La montée en puissance de l’inflation fait craindre une récession de l’économie mondiale. Bien que les opinions divergent à propos de l’entrée dans une nouvelle ère de stagflation, l’arbitrage entre croissance et inflation à moyen terme semble se compliquer avec d’importantes répercussions sur les prix des actifs, à en croire Michael Grady et Peter Fitzgerald.

En lisant cet article, vous comprendrez :

  • Pourquoi nous sommes peut-être entrés dans un nouveau contexte inflationniste.
  • Pourquoi les banques centrales vont réagir différemment.
  • Comment cela se traduit sur une gamme de prix des actifs.

Alors que la Fed (Réserve fédérale américaine) et de nombreuses autres banques centrales procèdent actuellement à un rapide resserrement de leur politique monétaire afin de lutter contre une inflation toujours plus forte, les inquiétudes concernant l’économie mondiale s’intensifient. Deux anciens responsables de la Fed ont récemment averti que les taux d’intérêt américains allaient devoir augmenter plus que prévu et que cela pourrait entraîner une récession.

Richard Clarida, qui était jusqu’en janvier dernier l’un des principaux adjoints de Jerome Powell, président de la Fed, a déclaré que la banque centrale allait devoir relever ses taux d’intérêt en « territoire restrictif » afin de ralentir la croissance économique et freiner l’inflation. Quelques jours plus tôt, Randal Quarles, qui était en charge de la supervision bancaire à la Fed jusqu’à la fin de l’année dernière, a déclaré qu’une récession était désormais « probable »1

Ces commentaires ont été émis moins d’un mois après que le Fonds monétaire international a déclaré qu’un ralentissement prolongé en Chine aurait d’importantes répercussions mondiales. Cet avertissement est survenu alors que l’institution monétaire a revu à la baisse ses prévisions de croissance de la deuxième économie mondiale pour cette année à 4,4 %, bien en dessous de l’objectif de Pékin d’environ 5,5 %, en raison de la politique zéro-COVID qui impose un confinement à une grande partie du pays, causant des perturbations de la production dans les usines et réduisant la consommation des ménage.2

De même en Europe, la récession menace avec une hausse des prix des produits énergétiques et alimentaires frappant de plein fouet le budget des ménages, même si les décideurs politiques de la région subissent moins de pression pour relever les taux. « Nous constatons qu’une forte récession se profile à l’horizon », a déclaré Stefan Hartung, directeur général du groupe allemand Bosch, le 5 mai dernier.3

Il n’est donc pas surprenant que la presse affiche les mêmes gros titres allant jusqu’à nous mettre en garde contre une stagnation, un phénomène économique qu’on a un peu oublié et qui est sur le point de faire un retour en force. Toutefois, même s’il n’existe pas de définition universellement acceptée de ce terme, Micheal Grady, responsable de la stratégie d’investissement et économiste en chef chez Aviva Investors, souligne les articles alarmistes suggérant que les économies de premier plan pourraient assister au retour d’une inflation persistante à deux chiffres et d’une stagnation ou d’une récession économique.

Un événement d’une faible probabilité

Selon lui, « ce n’est pas impossible, mais la probabilité est très faible, même si les perspectives d’une croissance économique plus faible et d’une inflation plus élevée semblent probables en début d’année ».

Il souligne que la combinaison d’une production plus faible et d’une forte hausse des prix reste très inhabituelle et n’a auparavant eu lieu qu’une seule fois dans les années 1970, lorsque les deux chocs pétroliers de 1973 et 1979 entraînèrent une forte inflation. À chaque fois, l’économie américaine a basculé en récession, et a entraîné le reste monde du monde avec elle.

La récente hausse de l’inflation a été stimulée par une série de chocs concernant l’approvisionnement

Tout comme dans les situations précédentes, la récente hausse de l’inflation a été provoquée par une série de chocs de l’approvisionnement, causés d’abord par la pandémie, et plus récemment par la guerre en Ukraine ainsi que la politique chinoise zéro COVID. Toutefois, à moins que le monde ne soit confronté à d’autres chocs d’approvisionnement similaires, Micheal Grady estime que l’inflation sera bien moins persistante que dans les années 1970.

Au cours des quarante dernières années, le marché du travail dans les économies les plus avancées a considérablement gagné en flexibilité face à la perte d’influence des organisations syndicales. Et malgré un recul de la mondialisation, la menace d’une relocalisation des emplois à l’étranger ou de leur automatisation n’a pas disparu. Cela signifie que la possibilité d’une poursuite de l’augmentation des salaires en période d’activité économique morose est moindre.

Le fait que les banques centrales ont gagné en indépendance depuis les années 1970 est une autre raison de douter d’un enracinement de l’inflation. Bien que certaines banques centrales, notamment la Fed, aient été lentes à réagir face à la menace d’inflation, l’on peut raisonnablement s’attendre à ce qu’elles prennent les mesures qui s’imposent pour la contrôler.

Loin de nous l’idée de nier que l’inflation est une menace grandissante qui place les banques centrales dans une position peu enviable. Pour elles, le dilemme est que cette inflation fulgurante affecte simultanément les revenus réels disponibles, ce qui finira par affaiblir la demande des consommateurs et mener à un ralentissement de la croissance économique.

Sur la corde raide

Comme l’a déclaré en avril dernier Andrew Bailey, le gouverneur de la Banque d’Angleterre : « Nous sommes désormais sur la corde raide, entre lutte contre l’inflation et risque de créer une récession ».4

« Les réponses des décideurs politiques vont varier »

Alors que peu de pays sont épargnés par une hausse de l’inflation, les principaux chiffres masquent de grandes différences dans le contexte sous-jacent. Cela signifie que les réponses des décideurs politiques vont varier.

Parmi les économies avancées, la politique monétaire des États-Unis doit procéder à un resserrement rapide car l’économie a tendance à fonctionner à pleine ou quasi pleine capacité. La création rapide d’emplois au cours des deux dernières années a fait passer le nombre de personnes sans emploi par poste à pourvoir à un niveau des plus bas, comme l’illustre le Graphique 1.

Graphique 1. Nombre de personnes sans emploi par poste à pourvoir, corrigé en fonction de la saison
Source : Bureau des statistiques du travail des États-Unis. Données du 10 mai 2022

Des conditions de marché du travail tendues permettent aux travailleurs de répondre à la hausse de l’inflation en demandant une hausse des salaires, l’indice du coût de la main-d’œuvre américaine augmentant à son rythme le plus rapide depuis que ce type de données sont enregistrées, comme l’indique le Graphique 2.

Graphique 2. Forte augmentation du coût de la main-d’œuvre américaine
Remarque : taux annuel de variation de l’indice du coût mensuel de la main-d’œuvre américaine.
Source : Bureau des statistiques du travail des États-Unis. Données du 10 mai 2022

Tout cela explique pourquoi les moteurs de l’inflation sont généralisés aux États-Unis. Mais les États-Unis ne sont pas le seul pays concerné. En Europe, par exemple, avec des économies qui fonctionnent encore en dessous de leurs capacités, il semble que l’inflation ne concerne que les prix de l’énergie et de l’alimentation, qui ont tous augmenté, comme l’illustre le Graphique 3.

Graphique 3. Comptabilisation de la hausse de l’inflation des prix à la consommation depuis janvier 2021 (en %)
Source : Aviva Investors, Macrobond. Données de mai 2022

Comme l’a indiqué en avril dernier Christine Lagarde, présidente de la Banque centrale européenne, même si les États-Unis et l’Europe ont du mal à contenir l’inflation, ils « font face à différents phénomènes ». Constatant que l’inflation sur le vieux continent est essentiellement due à une hausse des coûts de l’énergie, elle a déclaré : « Si je relève les taux d’intérêt aujourd’hui, cela ne fera pas baisser le prix de l’énergie » 5.

Même s’il est peu probable que le type de stagflation observée dans les années 1970 ne se reproduise, Peter Fitzgerald, directeur des investissements, Portefeuille multi-actifs & macro, chez Aviva Investors, précise qu’il y a de fortes raisons de croire que l’inflation moyenne dans le monde sera nettement plus élevée au cours des dix prochaines années que lors de la décennie qui a suivi la crise financière mondiale, et de celle qui l’a précédée. Il encourage les investisseurs à ajuster leurs portefeuilles pour tenir compte d’une inflation à la fois plus élevée et plus volatile que celle à laquelle ils sont habitués.

Les tensions géopolitiques pourraient mener à un nouveau bouleversement des chaînes d’approvisionnement mondiales

Selon M. Fitzgerald, les tensions géopolitiques sont plus susceptibles de s’intensifier que de s’apaiser. Cela pourrait aggraver les bouleversements des chaînes d’approvisionnement mondiales et provoquer une ruée permanente sur des ressources de plus en plus rares, exerçant une pression à la hausse sur les prix et entraînant une inflation encore plus volatile. Ces forces inflationnistes seront très certainement exacerbées par les efforts mondiaux visant à se débarrasser des énergies carbonées.

Nous assistons à une envolée des prix du nickel, du lithium et du cobalt, matières premières essentielles aux batteries automobiles. La Russie fournit 11 % du nickel mondial et la guerre avec l’Ukraine a fait monter les prix en flèche. Mais le prix de ces métaux était déjà en forte hausse en raison de l’augmentation de la demande mondiale et de l’exploitation excessive des chaînes d’approvisionnement. Le coût de ces trois métaux requis pour une batterie de 60 kW/h a grimpé à plus de 7 400 dollars au début du mois de mars contre 1 395 dollars un an auparavant, selon l’entreprise de batteries Farasis Energy.6

« La transition énergétique, qui consiste à réduire l’approvisionnement en combustibles fossiles, aura sans aucun doute un impact inflationniste et nous pensons que cela va se poursuivre » explique M. Fitzgerald. Une inflation plus élevée suggère que le taux d’intérêt « neutre », celui qui permet le plein emploi et une stabilisation de l’inflation, pourrait être nettement plus élevé, notamment aux États-Unis, que ce à quoi les investisseurs sont habitués. M. Grady estime qu’un taux neutre aux États-Unis serait à 3,5 %.

La Fed compte les points

Alors que le marché obligataire américain va devoir encaisser de fortes hausses des taux d’intérêt au cours des 18 prochains mois, il est probable que les rendements augmentent étant donné que le resserrement de la politique pourrait être encore plus agressif que ce que laissent entendre la Fed et les marchés. Contrairement au commentaire de M. Clarida concernant la nécessité d’une politique restrictive, les derniers points qu’a marqués la Fed montrent que les décideurs politiques envisagent un taux à un maximum d’environ 2,8 % .7

Selon M. Fitzgerald, non seulement les taux d’intérêt devront augmenter davantage que ce qui est fixé, mais les marchés vont également devoir faire face à un resserrement quantitatif. La Fed va bientôt entamer une réduction de son bilan alors qu’elle met fin aux mesures de relance extraordinaires liées à la pandémie. Il s’agit d’une politique largement expérimentale qui menace d’accabler davantage les bons du Trésor.

Les marchés vont devoir faire face à un resserrement quantitatif

En mai, la banque centrale a déclaré qu’à partir du mois de juin, elle autoriserait un retrait de son bilan de bons du Trésor à hauteur de 30 milliards de dollars par mois, pour atteindre la somme de 60 milliards de dollars par mois d’ici septembre. Cela marquerait un changement radical pour un marché qui s’est accoutumé aux aides de la banque centrale. La Fed a acheté des bons du Trésor pour 2 400 milliards de dollars en 2020 et 960 milliards de dollars supplémentaires l’année dernière. Étonnamment, elle a même poursuivi cette politique au premier trimestre de cette année.8

L’arbitrage entre croissance et inflation se complique

Il est probable que l’arbitrage entre croissance et inflation se complique pour bon nombre d’économies avancées, ce qui aurait d’importantes répercussions sur les prix des actifs. M. Fitzgerald explique que le portefeuille AIMS Target Return d’Aviva Investors cherche à tirer parti d’une baisse continue des prix des obligations américaines.

Bien qu’une nouvelle hausse du rendement des obligations américaines devrait avoir un impact négatif sur les marchés obligataires des pays développés, la faiblesse relative de l’économie européenne laisse penser que les marchés obligataires sont moins vulnérables.

Concernant les actions, la combinaison d’un ralentissement rapide de la croissance, d’une inflation élevée soutenue et d’un resserrement de la politique monétaire signifie que le portefeuille AIMS n’a qu’une faible exposition directe à la classe d’actifs et se concentre plutôt sur les opérations à valeur relative.

Selon M. Fitzgerald, bien que les prévisions économiques américaines semblent plus favorables que celles de l’Europe, la forte pondération du secteur technologique pourrait freiner le marché américain. L’équipe d’investissement estimant que les taux américains vont baisser, le portefeuille délaisse les titres axés sur la croissance au profit de titres axés sur la valeur. Par exemple, elle cherche à tirer parti d’une perspective selon laquelle les actions du secteur de l’énergie continueront de surperformer le marché dans son ensemble. M. Fitzgerald privilégie également les banques européennes et les sociétés du secteur de la santé américaines par rapport à leurs indices respectifs plus larges.

Bien que les prévisions économiques américaines semblent plus favorables que celles de l’Europe, le secteur des technologies pourrait freiner le marché américain

Outre sa position dans l’énergie, le portefeuille est également fortement exposé à l’or et à d’autres matières premières afin de fournir une exposition à de nouvelles pressions inflationnistes.

« Bien qu’un cycle de hausse très rapide et important soit désormais envisagé, cela ne suffit probablement pas, notamment si vous pensez comme nous que l’inflation risque d’augmenter. Le marché envisage ensuite une baisse des prix dans environ deux ans, ce qui est difficile à rationaliser » explique M. Fitzgerald.

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