Aaron Grehan et Nafez Zouk, membres de notre équipe en charge de la dette des marchés émergents, nous expliquent comment la classe d’actifs fait face à de forts vents contraires.

En lisant cet article, vous comprendrez :

  • Pourquoi les problèmes actuels auxquels sont confrontés les marchés émergents sont, par nature, internationaux, notamment la hausse des taux et l’inflation.
  • Pourquoi la réponse politique de la Chine va grandement influencer les performances des autres marchés émergents.
  • Comment l’effondrement de grande ampleur des marchés financiers est source d’opportunités pour la dette des marchés émergents malgré les vents contraires actuels.

En ce début d’année, les marchés émergents ont été mis à rude épreuve. Alors que tout le monde s’accordait pour dire que la hausse des taux et l’inflation seraient source de défis, le conflit qui oppose la Russie et l’Ukraine a eu des conséquences considérables que bon nombre d’observateurs ont probablement sous-estimées.

Afin de mieux comprendre le contexte actuel et d’envisager comment tout cela pourrait évoluer, AIQ s’est entretenu avec Aaron Grehan (AG), responsable de la dette des marchés émergents en « hard currency » (devises fortes), et Nafez Zouk (NZ), analyste spécialiste des obligations souveraines des marchés émergents.

Comment les marchés émergents fonctionnent-ils après le premier effondrement à la suite de l’invasion de l’Ukraine par la Russie ?

AG: Les marchés se sont redressés en mars mais ils ont amorcé une nouvelle chute qui atteint parfois des niveaux bien inférieurs à ceux constatés après l’invasion. Cela est en partie dû aux conséquences du conflit, et essentiellement aux inquiétudes grandissantes concernant l’inflation qui a mené à l’adoption de politiques monétaires plus agressives et aux préoccupations persistantes liées à la croissance mondiale. La plupart des risques qui pèsent sur nous sont mondiaux et non spécifiques aux marchés émergents. En ce qui concerne le crédit américain, les rendements depuis le début de l’année sont similaires à ceux que nous observons au sein des entreprises des marchés émergents ou à celle de la dette des marchés émergents en devise locale.

NZ: Bien que les échanges commerciaux non énergétiques qu’entretiennent les marchés émergents avec la Russie ne soient pas très importants, les conséquences indirectes ont un impact significatif, notamment sur les prix. Déjà avant la guerre, l’inflation était bien trop élevée dans bon nombre de pays émergents et depuis le déclenchement du conflit, la pression exercée sur les prix de l’alimentation et de l’énergie s’est accentuée et les autorités financières ont dû prendre des mesures plus drastiques de lutte contre l’inflation.

Tout cela a exacerbé les inquiétudes d’un ralentissement de la croissance mondiale, notamment compte tenu d’un affaiblissement des activités en Chine. Bien qu’il soit difficile, à ce stade, de dire qui tire parti de cette situation, l’issue est différente selon que l’on est exportateur ou importateur de matières premières. En effet, si les exportateurs profitent des termes de l’échange, et ce malgré les compensations, les importateurs doivent faire face à une augmentation de leurs coûts fiscaux du fait qu’ils doivent prendre les mesures nécessaires face à l’envol des prix de l’alimentation et de l’énergie. Cette question façonne notre façon d’envisager les conséquences sur la classe d’actifs.

Graphique 1. Marchés émergents : écarts entre inflation globale et inflation sous-jacente par rapport à l’objectif (en %)
Source : Aviva Investors et Macrobond, avril 2022

Les États et les entreprises des marchés émergents sont-ils toujours en mesure d’accéder aux marchés primaires ?

AG: Les marchés primaires restent ouverts, mais au cours des deux derniers mois, il s’est agi plutôt d’accéder à des fenêtres d’opportunités. Le marché du financement des entreprises est probablement plus facile d’accès que ne l’est celui des États en « hard currency » (devises fortes). L’émission de nouvelles obligations dans ce contexte est moins une question d’accès qu’une question de coût. Sur le segment du haut rendement des marchés émergents, nous avons constaté une évolution des rendements vers de tels niveaux que bon nombre d’emprunteurs ne s’intéressent pas aux émissions en raison des coûts insoutenables.

Comment les bilans des États et des entreprises résistent-ils à la flambée de l’inflation et des frais de service de la dette ?

NZ: En ce qui concerne les États, tout dépend du pays, sachant que certains disposent d’une marge budgétaire les autorisant à dépenser davantage pour faire face aux tensions sociales en couvrant la hausse des prix de l’alimentation et de l’énergie. Très souvent, ils disposent de revenus d’exportation de matières premières qui, combinés à une croissance nominale du PIB plus élevée, ont dépassé les prévisions. Ils peuvent compenser les frais supplémentaires sans trop détériorer leur situation budgétaire. C’est notamment le cas en Amérique latine, et plus généralement celui des producteurs de matières premières.

« Certains pays disposent d’une marge budgétaire les autorisant à dépenser davantage pour mitiger les tensions sociales. »

Ensuite, vous avez un autre groupe de pays qui doivent payer pour leur nourriture et leur énergie en plus de faire face à une hausse des dépenses de défense, sans bénéficier de revenus provenant de matières premières. Je pense tout particulièrement aux pays d’Europe centrale et orientale comme la Pologne, la Hongrie et la République tchèque. Cependant, ils sont plus à même de faire face à certaines de ces pressions car le point de départ de leurs fondamentaux du crédit est meilleur.

Il est ensuite un troisième groupe, celui des grands pays importateurs de matières premières qui disposent d’une marge budgétaire réduite et ont des coûts à supporter plus élevés comme l’Inde, la Turquie ou l’Égypte. Jusqu’à présent, leurs revenus leur ont permis de tenir le coup, mais à mesure que la situation évoluera au cours des prochains mois, la hausse des coûts commencera réellement à se faire sentir. Les pays des marchés frontaliers qui disposent déjà d’une marge budgétaire limitée, surtout en raison de frais élevés de service de la dette, sont tout particulièrement exposés à ces risques.

Graphique 2. Équilibres budgétaires des marchés émergents (année 2022 par rapport à l’année 2021, en % du PIB)
Source :Aviva Investors, Macrobond, Moniteur des finances publiques du FMI, avril 2022

AG: Le point de départ des entreprises a été relativement plus solide que celui des États. Il convient également de noter que les exportateurs de matières premières constituent une part importante du marché des entreprises. Nous avons constaté une amélioration dans ce secteur, avec de bons résultats de la plupart des entreprises. Dans le même temps, certaines vont subir les effets d’un ralentissement de la croissance et des problèmes que Nafez Zouk a soulignés. Si les entreprises sont relativement bien placées pour gérer ces problèmes, les investisseurs considéreront cette résilience comme une protection plutôt que comme un catalyseur positif.

Quel est l’impact de la hausse des taux des marchés développés ?

AG: Il est réel. Cette hausse impose des coûts d’emprunt plus élevés aux émetteurs. Chaque classe d’actifs de titres à revenu fixe affiche des rendements plus élevés qu’en début d’année. Si les coûts d’emprunt frôlent des niveaux insoutenables dans un nombre croissant de pays, cela est moins le cas des entreprises. Du point de vue des entreprises, nous en sommes à un stade où tout cela pourrait commencer à avoir des répercussions sur les programmes de dépenses d’investissement (capex) et la mise en œuvre de stratégies. Mais concernant les États, certains pays ne peuvent se financer qu’à des niveaux déraisonnables sur le plan économique.

NZ: Un contexte de hausse des taux américains est rarement de bon augure pour les États des marchés émergents car cela tend à accélérer les sorties de capitaux, en particulier si le dollar est fort. En outre, les niveaux d’endettement des marchés émergents ont augmenté, non seulement lorsque les taux d’intérêt étaient au plus bas dans le monde à la suite de la crise de 2008-2009, mais également plus récemment en réponse au choc de la pandémie de COVID-19.

« Nous entrons dans une ère où le rôle du FMI va se renforcer. »

À l’heure actuelle, alors que les taux américains commencent à être relevés, certains États, en particulier certains marchés frontaliers, sont déjà en difficulté ou sur le point de l’être. De manière plus globale, la part des revenus au service de la dette est à un niveau jamais atteint depuis plusieurs décennies. Cela ne signifie pas nécessairement que nous allons être en situation de crise, mais plutôt que nous sommes dans un contexte de plus grande vulnérabilité. Cela étant dit, la plupart des pays émergents sont aujourd’hui en meilleure position pour faire face à des taux plus élevés qu’ils ne l’étaient lors de la période précédant le dernier épisode similaire du « taper tantrum » en 2013. En effet, les soldes des comptes courants se portent beaucoup mieux, tout comme les niveaux des réserves de change pouvant servir à amortir un resserrement des conditions des liquidités américaines.

Graphique 3. Soldes des comptes courants des marchés émergents par rapport à leurs réserves (fin 2021 par rapport à la période précédant le « taper tantrum ») (en %)
Source : Aviva Investors et Macrobond, avril 2022

Vous avez mentionné l’importance de la Chine pour les autres pays émergents. Quelles sont les perspectives à ce sujet ? 

NZ: Le contexte dans lequel évolue la Chine est à la base un ralentissement induit par ses propres politiques mises en place pour faire face à une vague du variant Omicron qui se heurte à la politique zéro-Covid instaurée dans le pays vers la fin de l’année dernière et au début de cette année. Ces mesures ont entraîné une détérioration significative des perspectives de croissance et jusqu’à présent, la réponse politique n’a pas été à la hauteur. En principe, à ce stade du cycle, les autorités chinoises devraient intervenir par le biais de dépenses plus importantes et de baisses agressives des taux, mais elles ont plutôt adopté jusqu’ici une approche modérée. L’une des raisons est qu’elles ont reçu de nouvelles directives concernant la prospérité commune et le contrôle du recours excessif au levier financier dans certains secteurs, en particulier l’immobilier. En raison du contexte international fragile et d’une hausse des taux américains, une réduction des taux chinois pourrait ne pas être le moyen le plus efficace de relever ces défis.

Nous arrivons à un moment crucial. Les politiques vont devoir faire preuve de beaucoup plus de souplesse pour atteindre un objectif de croissance pour la Chine d’environ 5,5 %, d’autant plus qu’il est peu probable que la consommation stimule la croissance cette année en raison des mesures de confinement généralisées. Reste à voir si, en l’absence d’un assouplissement significatif des courbes du secteur de l’immobilier, la hausse annoncée des dépenses d’infrastructures sera suffisante pour soutenir la croissance cette année.

« Une réduction des taux chinois pourrait ne pas être le moyen le plus efficace de relever ces défis. »

Les implications, pour les marchés émergents, d’une croissance chinoise inférieure à 5 % et qui frôlerait les 4 % seraient très diverses. En effet, cela freinerait la croissance mondiale, avec des effets néfastes sur les prix des matières premières, les balances commerciales et d’autres types d’aides externes.

Le plus probable est que les autorités interviennent et prennent les mesures qui s’imposent, peut-être un peu trop tard, mais suffisamment pour assurer un atterrissage en douceur qui ne perturbe pas trop l’économie mondiale. Cela permettrait au moins de soutenir les comptes courants des marchés émergents face aux pressions qui s’exercent sur leurs comptes financiers en raison des hausses des taux et d’un resserrement des conditions des liquidités américaines.

Quels principaux enseignements peut-on tirer des récentes réunions du FMI et de la Banque mondiale ?

AG: Le ton général des discussions était négatif et cela a entamé la confiance. On sait que ces réunions ont tendance à se concentrer sur les risques et peuvent souvent donner un ton plus pessimiste que ce qu’est la réalité. Cette fois-ci, même s’il n’y a rien eu de surprenant, certains des thèmes abordés sont vraiment préoccupants, et l’accent a été mis sur des problèmes tels que la sécurité alimentaire, la pauvreté grandissante et les inquiétudes macroéconomiques. S’ils devaient se concrétiser, et rien ne dit que ce sera le cas, ce que nous voyons actuellement sur les marchés reflète des inquiétudes plus importantes concernant ces risques et une prise de conscience de leur impact potentiel.

On espérait que le conflit qui oppose la Russie et l’Ukraine serait un événement isolé qui se résoudrait assez rapidement. Or, ce n’est plus vraiment le cas et on considère que ce conflit va désormais durer beaucoup plus longtemps et aura des répercussions plus larges.

« On considère que désormais, le conflit qui oppose la Russie et l’Ukraine pourrait s’éterniser et avoir des répercussions plus larges. »

NZ: Outre le thème très dominant de la sécurité alimentaire, l’un des risques à plus long terme évoqués a été le découplage géopolitique, avec une transition du style de mondialisation du « Consensus de Washington » vers une situation plus multipolaire ou bipolaire. L’un des thèmes pouvant émerger est la relocalisation des chaînes d’approvisionnement dans des pays dits « amis », ce qui pourrait avantager certaines régions du monde comme l’Amérique latine, compte tenu de sa proximité avec les États-Unis, notamment par rapport à l’Asie. C’est un sujet sur lequel les investisseurs doivent se pencher.

De toute évidence, l’environnement n’est pas favorable à des mouvements importants de positionnements, mais où voyez-vous des opportunités dans l’univers des marchés émergents ?

AG: Bien qu’il soit difficile d’être optimiste concernant les conditions macroéconomiques actuelles, il est possible d’être plus constructifs en mentionnant le fait que les prix des actifs tiennent de plus en plus compte des risques pris. La prise de risques est rémunérée de manière raisonnable et cela garantit un certain degré de protection et d’opportunité. Le rapport risque/rendement pour un investisseur à long terme est plus intéressant.

À chaque signe de stress correspond généralement une opportunité. Il s’agit de comprendre ces risques et leur impact sur les pays et les entreprises. Si l’on revient sur les dix dernières années, nos plus belles opportunités se sont présentées lorsque l’on a su sélectionner les gagnants ou titres qui s’en sortaient mieux lors de périodes difficiles. Il s’agit de bien répondre aux appels des marchés et de trouver un point d’entrée optimal pour améliorer les rendements grâce à une bonne sélection de crédits. Mais il ne s’agit pas uniquement de fixation des prix ; il s’agit également de savoir à quel moment les niveaux de volatilité se stabilisent.

NZ: En ce qui concerne les monnaies locales, des opportunités pourraient se présenter dans les pays dont les banques centrales ont adopté une approche traditionnelle et proactive pour endiguer l’inflation. Une fois que les perspectives d’inflation maximale seront plus claires, la dette en devise locale des pays qui ont accumulé des différentiels de taux importants avec les marchés développés sera attrayante, notamment en Amérique latine et en Europe centrale et orientale, sachant qu’il faudra toujours garder un œil sur les risques politiques et géopolitiques dans ces deux régions du monde.

Si le soutien de la politique chinoise est suffisant pour assurer un atterrissage en douceur, les pays asiatiques dotés de solides fondamentaux comme l’Indonésie et la Malaisie devraient également tirer leur épingle du jeu. Le niveau d’utilisation prudente de la marge budgétaire sera également un facteur de différenciation clé entre les marchés émergents sur le marché en monnaie locale.

AG: Du côté des devises fortes, il existe deux types d’opportunités. Le premier type est le haut rendement sélectif dans lequel nous recherchons des pays présentant moins de vulnérabilités ou plus de résilience. Un pays comme l’Angola, qui est fortement tributaire des exportations de pétrole, bénéficie grandement de la hausse des prix de l’or noir, mais cela ne tient pas compte de l’amélioration de la politique et de la gouvernance de ces dernières années (avec l’aide du FMI) pour maximiser les bénéfices.

« Du côté des devises fortes, il existe deux types d’opportunités. »

Le cas du Nigeria est intéressant. Pays exportateur de pétrole, le Nigeria ne profite pas nécessairement des prix plus élevés en raison du coût des subventions. À l’inverse, les positions acheteuses sur les obligations en dollars du Nigeria se négocient à un rendement de près de 11 %. Les fondamentaux se détériorent peu à peu par rapport à un point de départ relativement solide et nous estimons que les rendements actuels permettent un bon amortissement et des possibilités de rendements attrayants pouvant faire face à une certaine volatilité.

Le second type d’opportunités concerne les obligations à duration longue décotées. Celles-ci ont tendance à se présenter sur le marché de qualité « Investment grade » où les prix ont chuté en raison de l’élargissement des spreads et d’une hausse des rendements des bons du Trésor. Votre risque de perte en capital est faible car il s’agit de crédits de bonne qualité. Et avec des prix d’obligations si bas, cela crée un plancher avec une possibilité de portage décent.

Compte tenu du conflit entre la Russie et l’Ukraine, comment les considérations ESG influencent-elles votre réflexion actuelle ?

NZ: Le conflit n’a pas modifié notre façon d’évaluer les opportunités et les risques. Ce qu’il a révélé, et la riposte face au COVID-19 l’a également illustré, c’est que les institutions souveraines bien gouvernées et les sociétés bien gérées sont mieux à même de faire face aux défis, impactant ainsi les résultats des investisseurs.

« Plus vite vous réagissez face à une situation, plus il sera facile de convaincre les investisseurs. »

Cela s’applique tout autant à la manière de réagir face à une augmentation des coûts de l’énergie ou face à la crise climatique et à l’effondrement de la biodiversité. Plus vite vous faites le nécessaire pour faire face à la situation et identifiez les différentes réserves de capitaux disponibles, plus il sera facile de convaincre les investisseurs. Cela est d’autant plus important dans un environnement où la concurrence pour les capitaux est plus forte.

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