COVID-19 : Y a-t-il des leçons à tirer des récessions passées pour les investisseurs immobiliers ?

Même si l’histoire n'a pas réponse à tout, elle peut servir de boussole en période d’incertitude extrême. Vivienne Bolla et Souad Cherfouh se plongent dans les archives pour mieux comprendre les effets des récessions sur l’immobilier.

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COVID-19: Do past recessions offer lessons for real estate investors?

En dépit du caractère atypique de la crise du Covid-19, le caractère intrinsèquement cyclique de l’économie et des marchés immobiliers n’a rien de nouveau. L'immobilier est cyclique et les récessions font partie du cycle.

Graphique 1. Évolution de la valorisation des biens immobiliers au Royaume-Uni, 1981-2019
Figure 1: Change in UK real estate capital values, 1981-2019
Source: MSCI, Aviva Investors, April 2020

Lors de la récession du début des années 1990 au Royaume-Uni, le PIB britannique s’est contracté de 1,9 % sur cinq trimestres tandis que les valorisations ont enregistré une chute de 36 % sur cette période. Mais par la suite, l'économie britannique a vu 16 années consécutives d’expansion avant de se contracter en 2008 pendant la crise financière mondiale. Cette récession a été nettement plus profonde, avec une contraction du PIB de 6,2 % sur cinq trimestres et une baisse en valeur de 40 % de l’immobilier.

Même si cela montre qu’il n’y a pas deux récessions identiques, on peut tout de même tirer de précieux enseignements des récessions passées. Cette démarche est d’autant plus pertinente que de nombreux pays du monde connaissent une profonde récession.

Les récessions passées et l’immobilier 

L’analyse des données immobilières historiques livre de précieux enseignements sur la sensibilité des différents segments immobiliers aux variations du PIB et aux récessions (graphique 2).

Graphique 2 - Sensibilité de la performance de l’immobilier européen au PIB
Figure 3: Sensitivity of European real estate total returns to GDP
Source: PMA, Aviva Investors, April 2020

Historiquement, l’immobilier de bureaux est le plus sensible, notamment sur les places financières internationales. Il y a deux raisons à cela.

Premièrement, le cycle de la promotion de bureaux est parfois très marqué. En période de crise, cela se traduit par une offre excédentaire.

Deuxièmement, l’investissement des entreprises, une composante essentielle du PIB et un facteur indirect de la demande de bureaux, a tendance à chuter plus fortement, ce qui pénalise davantage l'immobilier de bureaux que les autres segments du marché immobilier.

En revanche, certains biens à vocation commerciale sont généralement moins sensibles aux variations du PIB. Cela peut s'expliquer par le fait que les ménages ont la possibilité de puiser dans leur épargne pour lisser leur consommation dans le temps et, dans le cas des surfaces commerciales « prime » (de premier choix) situées sur des artères commerçantes, par une offre limitée. Le profil défensif de certains segments tels que l'immobilier de santé, l'immobilier résidentiel et les résidences étudiantes est flagrant.

Pourquoi cette crise est différente 

Les spécificités d'une crise détermineront son impact sur les différents segments immobiliers. La récession actuelle est atypique. L’épidémie de Covid-19 est une crise sanitaire qui a engendré une récession. Les mesures de confinement draconiennes ont abouti à un coup d'arrêt sans précédent de l'activité dans de nombreux secteurs. 

Indicateurs économiques : les principales différences entre cette crise et la crise financière mondiale
Figure 4: Economic indicators: Key differences between this crisis and the GFC
Source: Aviva Investors, April 2020

La crise du Covid-19 se distingue notamment de la crise précédente par le fait que le secteur des services est le plus touché. Lors des crises précédentes, les activités tertiaires avaient mieux résisté que les industries manufacturières. Par conséquent, cette fois ci, l'impact sera différent. Le secteur des services aux consommateurs sera le plus touché, notamment l'hôtellerie et la distribution non alimentaire.

La durée, l’ampleur et la vitesse de la reprise seront d'autres facteurs déterminants de l'impact de cette crise sur l'immobilier. Plusieurs scénarios économiques sont envisageables:1

La durée, l’ampleur et la vitesse de la reprise seront d'autres facteurs déterminants de l'impact de cette crise sur l'immobilier.
  1. Un scénario optimiste dans lequel le virus serait endigué après le premier confinement et la reprise s'amorcerait dès le second semestre 2020.
  2. Un scénario central dans lequel le redémarrage de l’activité économique après le premier confinement ferait remonter le nombre de nouveaux cas. Toutefois, les mesures de distanciation sociale davantage ciblées sur les groupes vulnérables, ainsi que la multiplication des tests, le traçage numérique et le renforcement des capacités du système de santé permettraient de limiter le nombre de cas à un niveau permettant une prise en charge des malades dans de bonnes conditions. Cela se traduirait par une récession plus profonde mais la reprise s'amorcerait tout de même au second semestre.
  3. Un scénario pessimiste dans lequel le redémarrage de l’activité économique après le premier confinement ferait remonter le nombre de nouveaux cas. Un confinement par intermittence verrait alors le jour dans une bonne partie des pays du monde. Dans ce cas, la récession serait encore plus profonde et la reprise plus tardive.

Plus la récession durera et plus elle sera profonde, plus ses conséquences seront importantes par rapport à l'impact immédiat du confinement. Dans ce cas, il faudrait s'attendre aux mêmes répercussions sur l'immobilier que lors des précédentes récessions car les faillites d'entreprises, la montée du chômage, la dégradation de la solvabilité des agents économiques et les turbulences sur les marchés financiers pèseraient sur la demande dans tous les segments.

Nous avons analysé la situation actuelle et les risques qui pèsent sur les marchés immobiliers en examinant leur sensibilité à la conjoncture économique (approche historique) et leur sensibilité à l'épidémie de Covid-19 (spécificités de la crise actuelle) 

Graphique 3. Profil de risque des segments immobiliers pendant la crise du Covid-19 en Europe 
Figure 6: European sector risk during COVID-19
Note: For both axes, the higher the score, the higher the risk. Source: PMA, Aviva Investors, April 2020

Notre analyse met en évidence le fait que les biens à vocation commerciale semblent les plus vulnérables alors qu’ils avaient bien résisté par le passé. L'immobilier de bureaux présente un risque relativement élevé en raison de sa forte sensibilité au PIB, même si l'impact du Covid-19 a été limité jusqu'ici. S'agissant des risques spécifiques au Covid-19, il semble que le type de biens compte davantage que les considérations géographiques.

L'autre manière d'évaluer les risques consiste à examiner la durée, la rapidité et la profondeur de la crise. À court terme, nous pensons que le principal impact sur l'immobilier tient aux facteurs spécifiques au Covid-19. Toutefois, plus la crise durera et plus elle sera profonde, plus la sensibilité économique sera importante. Dans ce cas, l'immobilier de bureaux sera probablement touché. En revanche, même si l’immobilier industriel sera également affecté par une poursuite de l’érosion de la demande, il devrait surperformer.

Les autres marchés tels que l’immobilier de santé et l'immobilier résidentiel devraient également surperformer, comme le suggère le profil peu risqué de ces segments. La récession devrait accentuer l'érosion de la demande pour les biens commerciaux de moins bonne qualité, une évolution structurelle déjà amorcée avant cette crise. 

Cela sera-t-il différent cette fois ?

Pour évaluer les risques, il convient avant tout de comprendre la situation des marchés immobiliers avant la crise du Covid-19. 

Tableau 2. Indicateurs immobiliers : Principales différences entre la crise actuelle et la crise financière mondiale
Figure 7: Real estate indicators - Key differences between this crisis and the global financial crisis
Source: Aviva Investors, April 2020

Le principal risque pour les marchés immobiliers réside dans le niveau absolu des prix. Or un certain nombre d'éléments suggèrent que l'appétence au risque était en train d'augmenter avant la crise. Lorsque l'on se penche sur les récessions précédentes, il apparaît que les risques liés au niveau des prix, au levier financier, à l'offre et à l'appétence au risque étaient tous à un niveau élevé, ce qui suggère que les marchés immobiliers se trouvaient à un stade plus avancé du cycle, et donc plus vulnérables à un choc.

De nombreux marchés immobiliers européens sont à un stade relativement avancé du cycle, avec toutefois des différences selon les zones géographiques. Le risque cyclique, par exemple, est moins prononcé au Royaume-Uni qu'en Allemagne.

Le graphique 4, qui retrace l’évolution de l’écart de rendement entre les bureaux de premier et second choix en Europe, est également révélateur. Historiquement, cet écart a tendance à se creuser pendant une récession lorsque les biens de second choix ont l’habitude de sous-performer. Même si l’écart n’est pas faible d’un point de vue historique, il s’est resserré régulièrement ces trois dernières années. Cela reflète une plus grande appétence au risque, les investisseurs étant à l’affût d’opportunités pour améliorer leurs performances. Mais lors d’une récession, l’appétence au risque est généralement plus faible, les investisseurs privilégiant les biens offrant un revenu sûr.

Lors de cette crise, il faut s’attendre à une fuite des investisseurs vers la qualité, d’autant que les prix sont relativement attrayants.

Il faut s’attendre à une fuite des investisseurs vers la qualité, d’autant que les prix sont relativement attrayants.
Graphique 4. Écart de rendement entre les bureaux de premier et second choix en Europe, 2007-2019
Figure 8: Spread between European office prime and secondary yields, 2007-2019
Source: PMA, Aviva Investors, April 2020

En outre, le contexte actuel se prête bien aux stratégies axées sur les biens qui génèrent un revenu à long terme. Ces stratégies sont réputées pour leurs qualités défensives car les biens sous-jacents font l'objet de contrats de longue durée qui prévoient une indexation des loyers sur l’inflation ou leur révision à la hausse à des dates prédéterminées. Toutefois, les mesures de distanciation sociale ont un impact spécifique selon le type de biens ou le profil du locataire. Tout cela nous rappelle que chaque crise est différente et que le meilleur moyen de se couvrir contre des risques imprévisibles consiste à opérer une diversification en termes de segments de marché et de locataires.

Les mesures de distanciation sociale ont un impact spécifique selon le type de biens ou le profil du locataire.

Sur le long terme, la valorisation des biens immobiliers enregistre des fluctuations marquées autour d’une trajectoire haussière. Après la récession actuelle, les valorisations finiront bien par se redresser. En effet, il est possible que les mesures prises par les gouvernements créent un environnement porteur pour l’immobilier européen lorsque la fin de la crise économique se profilera à l’horizon. Toutes les récessions recèlent des opportunités, et celle-ci ne déroge pas à la règle.  

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