Lorsque le Premier ministre Narendra Modi a été élu en 2014, les investisseurs s’attendaient à ce qu’il procède à de profondes réformes économiques. Bien que la progression soit plus lente que prévu, l’Inde évolue dans la bonne direction, estime Will Ballard, Directeur des actions Marchés Emergents et Asie Pacifique chez Aviva Investors.

Début février, les premiers bulletins de vote des élections régionales ont été déposés dans six états de l’Inde, dont l’Uttar Pradesh, état le plus peuplé du pays. Le processus de vote, qui se déroule en plusieurs étapes et s’achèvera le 11 mars, est désormais considéré comme un plébiscite implicite du gouvernement du Premier ministre Narendra Modi et plus particulièrement d’une mesure spécifique : la démonétisation.

L’Histoire se souviendra du 8 novembre 2016 comme du jour où Donald Trump fut élu comme président des États-Unis. Mais le même jour, en Inde, l'attention était concentrée sur un autre événement choc : l’annonce de Modi que tous les billets de 500 et 1 000 roupies – qui représentaient environ 86 pour cent de la valeur de l’argent liquide du pays – seraient supprimés.

Les semaines suivantes, des milliers de personnes ont fait la queue pendant des heures pour rendre leurs billets de banque avant la date limite du 30 décembre. Les  guichets automatiques des banques ont dû être méticuleusement recalibrés afin qu’ils puissent accepter les billets de remplacement, plus petits que les anciens billets.

Selon la banque centrale de l’Inde, (The Reserve Bank of India –RBI), les espèces en circulation représentaient  13% du PIB avant cette mesure, laissant penser que le retrait soudain des billets de banque – et le chaos qui s’en est suivi – pourraient avoir de lourdes répercussions sur l’activité économique. L’ampleur de l’impact reste encore floue, mais l’agence de notation Fitch a ramené sa prévision de croissance du PIB indien de  7,4% à  6,9% pour l’année fiscale qui se termine fin mars 2017.

Les entreprises qui s’adressent aux ménages et dont les transactions sont effectuées en liquide, notamment dans le secteur de la consommation de base, ont assurément dû faire face à de sévères perturbations temporaires, tout comme le secteur de l’immobilier. En Inde, les transactions immobilières sont souvent encore effectuées en liquide et, le jour suivant l’annonce, les actions de promoteurs cotés se sont effondrées, certaines baisses atteignant même  20%. Selon Knight Frank India, les ventes ont reculé de  44% au dernier trimestre 2016 par rapport au trimestre de l’exercice précédent.

Économie souterraineModi et son parti au pouvoir Bharatiya Janata Party (BJP) affirment qu’en retirant les grosses coupures, ils luttent contre l’économie parallèle de l’Inde et l’évasion fiscale qui financent des activités néfastes dans tout le pays. Les autorités fiscales étaient informées de tout dépôt d’espèces supérieur à 250 000 roupies durant la phase de démonétisation.

Modi a tenté de présenter sa mesure comme un coup porté au crime organisé, au nom des opprimés du pays. « Je connais les forces qui s’opposent à moi », a-t-il déclaré lors d’un discours peu de temps après l’annonce de la démonétisation.  « Ces forces ne me laisseront sûrement pas vivre. Et peut-être qu’elles m’anéantiront car leur butin accumulé pendant 70 ans est en danger »[1]

Dans les faits, l’efficacité de la démonétisation dans la lutte contre l’évasion fiscale et d’autres formes de corruption n’a pas vraiment été démontrée ; la majeure partie de « l’argent sale » était probablement écoulée depuis longtemps dans l’immobilier et autres actifs. C’est en définitive les populations rurales pauvres et non bancarisées de l’Inde, qui ont été le plus durement touchées par cette mesure puisque qu’elles comptent sur leurs avoirs en espèce pour survivre.

Le crédit politique de Modi auprès de cet électorat devrait néanmoins être suffisant pour qu’il poursuive son processus de démonétisation effrénée. Et peut-être a-t-il raison de soutenir que cette politique sera bénéfique sur le long terme. Pour le comprendre, il faut prendre en considération l’ensemble du programme économique de Modi. Ses réformes peuvent parfois sembler être des expédients mal conçus mais en y regardant de plus près, on constate que la stratégie mise en œuvre est cohérente.

Réforme fiscale

Quand Modi a été élu en mai 2014, entreprises et investisseurs étaient confiants qu’il tiendrait ses promesses électorales et réduirait la bureaucratie qui a longtemps entravé la croissance en Inde. Ses discours rappelaient aux investisseurs des marchés émergents les vastes réformes de P.V. Narasimha Rao durant la libéralisation économique de l’Inde au début des années 90. L’indice S&P Bombay Stock Exchange Sensitive Index (Sensex) a progressé de 30% en 2014 et atteint des niveaux record après le triomphe de Modi aux élections.

Depuis, les progrès réalisés ont été désespérément lents. Mais il y a tout de même eu des progrès. La réalisation la plus importante de Modi jusqu’à présent a eu lieu en août 2016, quand il a réussi à amender la constitution pour introduire une TVA nationale sur les biens et services (Goods and Services Tax, GST), qui doit entrer en vigueur au 1er avril de cette année.

L’économie indienne pourrait faire un grand pas en avant avec la GST. L’Inde a actuellement un système d’imposition fédéral. Les sociétés qui opèrent dans plusieurs juridictions sont confrontées à une myriade de taxes régionales, y compris « l’octroi », une taxe d’entrée à l’origine d’un spectacle habituel en Inde : d’interminables queues de camions attendant devant les péages de pouvoir franchir les frontières entre États.

La GST va remplacer « l’octroi » et plusieurs autres impôts locaux par un système national, plus simple, qui permettra à l’Inde de devenir pour la première fois un véritable marché unique. Les grandes entreprises dont les activités s’étendent sur plusieurs juridictions en seront évidemment les premières bénéficiaires. Prenons le secteur automobile. En Inde, les voitures sont en général vendues dans un autre État que celui dans lequel elles sont fabriquées. Dans l’ancien système, les constructeurs étaient imposés sur le transport de marchandises entre États ainsi que sur la vente finale. La GST va supprimer cet effet cumulatif et les entreprises pourront répercuter une partie de l’économie fiscale sur le client.

Certains secteurs d’activité verront probablement les taxes augmenter durant le processus d’uniformisation. Les entreprises de télécommunication pourraient être impactées négativement suite à une probable hausse du taux de la taxe sur les services de  15% à  18% pour ce secteur.[2] La GST des entreprises pharmaceutiques pourrait également augmenter. Mais globalement, les avantages économiques – sous forme de gains de productivité et d’une baisse des prix à la consommation – pourraient être très importants pour l’Inde. HSBC estime que le PIB de l’Inde pourrait augmenter de  0,8% grâce à la GST sur le moyen terme.

Loi sur les faillites

La réforme GST rencontre encore quelques obstacles parlementaires ; en fait, elle a déjà été édulcorée. L’intention initiale était d’introduire une taxe unique, mais suite à la résistance des gouvernements des états, la GST comprendra quatre niveaux de taux différents pour divers biens, allant de  5% à 28%. Seulement environ la moitié des parlements régionaux ont ratifié la réforme fiscale et il est à craindre que les autres états – dont le pouvoir politique provient en grande partie de leur capacité à lever l’impôt – résistent pour obtenir des concessions supplémentaires.

C’est là que la logique globale du projet de réforme de Modi apparaît clairement. Certaines réformes déjà promulguées par le BJP renforceront les pouvoirs des gouvernements des états par d’autres moyens, ce qui devrait faciliter l’adoption de la loi GST. En mai 2016, par exemple, Modi a fait adopter la première loi nationale sur les faillites en Inde, qui devrait améliorer le régime d’insolvabilité  du pays - qui est extrêmement lent et inefficace – et libérer de nouvelles sources de financement pour les budgets des gouvernements locaux.

Selon la Banque mondiale, le taux de recouvrement des investisseurs indiens en cas de faillite est de 26%, bien en deçà de la Chine (37%) et de la moyenne  des pays à revenu élevé de l’Organisation de Coopération et de Développement Économiques ( 73%).[3] La nouvelle loi définit un cadre qui permettra aux créanciers de recouvrer leurs créances sous 180 jours en donnant  la possibilité aux banques de prendre le contrôle des sociétés en difficulté.

Cela permettra au secteur financier de s’attaquer à son problème le plus enraciné et le plus néfaste : la prolifération de prêts non productifs (PNP). Les banques indiennes ont assisté ces dernières années à une augmentation prononcée des PNP dans un contexte de défaut de paiement généralisé parmi les entreprises industrielles. Selon la banque centrale indienne, le taux de PNP des banques commerciales a atteint  9,7% en septembre 2016, contre  7,8% en mars 2016.[4]

Les « munis » de Modi

Comment le nouveau régime d’insolvabilité va-t-il donc favoriser les gouvernements des états ? Si la loi est bien appliquée, les banques pourront commencer à migrer leurs capitaux des actuels actifs non performants vers des investissements plus productifs, comme les obligations municipales. Modi a encouragé les gouvernements régionaux à émettre davantage d’obligations de ce type, et instauré une nouvelle réglementation destinée à lancer le marché des obligations municipales l’an passé pour encourager l’investissement en infrastructures dans le cadre de son initiative « Villes intelligentes ».

Le nouveau régime de faillite pourrait soutenir ce projet en inscrivant la protection des créanciers dans la législation. Si les banques et autres investisseurs prennent une part plus active dans le marché des obligations municipales naissant, les états pourraient avoir accès à une nouvelle source de financement, réduisant ainsi leur dépendance vis-à-vis des taxes et compensant l’effet potentiellement négatif de l’institution de la GST.

Dans ce contexte, la logique de la démonétisation est claire. L’afflux de grosses coupures dans le système financier a renforcé sa base de capital et permettra aux banques de stimuler l’investissement productif dans l’économie indienne. Plus de 95% de l’argent liquide démonétisé a réintégré le système financier, ce qui dépasse les prévisions du gouvernement.[5]

Ces diverses mesures connectées entre elles montrent que Modi déploie un programme cohérent de réforme économique, bien qu’il soit lent et parfois imparfait. Les élections régionales méritent d’être suivies de près ce mois-ci. Avec la progression de partis de l’opposition comme le Bahujan Samaj Party (BSP) en Uttar Pradesh, Modi pourrait avoir plus de difficultés pour imposer sans autres amendements des réformes comme la GST à la Chambre haute du Parlement indien, où le BJP détient actuellement seulement 73 des 250 sièges. Les investisseurs en Inde sont prudemment optimistes quant au programme économique de Modi ; il ne lui reste plus qu’à convaincre les électeurs.

[1] ‘India: Narendra Modi’s bonfire of the rupees’ (« Inde : Le bûcher des roupies de Narendra Modi ») Financial Times, novembre 2016

[2] Les dirigeants du secteur s’attendent à ce que le taux de la taxe sur les services augmente pour correspondre au niveau de 18 pour cent de la GST, selon les médias indiens. ‘Your mobile bills may go up once GST is in place’ (« Vos factures de téléphonie mobile pourraient augmenter dès l’introduction de la GST »), The Economic Times, novembre 2016

[3] « Doing Business 2017: Égalité des Chances pour Tous », Banque mondiale, 2016

[4] ‘Financial stability report 2016’ (« Rapport sur la stabilité financière 2016 »), Banque de réserve de l’Inde, décembre 2016

[5] ‘View: Is demonetisation a success or failure?’ (« Point de vue : la démonétisation est-elle un succès ou un échec ? »), Economic Times, janvier 2016

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