Le 23 juin prochain, un référendum est organisé au Royaume-Uni. Il déterminera le maintien ou non du pays au sein de l'Union européenne (UE).

Cette note décrit la vision d’Aviva Investors sur les implications d’une éventuelle sortie du Royaume-Uni de l’UE (Brexit) ainsi que la façon dont ce risque est appréhendé dans le cadre de la politique de gestion d’Aviva Investors France.

 

Pourquoi la décision de quitter l'UE sera-t-elle coûteuse pour l'économie britannique et les actifs en livre sterling ?

Le 23 juin, la population du Royaume-Uni doit prendre l'une des décisions les plus capitales de toute une génération. La question posée au peuple britannique décidera du maintien ou non du Royaume-Uni dans l'UE. Les arguments pour ou contre ne sont pas uniquement politiques mais également économiques. Nous pensons qu'il est important pour nos clients d'envisager les implications économiques et financières d'un vote favorable à une sortie du cadre européen.

En bref, nous pensons que les conséquences d'un Brexit, à savoir un pic d'incertitude pour les entreprises et des retombées négatives sur les actifs en livre sterling, seraient suffisamment fortes pour faire plonger l'économie dans la récession en 2016.

Les choses ne seront pas simples

Un vote en faveur du Brexit contraindrait le gouvernement à déclencher l'Article 50 des Traités sur l'UE qui oblige l'UE à négocier un accord de retrait. Bien entendu, cet Article 50 serait utilisé pour la première fois et le déroulement exact du processus qui s’ensuit reste quelque peu incertain. Les modalités de sortie seraient à négocier dans un délai de deux ans (sauf décision unanime de prolonger la période de négociation). Pendant la phase de négociation, le Royaume-Uni resterait un membre à part entière de l'UE, ce qui lui permettrait, par exemple, de continuer d'avoir accès au marché commun. Toutefois, compte tenu de l'incertitude totale autour des modalités et du calendrier d'un tel accord, nous pensons que les décisions d'investissement seraient durement touchées, en particulier pour les entreprises qui exportent beaucoup vers l'UE.

Par ailleurs, nous pensons que certains membres de l'UE en profiteraient pour tenter de prendre des parts de marché au détriment du Royaume-Uni, notamment dans le secteur des services financiers.

Des coûts probablement élevés à court terme

Les impacts économiques et financiers à court terme sur les marchés ne manqueront pas d'être substantiels et défavorables.

Nous anticipons une phase d'incertitude politique accrue au lendemain d'un vote de sortie. Le gouvernement serait mis en défaut de ne pas avoir convaincu la population de rester dans l'UE et les pressions en faveur d'un changement de leader au pouvoir iraient bon train. Si l'Écosse devait voter en faveur d'un maintien dans l'UE, nous anticiperions également un regain de spéculation autour d'un nouveau vote concernant l'indépendance de l'Écosse.

L'incertitude politique risque fort de peser sur la confiance des entreprises et des marchés financiers. Un fléchissement immédiat et brutal de la livre sterling serait également à prévoir.

Malgré la chute attendue de la livre sterling et l'impact inflationniste qui en découlerait, nous pensons que la Banque d'Angleterre assouplirait sa politique pour éponger la crise économique probable, potentiellement en ramenant les taux à zéro et en relançant « l'assouplissement quantitatif ». Si le repli de la livre sterling est particulièrement sévère ou désordonné, nous pourrions voir la banque centrale intervenir pour soutenir la monnaie. Elle a d'ores et déjà annoncé qu'elle injecterait des liquidités supplémentaires dans le système bancaire aux alentours de la date du scrutin afin d'éviter les difficultés de roulement des financements à court terme pour les banques sur les marchés.

Les implications à long terme sont moins claires mais semblent tout aussi négatives

Les implications à long terme d'une sortie du Royaume-Uni de l'UE sont moins claires. L'élément charnière en sera l'accord que le pays parviendra à obtenir. Nous tablons sur des négociations longues et difficiles avec la forte probabilité d'une issue défavorable concernant sa capacité d'accès aux marchés européens.

À l'autre extrémité du spectre, les avantages économiques potentiels à tirer pour le Royaume-Uni de l'annulation de la législation et de la réglementation de l'UE sont très incertains. Le processus de réécriture de milliers de textes législatifs en vigueur sera une énorme entreprise. Par ailleurs, dans certains domaines, le Royaume-Uni a manifesté l'intention d'aller au-delà des obligations minimales imposées par l'UE, notamment en matière de réglementation bancaire. En d'autres mots, la sortie de l'UE ne serait pas nécessairement synonyme d'un environnement réglementaire simplifié.

COMMENT LE RISQUE DE BREXIT EST-IL GERE PAR AVIVA INVESTORS FRANCE ?

Fonds Actions

Les fonds actions européennes (France, Euro et Europe) font l’objet d’une attention particulière. Nous partons du principe que nos fonds actions US et Japon seraient assez peu impactés par un éventuel  Brexit, voire pourraient bénéficier d’arbitrage vers ces zones.

Sur les fonds « cœur », la politique de gestion reste globalement inchangée en termes de sélection de titres. Nos paris de gestion restent globalement orientés vers une accélération de la séquence bénéficiaire des entreprises européennes susceptibles de bénéficier de la poursuite de la reprise économique en zone euro.

Pour autant, à l’approche du référendum du 23 juin, nous avons décidé de faire monter la part de liquidités dans nos fonds phares, à hauteur de 3% en moyenne. Outre la protection que ces liquidités  devraient nous apporter en cas de sortie du Royaume Uni de l’UE, nous nous donnons également la possibilité de réinvestir dans des titres en cas de correction excessive des marchés. Par ailleurs, les fonds actions Europe restent sous-pondérés sur la Livre Sterling en attendant le vote.

Fonds obligataires

Dans l’ensemble le risque (Tracking error) au sein des portefeuilles est faible. Nous estimons que le calendrier chargé du mois de juin offrira de nouvelles opportunités d’investissements.

Nous avons ainsi réduit l’exposition aux obligations du secteur privé pour les fonds « aggregate » (gestion obligataire qui tire parti de deux moteurs de performance : les obligations d’Etat ou assimilés et les obligations privées). L’exposition sur les pays périphériques (Italie, Espagne, Portugal) est passée de surpondéré à légèrement sous-pondéré. De même, nous avons légèrement surpondéré la duration des fonds et gardons un biais à l’aplatissement des courbes.

Fonds crédits

Face au risque de Brexit, nous avons diminué depuis le début de l’année l’exposition des fonds d’obligations d’entreprises aux émetteurs britanniques et notamment aux émetteurs bancaires (tels RBS, Lloyds ou Barclays). En effet, le risque de Brexit n’était absolument pas pris en compte dans le prix de ces obligations en début d’année. Ainsi, diminuer notre exposition aux obligations d’émetteurs britanniques représentait une couverture peu risquée et bon marché à nos yeux. Cette sous-exposition pourra être modifiée au cours des prochaines semaines.

Fonds diversifiés

L’exposition aux actions des fonds diversifiés a été réduite à la fin du mois de mars, de manière à réduire le risque temporairement à l’approche du référendum au Royaume-Uni. A ce titre, et pour un fonds équilibré (50/50 actions /obligations), la part actions est passée de 57% à 54% aujourd’hui. En regard, nous avons renforcé la part des obligations haut rendement (High Yield), de manière à bénéficier du portage (rendement) redevenu intéressant sur la classe d’actif.

Fonds en euro

Nous n’avons pas procédé à des opérations de réduction du risque en amont du Brexit. En effet, la forte diversification devrait permettre de plutôt bien résister en cas de sortie du Royaume-Uni de l’Union Européenne. La part importante d’émetteurs publics des pays « cœur » et « semi-cœur » de la zone euro, la forte granularité du portefeuille, l’exposition mesurée aux pays périphériques et aux obligations subordonnées devraient limiter l’impact en cas de stress sur les marchés. L’écartement des « spreads » de crédit et/ou la remontée des taux d’intérêts sur les pays « cœur » de la zone euro constitueraient même une bonne nouvelle dans la mesure où ils permettraient d’investir les liquidités sur des taux de rendement bien plus attractifs qu’aujourd’hui.

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