Les titres générateurs de revenus traditionnels seront mis à l’épreuve en 2018

Income Multi-strategy février 2018

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Les choses ont tourné rondement pour les sources de revenus traditionnelles ces dernières années, mais 2018 s’annonce plus difficile, affirme Gavin Counsell.

Les détenteurs de titres à revenu ont généralement eu la vie facile au cours des dix dernières années, grâce à la souplesse des politiques monétaires mises en œuvre par les grandes banques centrales. Cette situation a d’abord contribué à stabiliser les économies et ouvre maintenant la voie à une croissance soutenue et généralisée. Elle a aussi provoqué une flambée des cours des obligations et des actions qui a profité aux fonds de revenu traditionnels en leur permettant d’offrir à la fois des revenus et une croissance vigoureuse du capital.

Figure 1: Sommets sans précédent pour les actions américaines, creux record pour la volatilité

Des vents contraires souffleront toutefois sur les marchés en 2018, tandis que les banques centrales se retireront des programmes d’achats d’obligations, qui ont entraîné l’injection de billions de dollars dans les marchés mondiaux depuis 2008, et cherchent à relever les taux d’intérêt plutôt qu’à les réduire.

Nouvelle positive pour les actifs risqués, la reprise générale et synchronisée qui a commencé il y a un an ne montre aucun signe d’essoufflement, et l’on s’attend à ce que la croissance supérieure à la moyenne des grandes économies du G7 se fraie un chemin jusqu’aux marchés émergents en 2018. L’économie mondiale devrait croître de près de 4 % en 2018, son rythme le plus soutenu depuis 2011, ce qui va de pair avec l’érosion continue des marges mondiales de capacité inutilisée et la hausse des pressions inflationnistes. Nous avons d’ailleurs récemment revu à la hausse nos attentes pour 2018 étant donné le degré de confiance élevé des consommateurs et des entreprises à l’échelle mondiale, les risques de bilan limités dans le secteur privé et la souplesse des conditions financières.

Valorisations élevées

De nombreux marchés boursiers semblent toutefois chers par rapport aux normes historiques, leurs actions se négociant à des ratios de valorisation élevés. Par exemple, le ratio cours-bénéfice du S&P 500 se situait à 25,06 au début de 2018 alors qu’il ne se chiffrait qu’à 14,87 en janvier 20121.

De même, tous les écarts de crédit se sont resserrés pendant la majeure partie de 2017, sans grande différenciation des risques en fonction des secteurs ou des titres. Dans bien des cas, les taux absolus offrent peu de protection contre un élargissement des écarts de crédit, ce qui pourrait générer des rendements globaux négatifs. Par exemple, puisque les écarts de crédit des obligations européennes de qualité ont rapidement chuté sous la barre des 100 points de base et que la sensibilité aux taux d’intérêt s’intensifie, les taux indiciels n’auraient qu’à augmenter de 20 points de base pour qu’un rendement global négatif en résulte, effaçant complètement les revenus générés.

Par ailleurs, depuis août dernier, le taux des obligations européennes à rendement élevé est inférieur à celui des valeurs du Trésor assorties d’échéances similaires, autre signe que les valorisations sur les marchés des titres de créances deviennent trop élevées2.

Parallèlement, les investisseurs semblent faire fi de certaines des menaces qui planent sur les marchés financiers, y compris l’augmentation ininterrompue de la dette mondiale, qui a atteint un nouveau sommet record de 230 billions de dollars américains au troisième trimestre de 2017, selon l’Institute of International Finance (IIF)2.

 « Malgré la faiblesse des taux d’intérêt à l’échelle mondiale, de nombreuses sociétés non financières éprouvent des difficultés à assurer le service de leur dette », souligne l’IIF. Celui-ci estime que jusqu’à 25 % des sociétés brésiliennes, indiennes, turques et chinoises sont « sous tension » et ne peuvent assumer leur charge d’intérêts.

Le nombre de sociétés « sous tension » a aussi progressé dans de nombreux marchés mûrs, dont le Canada, l’Allemagne, la France et les États-Unis. L’IFF ajoute que les risques s’intensifient à mesure que la Réserve fédérale poursuit son cycle de resserrement des taux d’intérêt. Des obligations et des prêts consortiaux des marchés émergents d’une valeur totale d’environ 1,7 billion de dollars arriveront à échéance d’ici la fin de 2018, selon l’IIF1.

De plus, les compagnies accélèrent l’émission d’obligations à clauses allégées, une tendance qui se manifeste souvent avant une récession et témoigne de la quête intense de revenus des investisseurs, qui les attire dans des actifs de plus en plus risqués. À l’heure actuelle, environ 75 % des prêts à effet de levier émis sont des prêts à clauses allégées, selon Thomson Reuters, alors que leur proportion se situait à 25 % avant la crise financière mondiale2.

La qualité des clauses restrictives dont sont assorties les obligations nord-américaines à taux élevé est demeurée proche de son pire niveau en novembre, selon Moody’s Investors Service. L’indicateur de qualité des clauses restrictives de l’agence de notation la situe à 4,48, soit presque le pointage le plus faible sur l’échelle de qualité des obligations de Moody’s, où 1,0 représente la meilleure protection pour les investisseurs et 5,0 la pire3.

Les perspectives encourageantes de croissance mondiale permettent de croire que la confiance des investisseurs demeurera élevée, mais tout choc de la croissance, même mineur, pourrait se révéler problématique pour les marchés financiers compte tenu des valorisations très élevées.

Pression à la hausse sur les taux

Alors que l’expansion économique devrait soutenir les actifs risqués, le secteur des titres à revenu fixe éprouvera plus de difficultés en raison de la hausse prévue des taux obligataires alors que les banques centrales chercheront à normaliser les taux d’intérêt.

Le taux de chômage est maintenant plus bas qu’avant la crise financière mondiale dans certains pays, dont les États-Unis, le Royaume-Uni et le Japon. Même en tenant compte du fait que le taux de chômage d’équilibre pourrait avoir diminué depuis 2007, ces économies frôlent vraisemblablement le plein emploi. Par ailleurs, il est probable que les capacités disponibles dans la zone euro se résorberont presque entièrement d’ici la fin de 2018. Face à l’érosion des capacités disponibles et à l’augmentation prévue de l’inflation, les banques centrales ont commencé à normaliser leur politique monétaire.

Il y a lieu de croire que les titres émis par les gouvernements de la zone euro sont les plus vulnérables. Les achats d’actifs effectués par la Banque centrale européenne continuent de comprimer les taux, mais nous prévoyons un rajustement des cours sur les marchés à partir de la mi-2018 étant donné la fin probable des mesures d’assouplissement quantitatif en septembre 2018.

 Figure 2 : Le retrait des mesures de stimulation monétaire pourrait faire grimper les taux en 2018

Ainsi, la hausse probable des taux d’intérêt et le retrait des mesures de stimulation monétaire feront vraisemblablement monter les taux.

Un défi à surmonter

Même si les investisseurs qui avaient une exposition générale aux actions et aux obligations s’en sont fort bien tirés ces dernières années, il serait imprudent de présumer que cette situation perdurera. Par exemple, le marché boursier américain (l’indice S&P 500) a réussi à générer un rendement positif à chaque mois de 2017, du jamais vu. Pendant plus de 280 jours de négociation, l’indice S&P 500 n’a enregistré aucun recul supérieur à 3 % au cours d’une journée, un autre record. Ces deux tours de force illustrent à quel point nous avons vécu dans un monde à faible risque.

Un accès à différences sources de revenus traditionnelles (par exemple les dividendes d’actions, les coupons d’obligations et les revenus de location immobilière) et non traditionnelles (options sur actions et sur devises) devrait permettre à un portefeuille de générer des revenus fiables et constants.

Il demeure possible d’obtenir un rendement attrayant sans assumer des risques démesurés. Prenons un exemple. Les dernières années ont été pénibles pour l’économie russe en raison des sanctions, mais on assiste maintenant à une amélioration des données fondamentales et de la croissance ainsi qu’à une stabilisation de l’inflation. Sur le plan des valorisations, la Russie offre des rendements intéressants qui rendent la thèse de placement globale attirante. La façon traditionnelle d’acquérir une position consisterait à investir directement dans des obligations russes ou dans la devise, mais il est également possible d’avoir recours à une combinaison de dérivés d’options sur la devise. Une telle stratégie est susceptible d’accroître le revenu obtenu, tout en réduisant le risque de perte maximale.

Une constitution minutieuse des portefeuilles peut aussi améliorer les résultats de placement globaux. La hausse potentielle des taux présente une menace particulière pour les fonds de revenu traditionnels qui investissent dans des obligations pour les coupons. Il est toutefois possible de prendre des positions qui devraient bénéficier de l’augmentation des taux, par exemple en mettant l’accent sur la courbe des taux américains, britanniques et japonais. Le marché américain escompte actuellement à peine un peu plus d’une autre hausse aux États-Unis en 2019, alors que nous en prévoyons deux ou trois en 2018, voire plus. Au Japon, la banque centrale pourrait revoir sa politique de maîtrise de la courbe des taux si l’inflation de base dépasse 1 %. Pour réduire les risques associés à ce scénario, un portefeuille devrait contenir des placements qui génèrent un rendement positif et offrent une protection à la production de revenus.

Ainsi, même si 2018 pourrait être une autre bonne année de croissance, marquée par des rendements raisonnables des actifs risqués comme les actions, les portefeuilles de revenu traditionnels devront surmonter d’importants défis. Il importe donc d’avoir la flexibilité nécessaire pour générer des revenus provenant de sources variées tout en ayant les outils qui protégeront les portefeuilles contre les vents de face possibles.

Sources

1 « S&P ratio by year », multpl, janvier 2018

2 « European junk rally pushes yields below treasuries », Bloomberg, août 2017

3 « Global Debt Monitor », Institute of International Finance, janvier 2018

4 « Weak structures of cov-lite loans », Moody’s, mai 2017

5 « Covenant quality of North American high-yield bonds remains near record-worst in November », Moody’s, décembre 2017

Renseignements importants

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RA18/0137/01012019