Les banques centrales peuvent-elles conserver leur indépendance ?

L’indépendance des banques centrales est généralement considérée comme une condition préalable à la réussite de la politique monétaire. Cependant, alors que les économies ont connu des difficultés au cours des dix dernières années et que l’inflation n’est plus considérée comme un problème, cette opinion ne fait pas l’unanimité, estime Stewart Robertson, économiste senior chez Aviva Investors.

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Dans les années 1980, les gouvernements du monde entier ont accordé aux banques centrales un plus grand contrôle sur la politique monétaire afin de remédier à l’inflation galopante qui avait frappé leurs économies la décennie précédente. L’incapacité des politiciens à maintenir la discipline monétaire était considérée comme l’une des causes majeures de la perte de contrôle de l’inflation.

Au cours des 30 années suivantes, la réputation des banques centrales auprès des décideurs politiques s’améliora progressivement à travers le monde. En effet, le renforcement de l’indépendance permit une inflation faible et stable, et une dynamique de croissance et d’emploi satisfaisants. Cette période est connue sous le nom de Grande Modération. La foi en la toute-puissance des banques centrales atteignit un pic au début de la crise financière, où elles furent créditées d’avoir évité une dépression d’une ampleur similaire à celle des années 1930.

Mais les critiques firent rapidement leur apparition. Elles ciblèrent tout d’abord leur incapacité à anticiper la crise, puis leur rôle dans le sauvetage des banques au détriment des contribuables. Accusées d’être incapables de stimuler la croissance économique au cours de la dernière décennie, les critiques continuèrent de croître.

Manœuvre dilatoire

Pour certains critiques, l’adoption par les banques centrales d’un « assouplissement quantitatif » était une réponse erronée aux problèmes des dernières années pour deux raisons. D’abord parce qu’il ne s’agit que d’une méthode indirecte consistant à injecter des liquidités dans l’économie qui agit avec un décalage temporel. D’autre part, ces injections créent des effet richesse faussés.

Les banques centrales ont ainsi été accusées non seulement d’une politique sous-optimale, mais aussi d’une politique extrêmement lourde de conséquences sociétales. Alors que les citoyens s’interrogent de plus en plus sur l’intégrité des fonctionnaires et des professionnels du secteur public, leur foi dans le pouvoir des banques centrales semble s’écrouler.

L’Allemagne, le Royaume-Uni, la Turquie, la Russie, l’Afrique du Sud et la Thaïlande font partie d’un groupe toujours plus vaste de pays où les politiciens, confrontés à la désaffection des citoyens, ont récemment attaqué les banques centrales. En octobre dernier, le président américain Donald Trump a rejoint ce groupe en se plaignant que la Réserve Fédérale (Fed) était devenue « folle » car elle relevait les taux..1

Même les anciens banquiers centraux, comme Otmar Issing (ex-Banque Centrale Européenne) et Charles Goodhart (ex-Banque d’Angleterre), se demandent ouvertement si les institutions, confrontées à une agression politique toujours plus forte, peuvent conserver leur indépendance.2, 3

De l’inflation à la déflation

Les critiques sont notamment formulées à l’encontre des banques centrales, car le principal problème économique auquel elles sont confrontées a changé. Alors que dans les années 1970, l’inflation était le principal ennemi, c’est aujourd’hui l’inverse : la déflation menace, ou du moins une trop faible inflation, l’endettement excessif et la faiblesse de la croissance économique.

Les banques centrales indépendantes arrivent à lutter contre l’inflation tant qu’elles restent crédibles. Les travailleurs, les syndicats, les commerçants et les autres agents économiques ont appris que les banquiers centraux, contrairement aux gouvernements, qui répondent à leurs électeurs, sont susceptibles de mettre en œuvre des politiques impopulaires.

Cependant, la politique monétaire s’est avérée bien moins efficace pour lutter contre la déflation. Cela est en partie dû au problème du plancher limitant les taux à zéro. Alors que les banques centrales peuvent augmenter leurs taux sans limite, la politique monétaire perd en efficacité à mesure que les taux s’approchent de zéro, en particulier si elle n’est pas accompagnée d’une politique budgétaire expansive, comme le démontre l’expérience qu’ont vécu de nombreux pays au cours de la dernière décennie.

L’assouplissement quantitatif, mais autrement

Si les avertissements d’Otmar Issing et de Charles Goodhart peuvent paraître trop alarmistes, il semble néanmoins que la tendance pourrait s’orienter vers une plus grande implication politique dans les activités des banques centrales. Les appels à l’intervention des gouvernements devraient s’intensifier lors de la prochaine récession.

Dans la mesure où les taux d’intérêt devraient être proches des récents plus bas historiques au moment où cela se produira, il se pourrait que les banques centrales doivent avoir recours à un nouvel assouplissement quantitatif. Cela pourrait signifier que la Fed, la BCE et leurs homologues suivront l’exemple de la Banque du Japon (BOJ) en achetant pour la première fois des actions - la BOJ a un objectif annuel d’achat de 5700 milliards de yens (52 milliards de dollars) de fonds actions cotés (ETF).

Cependant, étant données les critiques proférées à l’encontre de l’assouplissement quantitatif, il est légitime de se demander si les politiciens n’estimeront pas que cette stratégie a atteint la limite de son utilité et surtout de sa légitimité démocratique. Pour répondre à ces critiques, les banques centrales pourraient coordonner plus étroitement leurs politiques avec les gouvernements. Un exemple extrême pour illustrer ceci serait la mise en œuvre de « hélicoptère monétaire ». De manière plus réaliste, cela pourrait simplement impliquer une plus grande coordination entre politiciens et banquiers centraux sur la politique budgétaire et monétaire.

Bien que la parabole d’origine de l’économiste Milton Friedman envisageait que les banques centrales distribuent de l’argent à des individus depuis un hélicoptère afin d’éviter la « trappe à liquidités », les économistes ont par la suite utilisé ce terme pour désigner un large éventail d’idées politiques différentes, y compris la monétisation des déficits budgétaires.

Comme pour les autres types de mesures de politique monétaire « non conventionnelles » introduites ces dernières années, elle fait l’objet de nombreuses critiques. Dans un article très virulent publié en 2016, Otmar Issing prévient les banques centrales qui « distribueraient de l’argent gratuitement, qu’il leur serait très difficile ensuite de reprendre le contrôle de la planche à billets ».4  Il suffit de penser à l’expérience de l’Allemagne de Weimar, ou plus récemment du Venezuela ou du Zimbabwe, pour constater que si l’inflation était un problème hier, elle pourrait aussi bien revenir demain.

Même s’il existe un risque que les gouvernants deviennent dépendants de l’émission de monnaie, l’ « hélicoptère monétaire » présente des avantages par rapport à l’assouplissement quantitatif. Tout d'abord, les effets seraient plus directs et plus rapides puisqu’il contournerait les institutions financières intermédiaires. Ensuite, de manière plus significative, les gouvernements pourraient s’assurer que leurs bénéfices sont distribués de manière plus équitable, selon les besoins des populations. Cela pourrait se présenter sous forme d’augmentation des dépenses, de réductions d’impôts ou d’une combinaison des deux.

Plus que la crédibilité en jeu

Il convient de se rappeler que la politique d’indépendance des banques centrales a débuté avec la nomination de Paul Volcker à la tête de la Fed en 1979, et qu’elle a fait suite à des résultats très contrastés des banques centrales sur l’inflation, notamment entre l’Allemagne et d’autres pays industriels majeurs au cours des années précédentes. Alors qu’en Allemagne, où la Bundesbank fonctionnait de manière indépendante, l’inflation était en moyenne de 5% dans les années 1970. Aux États-Unis, en France et au Royaume-Uni, où les banques centrales n’étaient pas indépendantes, elle était en moyenne respectivement de 7,4%, 9,1% et 13,1%.5

Sous la direction de Paul Volcker, la Fed a relevé ses taux directeurs, qui étaient en moyenne de 11,2% en 1979, à un pic de 20% en juin 1981.6 Bien que cette politique ait suscité de vives critiques de la part de l’administration Reagan en plongeant l’économie dans la récession, Paul Volcker s’est montré ferme et a finalement réussi à éradiquer l’inflation.

Compte tenu de cet historique, il semble improbable pour l’instant qu’une grande nation empêche une banque centrale de fixer les taux d’intérêt indépendamment du gouvernement. Cela ne constituerait pas seulement un dangereux précédent, mais cela risquerait de saper la crédibilité durement gagnée des banques centrales. Et en déstabilisant les marchés financiers, cela pourrait avoir l’effet inverse de celui escompté.

En ce qui concerne les autres aspects de la politique monétaire, une plus grande implication du gouvernement pourrait s’avérer utile lors de la prochaine récession. Bien qu’elle ne soit pas sans risque, une plus grande coordination de la politique monétaire et budgétaire serait probablement la meilleure solution. Dans ce cas, au lieu de saper la crédibilité des banques centrales, elle pourrait même restaurer la confiance du public.

References:

1. Trump says the Federal Reserve has 'gone crazy' by continuing to raise interest rates. CNBC 10 October 2018. 

https://www.cnbc.com/2018/10/10/trump-says-the-federal-reserve-has-gone-crazy.html

2. The uncertain future of central bank independence. Otmar Issing. VOX CEPR Policy Portal. lundi 2 avril 2018.

https://voxeu.org/article/uncertain-future-central-bank-independence

3. Potential threats to central bank independence. Charles Goodhart & Rosa Lastra. VOX CEPR Policy Portal. dimanche 11 mars 2018.

https://voxeu.org/article/potential-threats-central-bank-independence

4. Former ECB Chief Economist: Helicopter Money Means Bankruptcy. Frankfurter Allgemeine Zeitung. vendredi 23 mars 2018.

https://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/ex-ezb-chefvolkswirt-otmar-issing-warnt-vor-helikoptergeld-14141309.html

5. Source: Macrobond.

6. Source: US Federal Reserve.

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