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Après avoir chuté à des creux historiques dans la foulée de la crise financière, la volatilité des obligations est maintenant de retour. James McAlevey en examine les incidences pour les investisseurs.

Après une longue période de calme sur les marchés mondiaux, la volatilité a fait un retour début 2018. Les marchés boursiers se sont fortement repliés pendant la deuxième semaine de février, et l’indice de volatilité VIX du Chicago Board Options Exchange – surnommé « l’indice de la peur », qui suit la volatilité des actions – est monté en flèche pour atteindre un niveau inégalé depuis 20151.

Ce qui a moins retenu l’attention, la volatilité des obligations a également commencé à augmenter début février, quoique moins dramatiquement. L’indice de volatilité des bons du Trésor américain de 10 ans (TYVIX), qui suit la volatilité de ces titres sur 30 jours, a atteint son plus haut niveau depuis avril 2017, à l’instar de l’indice d’estimation de la volatilité des options de Merrill Lynch (MOVE), qui mesure les fluctuations prévues des cours des instruments d’emprunt américains en fonction de la volatilité implicite des options sur les bons du Trésor à un mois.

Ces mouvements pourraient annoncer le début d’un profond changement de dynamique sur les marchés. Une période de calme prolongée a suivi la crise financière, dans un contexte où les banques centrales ont tenu les taux d’intérêt bas pour soutenir la reprise économique. Au moment où les banques centrales retirent leurs mesures exceptionnelles, on peut s’attendre à ce que la volatilité revienne à des niveaux plus élevés, ce qui présentera à la fois des risques et des occasions pour les porteurs d’obligations.

Le vent tourne

Plusieurs facteurs ont contribué à maîtriser la volatilité pendant la période qui a suivi la crise. Tout comme les taux d’intérêt bas, l’assouplissement quantitatif a exercé une pression à la baisse sur les taux. Par ailleurs, la forte demande d’obligations d’État et de sociétés de première qualité de la part des investisseurs étrangers a également aidé à limiter la volatilité. Mais ces forces sont en train de s’inverser.

Les perturbations des marchés observées début février s’expliquent en partie par la nouvelle de la croissance plus forte que prévu des salaires aux États-Unis. Cette annonce a amené à conjecturer que la Réserve fédérale pourrait devoir hausser les taux d’intérêt plus rapidement que prévu sous la direction de son nouveau président, Jerome Powell, afin d’endiguer la hausse de l’inflation. La dernière hausse de taux de la Fed remonte au 13 décembre, alors que la présidente sortante Janet Yellen avait décrété une hausse d’un quart de point du taux cible du financement à un jour, pour le faire passer à 1,25 %-1,5 %.

De l’autre côté de l’Atlantique, les banques centrales revoient également leur politique. Le 2 novembre, la Banque d’Angleterre a relevé son taux d’escompte officiel, qui est passé de 0,25 % à 0,5 %, et annoncé son intention d’effectuer deux autres hausses d’ici 2020. Au Japon et en Europe, la politique accommodante pourrait également avoir culminé. En effet, la Banque du Japon et la Banque centrale européenne devraient réduire graduellement leur soutien extraordinaire en 2018. La conséquence nette en est le retrait du marché d’un acheteur structurel jusqu’alors fiable, ce qui change radicalement la dynamique du marché.

Des changements dans la dynamique interne des marchés obligataires pourraient aussi jouer un rôle. Pendant la période qui a suivi la crise, les investisseurs institutionnels étrangers ont été des acheteurs influents – et souvent inconsidérés – d’obligations américaines. Aujourd’hui, les investisseurs nationaux comme les caisses de retraite sont les principaux acteurs. En raison de leur sensibilité aux fluctuations des cours, ces institutions ont davantage tendance à vendre et à acheter, ce qui pourrait faire augmenter la volatilité des titres à revenu fixe.

Les titres hypothécaires sous tension

À mesure que la structure du marché évolue, un manque de liquidité pourrait aussi devenir problématique. La réglementation adoptée après la crise a forcé les banques à inscrire à leur bilan une plus grande proportion de titres liquides de grande qualité et à verser des cautionnements en garantie des opérations sur produits dérivés.

Cette nouvelle réglementation a stimulé la demande de titres à revenu fixe mais a aussi entraîné une baisse de la liquidité. Les banques ont réduit leurs activités de tenue de marchés et sont maintenant moins aptes à amortir les chocs en période de tension. Parallèlement, l’essor de la négociation en ligne a augmenté le risque de pointes soudaines d’illiquidité sur les marchés des bons du Trésor américains, ce qui pourrait accroître leur volatilité, selon une étude menée par la Federal Reserve Bank de New York.

La banque centrale américaine pourrait ajouter encore à la volatilité en réduisant ses achats de titres hypothécaires. La Réserve fédérale a commencé à acheter ces obligations au plus fort de la crise en 2008 et a depuis constitué un portefeuille de titres hypothécaires d’une valeur de 1,77 billion de dollars américains. Beaucoup de ces obligations retourneront sans doute sur les marchés privés en 2018.

La catégorie d’actif des titres hypothécaires présente ce qu’on appelle dans le jargon des placements une « convexité négative », ce qui signifie qu’ils sont particulièrement sensibles aux taux d’intérêt (la durée des créances hypothécaires tend à s’allonger lorsque les taux d’intérêt montent). Les détenteurs de ces titres se protègent souvent de ce risque en achetant des options pour se couvrir contre ces hausses, ce qui contribue à faire monter le « prix du marché » de la volatilité. En 2003, cette « couverture de convexité » a été le principal facteur à l’origine de la hausse de 1,45 point de pourcentage sur deux mois des taux des bons du Trésor de référence2.

Les catalyseurs

Ces facteurs ne suffiront pas à eux seuls à faire monter la volatilité des titres à revenu fixe. Mais ils pourraient réduire une partie des pressions qui maintiennent la volatilité à un faible niveau depuis la crise financière. Cela signifie qu’il est plus probable qu’un choc de politique monétaire – comme les craintes apparues début février concernant un cycle de hausses plus énergiques – ou un catalyseur économique ou politique fasse monter ou descendre les cours, alors que ces événements auraient auparavant laissé les investisseurs indifférents.

La menace du populisme plane sur une bonne partie de l’Europe – les élections générales italiennes de mars sont un point chaud potentiel – et quelques élections clés auront lieu en 2018 sur d’importants marchés émergents. Des victoires populistes à ces élections pourraient accentuer la volatilité sur certains marchés de titres à revenu fixe.

L’économie chinoise est une autre source de préoccupation. La Chine tente d’effectuer la transition vers une économie plus ouverte, fondée sur les services. C’est un processus délicat, et des erreurs de politique pourraient provoquer un brusque ralentissement de la croissance, qui aurait de graves conséquences sur les marchés mondiaux. Toutefois, ce n’est pas notre scénario de base.

Stratégies de placement

Comment une volatilité accrue des titres à revenu fixe se manifesterait-elle? Et à quel degré de volatilité les investisseurs doivent-ils s’attendre?

Le 9 février, l’indice MOVE s’établissait à 71,78, son plus haut niveau depuis le 21 avril 2017. Comme scénario de base, nous prévoyons que la volatilité se stabilisera près de sa fourchette des années 1990, quelque part entre 80 et 120 selon l’indice MOVE, après les sommets extrêmes de la crise et les planchers extrêmes pendant la période qui a précédé le krach et pendant celle qui l’a suivi.

Dans ce contexte, les investisseurs doivent s’assurer que leur portefeuille peut résister aux turbulences. D’abord, ils devraient connaître la duration des obligations d’État et de sociétés qu’ils détiennent. Comme les obligations à long terme sont plus sensibles aux hausses de taux d’intérêt, elles sont plus vulnérables que les obligations à court terme lorsque les taux montent et que la volatilité se redresse.

Mais les investisseurs peuvent aussi chercher à tirer part de la volatilité accrue. Le prix du marché de la volatilité continue de se négocier à un faible niveau malgré l’évolution récente de la structure du marché, ce qui pourrait être une bonne occasion pour les investisseurs d’acheter des options qui rapportent lorsque la volatilité augmente.

Les investisseurs doivent aussi savoir qu’une hausse de la volatilité s’accompagnera probablement  d’une rupture des corrélations sur les marchés obligataires. Lorsque la volatilité était faible, les corrélations étaient fortes, ce qui veut dire que la solidité du bilan des émetteurs – et d’autres facteurs comme leur lieu et le régime réglementaire auquel ils étaient soumis – n’avait pratiquement aucune incidence sur les cours des obligations. Cela a favorisé les stratégies passives axées sur le bêta consistant à maintenir simplement une exposition au marché.

Mais, à mesure que les banques centrales retirent des liquidités, les fondamentaux recommencent à influencer les évaluations et ils pourraient révéler des faiblesses dans les secteurs plus risqués du marché. L’utilisation de dérivés de crédit pour acheter une protection dans les secteurs où les valorisations sont actuellement déphasées par rapport aux fondamentaux – comme le secteur pétrolier et gazier et celui de l’automobile – et la vente d’une protection sur l’indice général est un moyen pour les investisseurs de dégager un profit si les cours de ces obligations viennent à s’ajuster par rapport au marché.

On n’a rien pour rien quand on investit dans les obligations. Mais, comme perdre de l’argent avec un portefeuille traditionnel composé uniquement d’obligations à long terme dans un contexte de hausse des taux d’intérêt est une certitude mathématique, les investisseurs devraient commencer à se préparer à un retour de la volatilité et à une dislocation des corrélations en 2018.

Références

1.            « Volatility expectations swell », Financial Times, 6 février 2018.

2.            Bloomberg

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RA18/0163/31082018