Dans un contexte où les investisseurs attendent que le cycle des taux d’intérêt ait touché son creux, nous analysons trois thèmes clés à surveiller en ce qui concerne les marchés d’actifs privés.
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1) La vigueur du flux des transactions se maintiendra
La longue période de politique monétaire extraordinaire tirant à sa fin, le flux des transactions devrait demeurer vigoureux dans tout le spectre des actifs privés. Comme le marché considère que le cycle des taux d’intérêt a atteint son creux, les promoteurs d’actifs privés chercheront sans doute à refinancer leurs transactions avant la prochaine hausse de taux par les grandes banques centrales. Les coûts d’emprunt ne resteront pas éternellement aussi attractifs.
Nous pensons donc que le marché du financement d’actifs privés restera robuste en 2018 et qu’il sera caractérisé par un petit nombre de nouveaux projets, la culmination des occasions de refinancement et un bon flux de transactions de fusions et d’acquisitions.
La croissance s’accélère en Europe, et les occasions liées aux titres d’emprunt privés se multiplient. Après une année 2017 record depuis la crise avec près de 80 milliards d’euros en émissions de prêts institutionnels, les transactions ont atteint 14,3 milliards d’euros1 en janvier 2018, et les occasions étaient aussi alléchantes dans le secteur des sociétés à petite capitalisation.
Même si l’on prévoit une activité de construction relativement faible en Europe, des signes de reprise apparaissent dans certaines parties du marché. Sur le marché immobilier britannique, le segment locatif privé est en croissance. La demande de logements neufs dépasse largement l’offre, quelque 130 000 unités arrivant sur le marché chaque année par rapport à une demande de 200 000 à 240 000 unités2. Les investisseurs institutionnels détiennent actuellement moins de 2 % du marché, mais une vague d’intérêt chez les investisseurs en quête de revenu ‒ y compris ceux qui souhaitent profiter de la faiblesse relative de la livre sterling ‒ pourrait changer la donne.
Dans le secteur de l’énergie, l’absence de nouveaux projets éoliens et solaires signifiera qu’un petit nombre de nouveaux systèmes de gestion des déchets / biomasse retiendra l’attention, tout comme la croissance continue des parcs éoliens en mer. Le secteur se développe rapidement, soutenu par des subventions pour la promotion de technologies moins établies dans le cadre de la Stratégie industrielle du gouvernement britannique. Parmi les plans à l’horizon, notons le premier parc éolien en mer dirigé par des investisseurs institutionnels. Lorsqu’il sera opérationnel, le projet Hornsea dans l’est du Yorkshire sera le plus important du monde. Des occasions de refinancement pourraient également apparaître lorsque d’autres grands parcs éoliens deviendront opérationnels.
Les investissements dans le matériel roulant devraient se poursuivre au Royaume-Uni et en France, dans le contexte de la modernisation en cours des infrastructures ferroviaires. On s’attend également à une concentration des activités autour du nouveau programme d’investissement public-privé de cinq milliards d’euros en Espagne, qui vise la construction de près de 2 000 km de routes.
Entre-temps, des montants considérables de capital institutionnel sont prêts à être investis. « Étant donné le volume de capital-investissement disponible pour des projets d’infrastructure, les actionnaires cherchent de la valeur en négociant des positions en fin de vie pour certaines sociétés d’investissement à capital fixe, explique Darryl Murphy, chef des titres de créance liés aux infrastructures d’Aviva Investors. Les ventes d’actifs se poursuivront sur le marché, ce qui apportera de nouvelles occasions d’investissement dans des titres de créance pour les investisseurs, dont beaucoup sont des investisseurs à long terme recherchant des structures de capital stables à long terme. »
2) La demande fait baisser les rendements
Institutional investors are expected to continue to increase their investment in private assets… This is likely to put pressure on returns from trophy transactions.
La demande d’actifs privés chez les investisseurs institutionnels demeure solide. Solvabilité II pousse les assureurs à rechercher des actifs admissibles à un traitement favorable du capital, et plusieurs pays dont l’Italie et l’Espagne facilitent l’investissement non bancaire dans les prêts. Les régimes de retraite font plus attention à la budgétisation des risques et à l’amélioration des rendements corrigés du risque.
« Les investisseurs institutionnels devraient continuer d’accroître leurs investissements dans les actifs privés en 2018, dit Laurence Monnier, chef de la stratégie et de la recherche sur les stratégies alternatives de revenu d’Aviva Investors. Cela exercera probablement des pressions sur les rendements provenant de transactions à haute visibilité, tandis qu’on trouvera une meilleure valeur dans les transactions moins visibles et plus complexes. »
À titre d’exemple, en Allemagne, dans le financement de l’immobilier commercial, le prix des prêts garantis par des propriétés de prestige est tombé sous la barre des 100 points de base au-dessus du taux mitoyen des swaps pour les risques de type A ou BBB3. Les écarts de prix entre les différents marchés européens ont également rétréci. À l’extrémité supérieure du spectre des risques, les prêts à effet de levier sont aussi très en demande, ce qui fait baisser les coûts d’emprunt des sociétés endettées, tandis que les protections diminuent graduellement dans les contrats de prêts assortis de clauses de protection moins strictes.
Nous voyons des occasions dans les secteurs moins encombrés du marché, comme les prêts aux sociétés européennes à petite ou moyenne capitalisation (ayant un BAIIA de plus de 10 millions d’euros) cotées B ou B+. « Les segments à petite et moyenne capitalisation sont résistants et en croissance, ils dégagent de meilleurs rendements ajustés au risque que les structures assorties de clauses de protection moins strictes dans le secteur des sociétés à grande capitalisation, fait remarquer Antoine Maspétiol, chef des titres de créance privés d’Aviva Investors. Des prêts cotés B peuvent produire des rendements d’environ 4 %. »4
Beaucoup de sociétés dans ces secteurs cherchent à diversifier les sources de financement à l’extérieur des banques, en espérant trouver un partenaire stratégique à long terme. C’est un rôle qui pourrait bien convenir aux régimes de retraite et aux compagnies d’assurance. Les prêts non bancaires comptent déjà pour quelque 40 % du marché4. Les emprunteurs ont tendance à se montrer plus prudents dans leurs exigences que les sociétés à grande capitalisation, mais le choix demeure assez diversifié pour que les gestionnaires soient sélectifs. En France seulement, le flux annuel de titres de créance est estimé à environ 54 milliards d’euros, réparti entre divers secteurs
Institutional investors are expected to continue to increase their investment in private assets… This is likely to put pressure on returns from trophy transactions.
3) Les primes d’illiquidité demeurent et l’innovation se vend à prime
Malgré les conditions propices à la concurrence dans le marché pour les opérations d’envergure, les primes d’illiquidité demeurent (voir le tableau ci-dessous).
Tendance des primes d’illiquidité (2006-2017)
Similar to the re-emergence of covenant-light debt, we are increasingly seeing infrastructure equity investors making optimistic assumptions and disregarding risk in their search for higher yields,
Innovation, both in terms of sectors and structures, is likely to command a premium, but it is important to keep a close eye on risk. “Similar to the re-emergence of covenant-light debt, we are increasingly seeing infrastructure equity investors making optimistic assumptions and disregarding risk in their search for higher yields,” says Ian Berry, head of infrastructure equity at Aviva Investors. “More innovative approaches, such as unlevered investment, can provide better downside protection and contribute to more stable income.”
Identifying and understanding the idiosyncratic risks associated with private markets investments will be particularly important as interest rates begin to climb.
Références
1 Bloomberg, Leveraged Finance Chartbook, January 2018. Excludes repricings.
2 Knight Frank. Specialist Property Sector Report 2017: Private Rented Sector
3 Aviva Investors. As at 29 December 2017
4 Aviva Investors. As at 29 December 2017
5 Deloitte UK Alternative Lender Deal Tracker, Q3 2017
