Oliver Judd et Jaime Ramos Martin, respectivement co-responsable de la recherche crédit et gérant d’actions mondiales chez Aviva Investors, nous expliquent pourquoi les banques seront probablement en mesure de résister aux conséquences économiques de la pandémie de COVID-19.

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Les craintes que la récession économique affecte la rentabilité des banques ont entraîné une forte baisse du prix des actions et des obligations émises par les entreprises de ce secteur.

Au mois de mai, la Réserve fédérale américaine (Fed) a averti des tensions que pourraient subir les banques américaines, notamment des défauts sur les prêts et une baisse des prix des actifs, alors que se profile la pire récession de l’histoire1.

Depuis le début de la crise du COVID-19, les craintes que la récession économique affecte la rentabilité des banques ont entraîné une forte baisse du prix des actions et des obligations émises par les entreprises de ce secteur. Toutefois, malgré l’avertissement de la Fed, les marchés financiers semblent estimer que la récession en cours ne provoquera pas de nouvelle crise financière.

Cette conviction dans la capacité des établissements prêteurs à résister au COVID-19 s’explique en grande partie par les mesures prises par les autorités de tutelle pour éviter un remake de la crise financière mondiale de 2007-2009, et notamment le durcissement des exigences de fonds propres des banques.

Pour Oliver Judd (OJ) et Jaime Ramos Martin (JRM), respectivement co-responsable de la recherche crédit et gérant d’actions mondiales chez Aviva Investors, essayer de déterminer les conséquences du COVID-19 à partir des résultats des entreprises au 1er trimestre est un exercice extrêmement difficile en raison des incertitudes entourant les perspectives économiques et de l’écart entre les hypothèses de travail des banques et leurs politiques de provisions pour créances douteuses.

Les investisseurs auraient donc tout intérêt à privilégier les banques avec un modèle économique plus résilient et des capitaux propres solides, dont les titres ont été vendus de manière massive sans distinction avec ceux des établissements plus fragiles.

Compte tenu des prix actuels des actifs sur les marchés financiers, la plupart des investisseurs semblent convaincus qu’aucune nouvelle crise financière ne se profile. Ont-ils raison ?

OJ : La réponse des autorités a été très rapide. Il a même été difficile de suivre précisément tous les changements mis en œuvre. A l’inverse, lors la crise financière, un an s’est écoulé entre les faillites de Northern Rock et de Lehman Brothers avant que les autorités ne prennent de vraies mesures pour rassurer les investisseurs.

A ce stade, nous ne croyons pas au risque d’une nouvelle crise bancaire

Il est très difficile de faire des prévisions économiques en raison des incertitudes, mais aujourd'hui, nous ne croyons pas au risque d’une nouvelle crise bancaire. Malgré des montants très élevés (et supérieurs aux anticipations des marchés), les provisions des banques au 1er trimestre se sont révélées absorbables. Dans leur grande majorité, les banques restent rentables. De plus, ces provisions ne sont passées qu’en prévision de pertes potentielles.

Si tous les emprunteurs faisaient défaut et que les transactions se raréfiaient ou s’arrêtaient, leurs bénéfices finiraient évidement par disparaître. Il semble néanmoins que les provisions passées au 1er trimestre seront largement en mesure de couvrir les pertes réelles du 2nd trimestre.

De nombreuses choses dépendront de la capacité des États à poursuivre leurs politiques de soutien budgétaire

JRM : Lorsqu’elles font des prévisions, toutes les banques établissent des scénarios économiques. La majorité d’entre elles s’attendent à un rebond assez rapide de l’activité économique et donc à une baisse modeste du PIB sur les exercices 2020 et 2021. Les choses pourraient toutefois se dégrader d’ici là. De nombreux développements dépendront de la capacité des États à poursuivre leurs politiques de soutien budgétaire et de l’évolution des cas d’infections une fois que les mesures de confinement seront assouplies.

Si c’est un scénario très négatif qui se concrétise (absence de rebond économique marqué en 2021 et augmentation des défauts de créanciers), les provisions pourraient être multipliées par trois ou quatre. Ce n’est toutefois pas notre scénario central.

De nombreuses banques ne versent plus de dividendes, mais très peu, voir aucune, n’ont eu besoin de lever des capitaux. Cette situation pourrait-elle évoluer ?

OJ : Si l’on regarde les résultats des banques au 1er trimestre, les économies générées par la division par deux des dividendes et les revenus du trading ont plus que compensé l’impact de l’augmentation des provisions visant à couvrir les pertes futures potentielles. Elles ont donc plus ou moins réussi à maintenir de confortables coussins de fonds propres réglementaires.

JRM : Les portefeuilles de prêts aux entreprises des banques ont connu une forte croissance en raison de l’utilisation des lignes de crédit et des besoins en liquidités. La croissance des prêts et l’augmentation des provisions ont entraîné une diminution des ratios de fonds propres, mais dans des proportions très limitées.

Il faut garder à l’esprit qu’il ne s’agit que de provisions globales censées protéger contre les pertes futures potentielles. Elles ont réussi à limiter leurs pertes réelles. Mais comme les autorités de tutelle ont assoupli certaines exigences de fonds propres, les banques conservent une marge de manœuvre relativement similaire à celle d’avant-crise.

Quant à savoir à quel moment reprendront les versements de dividendes, la tâche reste complexe. Cela dépendra là-aussi de la longueur de la crise. Quoi qu’il en soit, les banques disposant de solides coussins de fonds propres seront davantage en mesure de reprendre leurs versements que leurs concurrentes plus fragiles. Si un rebond se matérialise et que les choses reviennent à la normale, certains des établissements les plus robustes pourraient même verser un dividende spécial ou racheter leurs actions.

Les niveaux de provisions mis en place ont été très variables. Certaines banques sont-elles vraiment transparentes sur leur situation réelle ?

OJ : Si l'on prend l’exemple des banques britanniques, elles ont formulé des hypothèses macroéconomiques assez différentes. Barclays table sur une reprise rapide, Lloyds un peu moins et RBS utilise un modèle interne et ne publie aucun chiffre officiel. De plus, la répartition de leurs activités n’est pas la même. Lloyds et Barclays sont comparativement plus exposés aux prêts non-garantis via leur branche dédiée aux cartes de crédit. Leurs provisions ont donc été plus élevées que celles de RBS, qui est plus présent sur le segment des prêts garantis. Mais ces différents profils ne signifient pas nécessairement que ces banques dissimulent quelque chose. Les incertitudes sont tellement nombreuses.

JRM : Certaines banques scandinaves ont passé une provision globale au 1er trimestre. Elles ont préféré attendre d'avoir plus de visibilité au 2nd semestre et rien selon elles ne justifiaient de passer rapidement des provisions trop élevées. Cette approche est compréhensible dans la mesure où plusieurs des pays de la région n’ont pas instauré de mesures de confinement.

En tant qu’investisseur, il est possible d’estimer l’impact sur les bénéfices des banques en appliquant ses propres prévisions de PIB et en cherchant à déterminer si le modèle économique d’un établissement est exposé à des risques spécifiques. Il faut ensuite se demander si la banque a un quelconque intérêt à cacher des informations ?

Si elles disposent de confortables coussins de fonds propres, il est plus que probable qu’elles disent plus ou moins la vérité. Une prudence accrue est nécessaire vis-à-vis de celles disposant d’une moindre marge de manœuvre.

Est-ce que cela complique le processus de valorisation des banques ?

Vu du côté créanciers, les banques sont capables d’absorber des chocs avant que les conséquences réelles ne commencent à se faire sentir

OJ : Comme il est très difficile de distinguer les prévisions trop prudentes des autres, nous préférons ne pas prendre de décisions d'investissement trop importantes sur la base des résultats trimestriels. Nous nous intéressons aux banques possédant les réserves de fonds propres les plus solides et ayant fait des prévisions raisonnables concernant les perspectives macroéconomiques.

De manière plus globale, nous avons moins d’hésitation à investir dans le secteur bancaire depuis la crise financière mondiale, en raison du renforcement des fonds propres et l’assainissement des bilans. Et les mesures prises récemment par les autorités ont corroboré notre opinion. Les incertitudes sont actuellement très fortes, il faut bien le reconnaître. Néanmoins, vu du côté créanciers, les banques sont capables d’absorber des chocs avant que les conséquences réelles ne commencent à se faire sentir, quelle que soit la tranche concernée de la structure de capital.

Au début de la crise sanitaire, nos portefeuilles crédit n’étaient pas sensiblement exposés aux émissions bancaires car leurs valorisations étaient relativement élevées. Compte tenu de la solidité du capital des banques, nous sommes satisfaits du positionnement actuel de nos portefeuilles.

JRM : Nous avons adopté une approche assez semblable sur les actions. Si l’on résume la situation globale du 1er trimestre, les revenus ont été en ligne ou supérieurs aux attentes, mais les provisions pour pertes ont augmenté. Bien qu’une baisse de 20 % à 30 % du bénéfice par action puisse sembler inquiétante, elle peut s’expliquer par la comptabilisation de pertes futures. Il est difficile de réagir à cela compte tenu du degré actuel d'incertitude.

Nous privilégions donc les banques présentant des modèles économiques et des fonds propres solides, mais dont les titres ont subi le même sort que ceux des établissements plus fragiles. Cela nous permet de renforcer nos positions sur des banques que nous appréciions déjà.

Oliver, si l’on réfléchit en termes structure de capital, certaines tranches offrent-elles actuellement des opportunités particulièrement intéressantes ?

OJ : Nous nous intéressons tout particulièrement à la dette subordonnée tier two et à certaines obligations senior non-garanties. En mars, les spreads de ces titres se sont nettement élargis par rapport aux emprunts d'État. Ils se sont certes nettement resserrés depuis mais des opportunités d’arbitrage intéressantes subsistent.

Concernant les titres AD1 (additional tier one), c’est-à-dire les émissions les plus risquées, nous sommes plus prudents. Certaines de ces obligations se négociaient à 60 % de leur nominal, anticipant le non paiement de plusieurs coupons. Les prix de ces titres ont fini par se redresser en partie mais les autorités de tutelle pourraient obliger les banques à supprimer le paiement des coupons, ce qui leur est permis tant qu’aucun dividende n’est versé. Si les scénarios économiques les plus noirs sont évités, ces titres semblent présenter un potentiel raisonnable pour les investisseurs ayant une plus forte tolérance au risqué.

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