valuations », Bloomberg, 6 avril 2017

8 « US stock market, ‘running on fumes,’ Fed policymaker says », Reuters, 27 juin 2017

9 Factset Earnings Insight, 11 août 2017

10 « Can the Fed unwind without unnerving markets? », Bloomberg, 20 septembre 2017

11 « Fed eyes tame balance sheet taper after tantrum error », Patrick Harker, président, Federal Reserve Bank of Philadelphia, Bloomberg, 20 septembre 2017

12 « Japan's Central Bank Is Distorting the Market, Bourse Chief Says », Bloomberg, 19 juillet 2017

13 « What Should the BOJ Do About Its Towering ETF Pile? Nothing », Bloomberg, 12 avril 2017

14 « Japan’s ETF shopping spree is becoming a worry », Bloomberg, 17 juillet 2017

15 Ben Bernanke a été président de la Réserve fédérale américaine de 2006 à 2014.

Renseignements importants

*  Les spécialistes en placements sont membres du groupe participant d’AIA/AIC, Aviva Investors Global Services Limited (« AIGSL »).

Sauf indication contraire, tous les renseignements et les avis donnés sont ceux d’Aviva Investors Global Services Limited (Aviva Investors) au 5 octobre 2017. Les opinions, estimations, prévisions et énoncés concernant les tendances des marchés de capitaux, selon la conjoncture, expriment notre jugement et peuvent être modifiés sans préavis. Les renseignements contenus dans le présent document ont été obtenus auprès de sources jugées fiables, mais ils n’ont pas été vérifiés de manière indépendante par Aviva Investors et peuvent être inexacts. Toute mention de valeurs mobilières, de catégories d’actifs et de marchés de capitaux spécifiques n’est qu’à titre indicatif et ne doit pas être considérée comme une recommandation. Les rendements passés ne garantissent pas les résultats futurs.

La dénomination « Aviva Investors » désigne ici l’organisation mondiale d’entreprises apparentées de gestion d’actifs menant ses activités sous cette dénomination. Chaque société apparentée d’Aviva Investors est une filiale d’Aviva plc, une société multinationale de services financiers cotée en bourse dont le siège est au Royaume-Uni.

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