Les forces opposées sur les marchés émergents : à mesure que la Chine croît, la concurrence pour les capitaux s’intensifie

La Chine attire de plus en plus de capitaux étrangers, ce qui pourrait avoir des répercussions importantes pour les investisseurs sur la dette émergente.

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Renminbi

L’économie chinoise éclipse la plupart de ses homologues sur les marchés émergents, mais elle n’attire traditionnellement pas les flux de capitaux étrangers à la mesure de sa taille. Cela pourrait être sur le point de changer.

Deux facteurs clés poussent la Chine à gagner davantage de capitaux étrangers. Le premier est la baisse de l’excédent de la balance courante. Les analystes de Morgan Stanley prévoient que la Chine sera déficitaire cette année, pour la première fois depuis 1993.1 Le gouvernement assouplit les règles sur les investissements étrangers en cherchant à combler ce déficit.

Le second facteur clé est l’entrée de la Chine dans plusieurs indices mondiaux. La pondération des actions A chinoises, selon l’indice MSCI EM Equities est en hausse et la Chine est également sur le point de rejoindre les principaux indicateurs de référence obligataires, ce qui pourrait entraîner des flux de sortie des autres composantes de l’indice. L’effet de ces changements combinés devrait être une concurrence accrue pour les capitaux dans les petites économies émergentes dépendantes des financements étrangers.

Il existe des inquiétudes légitimes concernant les flux de capitaux internationaux vers la Chine et des interrogations sur les risques de baisse de l’offre de capitaux pour les autres marchés émergents, les exposant à des conditions financières plus strictes et à des taux de croissance plus faibles au fil du temps.
Maulshree Saroliya, Strategiste Macroéconomie chez Aviva Investors à Londres

Un excédent fragile

En 2007, l’excédent de la balance courante de la Chine s’élevait à environ 10 % du PIB, mais est redescendu à 0,4 % fin 2018, selon les chiffres officiels. Certains éléments conjoncturels y ont contribué : le conflit sur les tarifs douaniers entre les États-Unis et la Chine a affecté les exportations et la hausse des importations de matières premières a rendu la balance courante de la Chine plus sensible aux prix du pétrole.

À plus long terme, la Chine parviendra probablement à éviter des déficits chroniques. Malgré les tentatives du gouvernement de rééquilibrer l’économie vers une croissance tirée par la consommation, le taux d’épargne domestique de la Chine reste élevé, aux alentours de 45 % du PIB. Une grande partie de ces économies a été absorbée par la mise en place de mesures fiscales incitatives à grande échelle, mais comme la Chine limite ses objectifs de croissance et débloque des mesures de relance, la balance courante devrait se stabiliser dans le positif, affirme Maulshree Saroliya.

Néanmoins, la baisse récente des excédents de la Chine a incité le gouvernement à libéraliser son système financier et à attirer davantage de capitaux étrangers. Initialement, Pékin avait restreint l’accès aux marchés onshore, permettant à un groupe limité d’investisseurs étrangers de participer via le programme Qualified Foreign Institutional Investor (QFII), qui a émis des quotas pour les fonds de pension et autres grandes institutions. De nouveaux circuits s’ouvrent désormais pour permettre à une plus grande variété d’investisseurs d’accéder aux actifs onshore libellés en renminbi.

Le marché obligataire interbancaire chinois et Bond Connect – qui utilise la même infrastructure boursière que le Shanghai-Hong Kong Stock Connect – ont permis aux investisseurs obligataires étrangers d’accéder beaucoup plus largement au marché chinois onshore.
Stuart Ritson, Gérant de portefeuille Dette des Marchés Emergents chez Aviva Investors

« L’une des conséquences importantes de ces mouvements vers la libéralisation des marchés, est qu’ils ont permis à la Chine de rejoindre les indices mondiaux, qui doivent être reproductibles pour les investisseurs internationaux », ajoute Stuart Ritson.

Entrée dans les indices

Le processus a commencé avec les actions. Les actions A de grande capitalisation chinoises figurent dans l’indice MSCI Emerging Markets depuis la mi-2018 et leur pondération est en train d’augmenter jusqu’à plus de 3 % de l’indicateur dans le cadre du processus de rééquilibrage en deux étapes ayant lieu en 2019. L’indice MSCI étant suivi par plus de 2000 milliards de dollars de fonds actifs et passifs, le rééquilibrage pourrait entraîner une sortie des autres marchés émergents à hauteur de 40 à 55 milliards de dollars au cours des six prochains mois, selon les estimations d’UBS.2

Des flux similaires de capitaux sur les marchés obligataires est probable après que la Chine ait rejoint les principaux indices obligataires. L’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate a été le premier de ce type à ajouter la Chine, avec le lancement d’une période d’introduction progressive de 20 mois au 1er avril 2019. Les obligations d’État chinoises et celles émises par les banques dont la vocation est de financer des projets d’État figurent sur la liste.

Cela influence déjà les flux de capitaux. Selon l’analyse des données officielles effectuée par Reuters, à fin avril, les détentions offshore d’obligations d’État chinoises étaient au plus haut niveau jamais enregistré, à 1 100 milliards de renminbi (163,7 milliards de dollars), soit une hausse de 19 milliards de renminbi par rapport au mois précédent.3 Globalement, selon nos estimations, l’entrée au Global Aggregate Index pourrait générer des flux de capitaux vers les obligations chinoises s’élevant à 100 milliards de dollars.

Le marché obligataire chinois en devise locale pourrait encore croître de 120 milliards de dollars si la Chine était ajoutée à l’indice FTSE World Broad Investment Grade Bond Index, qui devrait annoncer une décision sur l’entrée de la Chine en septembre. La Chine figure également sur la liste de surveillance de JPMorgan Chase & Co en vue de son inclusion dans deux autres indices – le JPM GBI-EM Diversified et l’EMBI Global Diversified – ce qui pourrait ajouter 20 à 30 milliards de dollars aux flux de capitaux.

Impact sur les investissements

L’ampleur globale des entrées prévues est relativement modeste dans le contexte du marché obligataire chinois représentant 13000 milliards de dollars, néanmoins le résultat net sera positif pour le cours des obligations d’État chinoises. Cela pourrait également avoir un impact macroéconomique plus large en accélérant la montée du yuan au statut de monnaie de réserve internationale, ce qui pourrait stimuler les investissements étrangers sur le marché des obligations d’entreprises chinoises à long terme.

« Le capital qui s’oriente vers la Chine proviendra à la fois de gérants qui suivent passivement les indices de référence, et d’investisseurs actifs désireux de tirer parti des rendements attrayants des obligations chinoises ajustés de l’inflation. Les corrélations entre les obligations chinoises et les marchés développés ont traditionnellement été faibles, offrant aux gérants d’actifs des avantages supplémentaires en termes de diversification », explique Stuart Ritson.

L’impact pourrait toutefois être négatif ailleurs, dans la mesure où une grande partie des capitaux injectés dans les obligations chinoises devrait être réallouée depuis d’autres marchés émergents. Ce risque pèse particulièrement sur les petites économies présentes dans les indices JPMorgan en monnaie locale, qui ont tendance à dépendre des capitaux étrangers.

Si la Chine est ajoutée à l’indice GBI-EM, comme prévu, sa pondération devrait atteindre la limite supérieure de 10 % après la période de mise en œuvre de dix mois minimum, ce qui réduirait la pondération disponible pour d’autres composantes de l’indice. Morgan Stanley estime que la part de la Colombie dans l’indice pourrait chuter de 1,5 %, entraînant ainsi une sortie de capitaux des obligations colombiennes s’élevant à 2 milliards de dollars.

Les faibles rendements offerts par les obligations chinoises pourraient toutefois atténuer certaines conséquences sur l’inclusion de la Chine. « Étant donné que le rendement des obligations chinoises est plus faible que de nombreux petits pays de l’indice, certains investisseurs sont susceptibles de sous-pondérer la Chine pour maintenir une allocation plus élevée sur les autres marchés. Et la mise en œuvre progressive devrait limiter les distorsions. Mais les marchés obligataires tels que la Malaisie et la Russie pourraient connaître des sorties de capitaux relativement importantes, introduisant un facteur technique négatif que les investisseurs devront prendre en compte parallèlement à d’autres risques macroéconomiques », déclare Stuart Ritson.

Des forces opposées

Alors que la Chine exerce une attraction de plus en plus importante, la concurrence pour les capitaux étrangers devrait s’intensifier sur les marchés émergents. Mais il existe des mesures que les décideurs politiques peuvent prendre pour s’assurer qu’ils continuent à attirer une part équitable des investissements.

De nombreuses études montrent que si les flux de capitaux sont influencés par les conditions macroéconomiques mondiales telles que la politique monétaire dans les économies avancées, les facteurs spécifiques à chaque pays jouent un rôle important dans la détermination du succès. Des études sur les flux de capitaux mondiaux ont montré que la qualité des institutions nationales, les risques spécifiques aux pays et la solidité des fondamentaux étaient des éléments clés dans la période d’après-crise, ainsi que des facteurs tels que l’appétit général pour le risque et les taux d’intérêt américains.4

« Ces résultats suggèrent que les décideurs politiques peuvent attirer les investissements étrangers en renforçant la résilience des institutions nationales et en améliorant les politiques macroéconomiques. Dans le segment des marchés émergents toujours plus concurrentiel, ces facteurs pourraient être importants pour distinguer les gagnants des perdants », ajoute Stuart Ritson.

Références 

  1. ‘The transformation of China's capital flows,’ Morgan Stanley research note, February 2019
  2. ‘EM FX: Implications of the $140bn MSCI EM shift,’ UBS, March 2019
  3. ‘Foreign investors raise China holdings as index inclusion begins,’ Reuters, May 2019
  4. Marcel Fratzscher, ‘Push factors versus pull factors as drivers of global capital flows,’ Vox CEPR Policy Portal, August 2011

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RA19/0596/20052020

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