AIQ - La gestion des risques

Les investisseurs devraient désormais tous être bayésiens

Pourquoi cela paye de changer d’avis quand la situation évolue

Les défis de la gestion des risques dans une nouvelle ère de grande incertitude peuvent sembler impressionnants, mais cependant pas impossible à surmonter. Les organisations qui peuvent saisir la nature imprévisible du monde moderne - et reconnaître les limites de leurs propres connaissances - pourraient trouver des opportunités de prospérer dans un contexte de changement radical.

L'une des principales leçons à tirer des événements de ces derniers mois est que les tentatives de prédire l'avenir avec certitude sont vouées à l'échec. C'est particulièrement le cas dans le domaine de la finance, où prévoir l’évolution du marché suppose d’avoir raison sur des détails, et non pas sur des généralités.

Imaginez qu'un gérant d’actifs ait écouté l'avertissement de Bill Gates formulé en 2015 sur le risque d’une pandémie et repositionné ses fonds de manière défensive dans l'attente d'une correction imminente du marché. Il aurait alors loupé cinq années de superbes performances grâce à l’envolée des actions, même si les événements récents ont montré que Bill Gates avait globalement raison. Les clients auraient sans aucun doute remis en cause une telle stratégie conservatrice, particulièrement à la lumière de la performance de certains fonds indiciels qui ont brillé au cours de cette période grâce à leur exposition complète au marché actions.

L'une des principales leçons à tirer des événements de ces derniers mois est que les tentatives de prédire l'avenir avec certitude sont vouées à l'échec.

Selon Euan Munro, Directeur général d’Aviva Investors, une réponse plus judicieuse à l’incertitude serait de construire des portefeuilles destinés à bien se comporter dans différents scénarios.

« On peut difficilement demander à une société de gestion d’avoir une équipe de recherche capable d’anticiper qu’un virus va déstabiliser les marchés à ce point. Il serait beaucoup moins pardonnable de ne pas avoir un portefeuille affichant une certaine résistance intrinsèque à des événements extrêmement disruptifs, qu’il s’agisse de l’effondrement d’un système bancaire, d’une crise sanitaire ou d’un problème géopolitique », déclare-t-il.

Plan pour des futurs possibles

Dans leur ouvrage L'Incertitude Radicale, Kay et King soutiennent que la meilleure façon pour les investisseurs de rester flexibles et résilients dans un monde hyperconnecté est de se préparer pour des « futurs possibles » en adoptant des « stratégies multiples ».

« Dans tous les processus de construction du portefeuille, vous devez pouvoir tester la résistance (stress tests) à des scénarios alternatifs, c’est à dire en appliquant des « chocs » à votre portefeuille correspondant à ces environnements », déclare Josh Lohmeier, Responsable des obligations investment grade nord-américaines chez Aviva Investors. « Cela vous aide à réallouer ou redimensionner ces idées d'une manière vous permettant de capturer l'alpha intrinsèque, tout en reconnaissant qu'il y aura des périodes de volatilité. »

Cette méthode de construction de portefeuille ne repose pas sur une prévision des événements à faible fréquence, mais sur l’intégration de protections contre des catégories de risques prévisibles. Se préparer à de multiples scénarios implique inévitablement de consacrer du temps et des ressources afin de modéliser l'impact d’événements qui ne se produisent jamais. Mais de tels portefeuilles devraient bénéficier de la qualité connue en ingénierie sous le nom de « modularité », qui sous-tend qu'une seule défaillance ne devrait avoir un impact que sur des éléments individuels, et non pas sur l’ensemble du système.

Dans tous les processus de construction du portefeuille, vous devez pouvoir tester la résistance (stress tests) à des scénarios alternatifs. 

« Cette correction massive liée au Coronavirus nous rappelle la pertinence d’une citation parfois attribuée à Mark Twain : "Ce n'est pas ce que vous ne savez pas qui vous pose des problèmes, c'est ce que vous tenez pour certain mais qui ne l'est pas" », déclare Giles Parkinson, gérant d’actions internationales chez Aviva Investors. « Les investisseurs doivent trouver les moyens de faire face à l'incertitude. Un peu plus de diversification - sans pour autant se diluer dans l'ignorance – peut s’avérer utile pour se protéger contre les « inconnues que nous ignorons ».

Se préparer aux turbulences

Comme Parkinson le souligne, un portefeuille bien diversifié n'est pas simplement une collection aléatoire d’actifs, mais un ensemble d'idées bien conçues portant sur les tendances économiques et les entreprises, dont certaines remettent en cause le consensus dominant du marché. L'art de la gestion de portefeuille consiste à assurer leur cohérence, de telle sorte que les risques qui y sont associés ne soient pas concentrés sur une seule zone géographique, un seul secteur ou un seul facteur.

La première étape de ce processus consiste à s'assurer que les risques sont correctement surveillés, pris en compte, et rémunérés d’un point de vue financier. Dans des conditions d'incertitude, il est particulièrement important de faire la distinction entre les risques pris en tant qu'éléments essentiels d'une stratégie délibérée, et ceux qui sont les conséquences involontaires de certains paris pris de marché, explique Mikhail Zverev, Responsable des actions internationales chez Aviva Investors.

La diversification représente une vertu essentielle en matière d’investissement, mais elle ne fonctionne que lorsque les corrélations entre les idées sont faibles.

Outre le suivi de ce type de risques « connus et reconnus », il est important de suivre de près et de gérer les corrélations, c'est-à-dire la mesure dans laquelle les prix des actifs évoluent les uns par rapport aux autres. Les portefeuilles dont les différents titres sont positivement corrélés ne seront pas suffisamment diversifiés, même si ces derniers sont répartis dans différentes classes d'actifs et différentes zones géographiques.

« La diversification représente une vertu essentielle en matière d’investissement, mais elle ne fonctionne que lorsque les corrélations entre les idées sont faibles, permettant ainsi de réduire la quantité totale de risque » précise Wei-Jin Tan, analyste en charge de surveiller les risques de l’ensemble des fonds multi stratégies d’Aviva Investors. « Les corrélations ne sont pas statiques. Il est donc important de mener constamment des analyses de scénarios pour avoir une idée de la façon dont elles évoluent dans différents environnements. »

Résilience et sélection de titres

La gestion des risques en période d'incertitude exige également une analyse plus granulaire de la résilience des titres spécifiques au sein des portefeuilles. Cela va de la solvabilité d'un émetteur de dette souveraine à la santé du bilan d'une entreprise.

La crise du coronavirus a constitué un test de résistance pour de nombreux modèles d'entreprise. Et les sociétés faiblement endettées, disposant de confortables liquidités ainsi que d’une gamme diversifiée de clients et de fournisseurs se sont généralement révélées plus résilientes que celles privilégiant l'efficacité d'une simple réduction des coûts.1

Les organisations doivent être très attentives au marché et au contexte social plus large dans lequel elles opèrent. C’est l’une des leçons essentielles à tirer des événements de 2020. Les entreprises dotées de solides références environnementales, sociales et de gouvernance (ESG) se révèlent plus résistantes face aux évènements disruptifs, peut-être parce qu'elles ont tendance à adopter une vision plus prudente et plus globale de leurs activités et de celles de leurs partenaires commerciaux.

Les entreprises ayant de solides références en matière ESG ont plus de chances de gagner en légitimité grâce au sentiment qu’elles donnent de leur utilité, ce qui devrait les aider à traverser des crises telles que celle du COVID-19 et à prospérer sur le long terme.

Investir du bon côté du changement

Dans cette époque d'incertitude, la capacité de s'adapter lorsque les circonstances évoluent représente peut-être le critère le plus important en matière de résilience. Les organisations qui peuvent régler la voilure et ajuster leur cap lorsque le temps change ont davantage de chances de prospérer que celles qui se contentent de fermer les écoutilles. Une récente étude a suivi la performance de 1 000 entreprises cotées lors de crises successives : elle a révélé que la capacité à s’adapter aux nouvelles conditions était une caractéristique des entreprises les plus performantes.2

Ces principes s'appliquent à la gestion d’actifs. Les équipes qui travaillent sur différentes classes d'actifs ont tendance à être plus capables de repérer les vulnérabilités sous-jacentes, et de réagir en temps utile lorsque l'environnement du marché évolue. C'est peut-être parce que les équipes multidisciplinaires sont mieux placées pour capter des signaux d’information qui indiquent un danger à venir, signes avant-coureurs d’évènements de type « black swan ».3

Évaluer l'impact de nouveaux évènements constitue autant un art qu'une science.

« Au début de cette crise, un grand nombre d'entreprises se sont précipitées sur les marchés du crédit pour se ménager des liquidités, tandis que les dirigeants ne communiquaient plus aussi facilement avec les actionnaires durant la phase critique » explique Zverev. « En coopérant avec nos collègues de l'équipe crédit, nous avons pu nous faire une idée de la manière dont le COVID-19 affectait ces entreprises. Une telle démarche de réflexion en réseau est toujours utile, mais elle l'est plus encore en période de crise. »

Évaluer l'impact de nouveaux évènements constitue autant un art qu'une science. Comme le soutient Munro, les investisseurs humains sont mieux placés que les modèles quantitatifs pour porter des jugements basés sur des fragments d’informations (pas seulement sur des résultats du marché), et pour repérer les points d'inflexion entre les différents régimes. 

Lorsque les informations évoluent…

Construire des scénarios sur l'avenir peut aider les équipes à élaborer ce que Kay appelle des « récits de référence » qui guident les décisions d'investissement. Mais en ces temps imprévisibles, ces lectures doivent pouvoir être remises en cause et révisées lorsque l’environnement évolue. La flexibilité et l'humilité (et non une certitude inébranlable quant à la sagesse de ses propres décisions) sont les marques distinctives de la réussite à long terme dans la gestion d'actifs et au-delà.

Personne ne le savait mieux que John Maynard Keynes. Dans les années qui ont suivi son exposé sur la distinction entre risque et incertitude, Keynes a géré un portefeuille d'actifs pour le compte du King's College de Cambridge. Il a ainsi augmenté la valeur du fonds grâce à un ensemble de paris de marché précis basés sur ses prévisions du cycle économique. Mais il n'a pas anticipé le krach de Wall Street de 1929, qui a fragilisé la valeur du fonds (et lui a coûté 80 % de sa fortune personnelle).4

D'autres prévisionnistes de l'époque ont également été pris au dépourvu : Irving Fisher, alors l'économiste le plus célèbre au monde, avait affirmé quelques jours seulement avant le krach que les actions avaient atteint « un haut plateau permanent ». Mais contrairement à Fisher qui avait doublé ses paris sur les mauvais marchés, Keynes était disposé à changer d’avis. Cela lui a permis de s'adapter à l'environnement changeant de la période d’après krach et de faire face aux conséquences négatives de ses erreurs. Comme l'avait expliqué Keynes en 1940 dans une citation célèbre, après avoir ajusté sa stratégie d'investissement et récupéré la plupart de ses pertes : « Lorsque mes informations changent, je modifie mes conclusions. »

En cette période d'incertitude radicale, les investisseurs du monde entier seraient bien avisés de tenir compte des conseils de Lord Keynes.

Références

  1. « L’effet de taille : la crise du COVID-19 va-t-elle conduire à une concentration du pouvoir des entreprises ? », Aviva Investors, 22 avril 2020. https://www.avivainvestors.com/fr-fr/nos-vues/aiq-reflexion-sur-linvestissemen/2020/04/will-covid-19-concentrate-corporate-power/
  2. « Bubbles pop, downturns stop » (Les bulles éclatent, les cycles baissiers cessent) McKinsey & Co., mai 2019. https://www.mckinsey.com/business-functions/strategy-and-corporate-finance/our-insights/bubbles-pop-downturns-stop
  3. « Le lien : opter pour la puissance de l’intelligence collective », 22 octobre 2019. https://www.avivainvestors.com/fr-fr/nos-vues/aiq-reflexion-sur-linvestissemen/2019/10/link-embracing-the-power-of-connected-thinking/
  4. Margaret Heffernan, « Uncharted: How to map the future together » (Inexploré : comment tracer l'avenir ensemble) Simon & Schuster, 2020.

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