Le premier ministre japonais, Shinzo Abe, vient d’annoncer un nouveau plan de soutien visant à redynamiser l’économie. Mais selon Mary Nicola, stratégiste et économiste senior chez Aviva Investors, pour que les Abenomics soient un succès, les mesures de relance budgétaire seules ne suffisent pas.

 

La nouvelle ligne à grande vitesse Shinkansen Chuo, reliant les villes de  Tokyo, Nagoya et Osaka, viendra tirer un trait à travers les forêts et les montagnes du centre du pays. Actuellement en construction, cette ligne accueillera les trains futuristes à sustentation magnétique, (les Maglev), qui « voleront » au-dessus des rails à plus de 300 miles par heure.

 Cette ligne à grande vitesse est l’un des projets qui bénéficiera du nouveau plan de relance budgétaire de Shinzho Abe, d’un montant de 28 trillions ¥ (233 milliards d’€). Annoncé le 2 août, ce plan alloue davantage de fonds au projet Maglev Tokyo-Osaka, permettant ainsi d’avancer de huit ans sa date de mise en service, prévue maintenant pour 2037.

Cet engagement est représentatif des efforts continus menés par Abe pour accélérer le rythme de croissance de l’économie japonaise.  Le Parti Démocrate Libéral d’Abe a été élu en 2012 après avoir promis d’assouplir la politique monétaire, de stimuler l’investissement et de mettre en œuvre des réformes structurelles. L’objectif : faire sortir le Japon du marasme économique qui dure depuis plusieurs dizaines d’années et retrouver l’énergie et le dynamisme des années prospères post 1950.

Malgré l’optimisme initial qui a marqué le retour d’Abe en qualité de premier ministre [1] ainsi que son ambitieux programme de réformes, les Abenomics n’ont pas eu les résultats promis lors de ses discours grandiloquents. L’inflation est toujours inférieure à l’objectif de 2% de la Banque du Japon ; les dépenses des consommateurs restent faibles et la croissance du produit intérieur brut (PIB) est atone. La croissance annualisée de l’économie ne s’élève qu’à 0,2% au second trimestre de 2016.

Alors que l’efficacité de la politique monétaire du Japon fait l’objet d’un examen constant, la question est de savoir si la dernière série de relances suffira à raviver les Abenomics.

Des résultats en baisse

Le programme du 2 août reprend la formule employée lors des précédents plans budgétaires d’Abe, qui sont centrés autour d’investissements directs en infrastructure et de prêts au secteur privé, garantis par le gouvernement.

Outre les fonds supplémentaires alloués au chantier du Shinkansen Chuo, Abe a promis des financements supplémentaires pour le développement des ports destinés à recevoir les bateaux de croisière. Ces investissements s’inscrivent dans la volonté d’améliorer l’accueil des touristes en vue des jeux olympiques de 2020 qui se dérouleront à Tokyo. Il a également annoncé le financement de projets de reconstruction dans les régions affectées par les tremblements de terre, ainsi que des investissements dans les sites de transformation de l’industrie agroalimentaire, pour soutenir les entreprises exportatrices.

Malgré le chiffre cité de 28 trillions ¥, les nouvelles dépenses ne représenteront que 7,5 trillions ¥ sur les deux prochaines années. De ce montant, ¥ 330 milliards  seront déployés sous forme de versements de ¥15 000  à destination de 22 millions de retraités et familles aux revenus modestes, afin d’encourager les dépenses de consommation. Selon le gouvernement, ces mesures combinées devraient générer une croissance du PIB de 1,3%.

Cet objectif est clairement ambitieux. Dans la phase initiale des Abenomics qui a suivi la prise de pouvoir du LDP en décembre 2012, la combinaison de mesures de relance budgétaire et d’assouplissement monétaire agressif par la banque centrale a généré des résultats impressionnants ; le Yen s’est déprécié de près de 25% face au dollar et le PIB a progressé de 4% sur une base annualisée durant le premier semestre de 2013.[2] Mais le résultat des nouvelles politiques de relance menées depuis est en déclin.

Il est clair que les efforts menés jusqu’à présent par Abe pour revitaliser le secteur privé ont connu des résultats décevants. Les dépenses d’investissement des entreprises ont baissé en 2016. Durant le second trimestre de 2016, les entreprises ont enregistré une baisse de 24% de leurs bénéfices nets, selon les données de SMBC Nikko Securities, société de recherche basée à Tokyo.

En ce qui concerne la politique monétaire, malgré les meilleurs efforts de la Banque du Japon pour affaiblir le Yen et atteindre son objectif d’inflation, la devise s’est en fait réappréciée au cours de ces derniers mois, et s’inscrit en hausse de 9% par rapport au dollar et de 10% par rapport à l’euro au second trimestre. Le renchérissement de la devise est principalement lié aux mesures concurrentielles prises par d’autres grandes banques centrales et par le statut de « valeur refuge » du Yen, qui persiste auprès des investisseurs étrangers. 

La Banque du Japon est à court d’options. Le 29 juillet, la banque a annoncé qu’elle accélérerait ses achats de fonds ETF, mais a maintenu ses taux d’intérêt à -0,1%. Cette annonce a déçu les marchés qui attendaient un programme d’assouplissement de plus grande envergure.

Le gouverneur de la banque centrale, Haruhiko Kuroda, a annoncé que la banque lancerait un audit exhaustif de l’efficacité de sa politique - y compris de son programme de rachat d’actifs, le « quantitative and qualitative easing » (QQE) - ce qui pourrait présager un plan de relance plus ambitieux à la prochaine réunion de la Banque du Japon en septembre. Mais Kuroda a minimisé la possibilité de ‘helicopter money’, un scénario dans lequel la banque imprimerait des billets pour financer des transferts de liquidités directs au secteur privé, conscient qu’une telle politique risquerait d’alimenter une hyperinflation.

La troisième flèche

Mais si l’efficacité de la politique budgétaire et monétaire fléchit, il est certainement trop tôt pour faire une croix sur les Abenomics.   

Abe semble avoir réussi, par exemple, à repousser la déflation. Si l’on exclut du périmètre les prix de l’énergie et des aliments frais, les prix à la consommation au Japon ont progressé pendant 32 mois consécutifs ; or avant l’élection d’Abe, ils étaient sur une trajectoire baissière depuis 10 ans.[3] Le chômage a baissé. Et après une hausse de la taxe sur la consommation inopportune en 2014, qui a temporairement fait dérailler le parcours de croissance du Japon, le PIB progresse à un rythme un peu plus soutenu que par le passé. Globalement, il est indéniable que l’économie est en meilleure santé aujourd’hui qu’elle ne l’était en 2012.

Ceci étant dit, Abe avait à l’esprit une transformation plus radicale du pays lorsqu’il a dévoilé son programme de réformes fin 2012. En effet, si son gouvernement veut faire fonctionner les Abenomics, il va devoir en faire un peu plus pour s’assurer que la troisième flèche – la réforme structurelle – soit correctement décochée.

Après avoir pris ses fonctions, Abe s’est engagé à introduire de multiples mesures visant à restructurer l’univers sclérosé des entreprises : entre autres, il ferait venir davantage de femmes dans les effectifs des entreprises, donnerait plus de voix aux actionnaires et libéraliserait le marché du travail du pays.

Abe s’est attaqué aux intérêts acquis dans le secteur agricole, parvenant à réduire le pouvoir des coopératives agricoles pour aider les petits producteurs indépendants et encourager la concurrence. Il a également renforcé les principales normes de gouvernance des entreprises. En 2012, seule une minorité d’entreprises japonaises étaient dirigées par des administrateurs indépendants ; en 2016, il est rare d’en trouver une qui ne l’est pas. Les actionnaires détiennent bien plus de pouvoir qu’auparavant. 

Mais les progrès dans d’autres domaines ont été péniblement lents. La campagne visant à augmenter l’emploi des femmes (surnommée ‘womenomics’), pourtant sur toutes les lèvres, n’a rencontré qu’un succès mitigé.

En 2014, Abe souhaitait que les femmes occupent 30% des postes de cadre dans le secteur public et privé d’ici 2020. Il a depuis revu ces objectifs à la baisse, à 7% dans la fonction publique et 15% pour les entreprises. Si plus de femmes ont accédé au marché de travail sous Abe, elles sont nombreuses à occuper des postes précaires et temporaires – les femmes représentent en effet 60% des travailleurs intérimaires japonais.[4] 

Entre temps, les réformes du marché du travail visant à faciliter le licenciement des employés et à restructurer les grilles de salaire pour prendre en compte les performances, sont restées bloquées aux étapes préliminaires. Par ailleurs, la croissance des salaires et des dépenses des consommateurs reste décevante. Suite aux négociations salariales de ‘shunto’ au printemps 2016, les augmentations de salaire de base pour les employés des grands constructeurs automobiles et du secteur de l’électronique ont été plus modestes qu’en 2015 ; globalement, les salaires n’ont pas évolué.[5]

Dernière chance pour la Diet ?

Au regard du vieillissement de la population et de la diminution de la main d’œuvre, il est essentiel pour le Japon d’améliorer la flexibilité sur le marché du travail. Mais certains soupçonnent le gouvernement d’avoir d’autres priorités.

En septembre 2015, le parti LDP a abandonné un  amendement relativement mineur à la Loi sur le Travail qui aurait autorisé les entreprises à rémunérer les employés selon leur performance, plutôt qu’en fonction du nombre d’heures travaillées. Au lieu de cela, il s’est focalisé sur le passage en force de lois de sureté nationale autorisant le Japon à apporter un soutien militaire à ses alliés internationaux. Cette législation controversée a provoqué des échanges virulents au Parlement, la Diet, pourtant habitué à des séances plus calmes.[6]

En juin 2016, le Fonds Monétaire International (FMI) a déclaré que : “un plus grand nombre de réformes structurelles, notamment sur le marché du travail, était la seule option viable qui permettrait de renforcer sensiblement les perspectives de croissance” au Japon.[7] Le FMI a recommandé au gouvernement d’Abe de mettre en œuvre des mesures visant à inciter les entreprises rentables à augmenter les salaires, à promouvoir les contrats ‘intermédiaires’ afin de réduire l’écart entre le travail à temps plein et à temps partiel, et à améliorer l’accès aux crèches pour que plus de femmes puissent intégrer le marché du travail.

La LPD a remporté une majorité plus large aux élections relatives à la Diet en juillet, ce qui devrait, en théorie, donner plus de pouvoir à Abe pour mettre en œuvre ces politiques – et il s’est engagé à améliorer l’accès aux systèmes de garde d’enfants depuis le vote. Mais de nombreux observateurs estiment qu’il utilisera plutôt son influence politique accrue pour réécrire la constitution pacifiste du Japon.

Si les réformes structurelles ne voient pas le jour, le succès des Abenomics est très incertain. Les programmes de relance budgétaire et monétaire du pays doivent être soutenus par des changements plus profonds dans le monde de l’entreprise s’ils veulent avoir l’effet escompté. Tant que cela ne sera pas le cas, l’économie japonaise continuera de ressembler davantage à une locomotive à vapeur crachotante qu’à un poids lourd en lévitation…

Quelles conséquences dans les portefeuilles ?

L’évolution du marché obligataire japonais est de plus en plus liée aux attentes du marché en matière de politique monétaire, et de moins en moins aux sous-jacents fondamentaux. Si la Banque du Japon élargi son programme d’assouplissement quantitatif et qualitatif suite à l’examen de sa politique monétaire en septembre, il est possible que les rendements obligataires s’enfoncent encore plus loin en territoire négatif. La banque détient actuellement entre 25 et 30% de toutes les obligations souveraines du marché ; l’intensification des achats d’obligations renforcera d’autant ses positions, ce qui pourrait avoir un impact négatif sur la liquidité du marché.

Bien que le risque de baisse soit limité, la dette japonaise offre peu de valeur ajoutée. Cependant, il est possible que de nouvelles mesures de relance budgétaire et monétaire coordonnées – surtout si elles sont associées à de réelles réformes structurelles – puissent avoir l’effet souhaité : de créer de l’inflation et de faire remonter les rendements. Nous nous intéressons aux stratégies basées sur les écarts (spread) sur la courbe des taux,  qui permettent d’obtenir une exposition à la pentification potentielle de la courbe des taux sur les obligations japonaises, à un coût relativement modéré.

En ce qui concerne les marchés actions, il nous semble peu probable que de nouvelles mesures de relance monétaire en septembre permettent d’améliorer les fondamentaux des entreprises japonaises à court terme. Par ailleurs, le renchérissement du Yen pèse sur les sociétés exportatrices, notamment les constructeurs d’automobiles et d’équipements/machines. Dans cette optique, nous avons réduit notre allocation aux actions japonaises durant le second trimestre de 2016. Concernant les perspectives à long terme des actions japonaises, celles-ci seront largement tributaires de la capacité d’Abe à mettre en place les réformes structurelles qui ont été promises.

 

[1] Abe a pris ses fonctions pour la première fois entre septembre 2006 et 2007 et se distingue en étant le premier ministre le plus jeune de l’histoire du pays.

[2] “Abenomics One Year On,” Financial Times, 27 octobre 2013

[3] “Abenomics: Overhyped, Underappreciated,” The Economist, 30 juillet 2016

[4] “Womenomics Continues as a Work in Progress,” Japan Times, Mai 2016

[5] Macrobond

[6] ‘‘White-collar Exemption’ Falls by Wayside in Push for Broader Defence Powers,” Nikkei, 2 septembre 2015

[7] “Japan: Staff Concluding Statement of the 2016 Article IV Mission,” International Monetary Fund, 20 juin 2016

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