Les risques liés au parcours d’épargne et de retraite

La COVID-19 a provoqué une forte volatilité sur les marchés financiers, créant un véritable casse-tête pour les fonds de pension à cotisations définies qui cherchent à dégager de solides performances. Pour François de Bruin, gérant du fonds Aviva Investors Sustainable Income and Growth chez Aviva Investors, faire face à cette situation nécessite de dresser une carte complète des risques liés au parcours d’épargne et de retraite.

6 minutes de lecture

Francois de Bruin

Dans le cadre de leur obligation fiduciaire envers leurs adhérents, les fonds de pension doivent prendre des décisions malgré le tourbillon d’incertitudes qui les entoure et chercheront naturellement à minimiser le risque dans leurs portefeuilles. La théorie moderne de gestion de portefeuille s’appuie sur la volatilité comme principale mesure du risque, on peut toutefois légitimement s’interroger sur sa pertinence pour appréhender les risques les plus importants auxquels sont confrontés les investisseurs.

L’une de ses faiblesses est qu’elle ne fait pas de distinction entre les performances à la hausse et à la baisse, alors que les investisseurs sont principalement soucieux du risque de perte de capital ou d’insuffisance du capital. En 2014, une étude a démontré que les investisseurs en actions ne sont pas suffisamment rémunérés pour la volatilité sur une base ajustée au risque.1 Les mesures qui se concentrent sur la partie gauche du risque extrême, à savoir la Value at Risque (VaR) et la perte en capital, sont de bien meilleurs indicateurs de surperformance. En d’autres termes, le fait que les prix fluctuent n’implique pas grand-chose quant au risque inhérent. La capacité d’un investissement à générer de la valeur ou de la productivité de manière durable, notamment en période de tensions sur les marchés, est bien plus importante. Or celle-ci est mal appréhendée à travers la volatilité. Mais quels sont les risques que les investisseurs doivent prendre en compte pour renforcer la capacité de résistance de leurs portefeuilles ?

Cartographie des risques du parcours d’épargne et de retraite

Les risques sont multiples, se chevauchent et sont complexes. Les techniques d’imagerie mentale permettent d’en dresser la cartographie en suivant les phases d’accumulation et de décroissance du portefeuille d'un bénéficiaire. Cette carte pourrait contribuer à éclairer les décisions des organismes de pension ou de retraite en termes de directives d’investissement, de budgets de risques et d’allocation du risque. Cette carte pourrait également aider ces organismes à communiquer avec leurs adhérents sur les principaux risques liés à leurs dispositifs de retraite, leur permettant ainsi de prendre des décisions plus avisées quant aux niveaux de cotisation et aux horizons temporels, mais aussi de comprendre comment leur conseiller peut les accompagner jusqu’à leur retraite et pendant celle-ci. 

Graphique 1 : Écueils sur le parcours retraite - carte pour les bénéficiaires de fonds de retraite
Potential pitfalls of the retirement journey – a map for scheme members
À titre d’illustration uniquement. Source : Aviva Investors, 11 mai 2020

La volatilité en contexte

La gestion de ces risques est en grande partie entre les mains des gestionnaires de fonds de pension, qui sont bien conscients des compromis difficiles qu’ils doivent faire pour maximiser les performances tout en maîtrisant les risques. Le risque de volatilité joue toujours un rôle et, avec le risque d’inflation (5) et le risque d’investissement (6), il est bien sûr au cœur des décisions d’investissement et d’allocation des budgets de risque.

Le risque d’investissement - le risque de défaut de remboursement d’une obligation, de fluctuation du cours des actions, de dilution des capitaux propres et de faillite éventuelle lorsqu’une entreprise se heurte à des problèmes fondamentaux en raison d’erreurs stratégiques ou de facteurs externes - peut aisément être négligé en période de marché haussier, notamment lorsqu’on utilise un indice comme indicateur de référence. À l’heure où nous nous engageons dans une période de récession et d’incertitude économique considérable, il est important de garder à l’esprit qu’en moyenne, 32 % des actions qui ont disparu de l’indice S&P 500 entre 2000 et 2016 ont disparu en raison de défaillances stratégiques des entreprises.

Les périodes agitées comme celle-ci, où de nombreux investisseurs vendent en même temps et où la valeur de pratiquement tous les actifs commence à chuter, nous rappellent aussi avec force l’impact du risque de liquidité (11) et du risque de corrélation (8) sur les performances ainsi que l’avantage de pouvoir conserver ses actifs jusqu’à ce que le calme revienne.

À plus long terme, le risque réglementaire (12) et le risque de durabilité (10) n’ont cessé d’augmenter ces dernières années et sont tous deux appelés à perdurer. Ce dernier constitue également un risque pour les adhérents des dispositifs de retraite, car il peut dépendre de leurs choix d’investissement ainsi que de ceux de leur gestionnaire de fonds de pension.

Plusieurs autres risques dépendent également d’eux et les fonds de pension peuvent aider leurs adhérents à mieux planifier leur épargne et leur retraite grâce à une communication et une sensibilisation adéquates.

Aider les adhérents à planifier leur retraite

Comme l’illustre la carte du parcours d’épargne et de retraite, l’engagement des adhérents et la compréhension des risques sont essentiels. Outre le risque de durabilité, qui varie en fonction de l’endroit où l’adhérent se trouve dans son parcours retraite, celui-ci peut être exposé au risque de d’insuffisance du capital, de longévité, de volatilité, d’épuisement du capital, de comportement et de timing.

Le risque de timing (9) peut affecter la totalité des avoirs cumulés par un investisseur, en fonction de la situation des marchés au moment où il commence à épargner et où il prend sa retraite. S’il commence à épargner au début d’une phase de repli des marchés, il peut avoir besoin de bien plus de temps pour accumuler les mêmes montants qu’un investisseur qui aurait investi le même montant au début d’une phase de redressement. Dans le contexte actuel, ce risque est primordial et les épargnants sont invités à investir des sommes plus importantes lorsqu’ils le peuvent, afin de compenser, au moins en partie, les performances plus faibles.

Le risque d’insuffisance du capital (1) est lié au risque de timing et correspond au risque que l’épargne totale d’un investisseur ne soit pas à la hauteur de ses objectifs et ne parvienne jamais aux niveaux escomptés, soit en raison d’une absence d’épargne périodique, soit parce que les investissements n’ont pas été aussi performants que prévu, soit une combinaison des deux.

Si l’espérance de vie a évolué, il en va de même pour les perspectives de performance totale. Le ralentissement de la croissance et les tendances démographiques ont donné lieu à des rendements historiquement bas et, dans l’ensemble, les actions et les obligations sont peu susceptibles de fournir des performances comparables à celles du passé.

Certains problèmes d’agence pourraient également survenir si les retraités, qui ont clairement un horizon à long terme, optent par défaut pour des fonds équilibrés avec des allocations obligataires plus importantes, de telle sorte que les gérants sont évalués sur des périodes bien plus courtes et sont amenés à gérer la performance à court terme au détriment du potentiel de performance à long terme.

Ces investisseurs peuvent se voir obligés d’ajouter du risque de crédit pour obtenir un supplément de performance ou d’augmenter leur allocation en actions. Il s’agit toutefois d’un vrai casse-tête, car il est également peu probable que les performances à long terme des actions se répètent à l’avenir.

Le risque de longévité (2) est le risque que le capital de retraite s’épuise avant la fin de vie de l’investisseur. Si les dispositifs à prestations définies connaissent bien ce risque, dans les dispositifs à cotisations définies, ce risque est assumé par l’investisseur final, qui a besoin d’une épargne suffisante pour assurer sa retraite pendant plusieurs décennies.

Bien qu’il y ait lieu de s’en réjouir, les investisseurs doivent envisager tous les ajustements à court terme par rapport aux performances futures à long terme de leurs classes d’actifs. Les allocations d’actifs doivent donc tenir compte d’horizons temporels adaptés. L’allongement de l’espérance de vie signifie également que les épargnants doivent veiller à ne pas puiser trop rapidement dans leur capital, notamment lorsque les conditions du marché pèsent sur les performances.

Les allocations d’actifs doivent tenir compte d’horizons temporels adaptés.

Se prémunir contre l’émotion

Le risque d’épuisement du capital (4) - le risque que les retraités réduisent trop rapidement leur capital d’épargne - tend à être mal pris en compte par les mesures de risque traditionnelles. Cela s’explique par le fait qu’il ne concerne qu’une certaine catégorie d’investisseurs - ceux en décumul - et qu’il n’apparaît pas sur les fiches d’information produit. Les personnes contraintes de vendre des actions ou des parts pour faire face à leurs besoins immédiats courent le risque de ne pas avoir suffisamment d’actifs pour se rétablir à long terme.

Pour revenir à nos réflexions initiales, la volatilité (3), bien qu’elle ne soit pas le seul risque, peut exacerber le risque d’épuisement du capital en provoquant des divergences considérables entre les investisseurs d’un même dispositif, mais qui entrent en phase de décumul à plusieurs mois d’intervalle. La plupart des investisseurs cherchent à réduire la volatilité en augmentant leur allocation aux obligations, mais cela crée une difficulté dans la mesure où, comme nous l’avons vu avec les risques de longévité et d’insuffisance du capital, ce type de réallocation peut se faire au détriment des performances à long terme.

Cette situation peut être aggravée par le risque de comportement (7), lorsque des choix dictés par l’émotion amènent les épargnants à puiser dans leurs réserves au moment même où la volatilité fait baisser le prix des actifs, les obligeant à vendre encore plus d’actifs.

C’est en partie une question de chance, mais les investisseurs conscients des risques seront mieux préparés, notamment en échangeant avec leur conseiller, en augmentant leurs contributions ou en modifiant le calendrier de leurs prélèvements. 

Faire face à l’incertitude

Comme l’illustre la carte du parcours d’épargne et de retraite, chaque risque peut affecter à des degrés et moments divers le parcours des adhérents d’un dispositif et se conjuguer avec d’autres risques de façon à multiplier ou à compenser les impacts.

Chaque risque peut affecter à des degrés et moments divers le parcours des adhérents d’un dispositif et se conjuguer avec d’autres risques.

Par conséquent, les performances du marché ne sont pas les performances des investisseurs. Tous les investisseurs consultent les séries chronologiques à long terme pour décider comment et où allouer leurs fonds, mais cela masque souvent la réalité de l’expérience concrète des épargnants, qui est amplifiée une fois qu’ils commencent à puiser dans leurs revenus.

Les fonds de pension et les conseillers peuvent aider les adhérents à comprendre où ils se situent sur la carte, à garder à l’esprit les différents risques et à réfléchir à la meilleure façon de les gérer pour atteindre leurs objectifs de retraite.

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Références

  1. James X. Xiong, Thomas M. Idzorek et Roger G. Ibbotson, « Volatility versus Tail Risk : Which One Is Compensated in Equity Funds? », The Journal of Portfolio Management, hiver 2014, 40 (2) 112-121.

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