Les efforts des grandes banques centrales pour raviver l’inflation finissent par payer dans une grande partie des pays développés, et cette tendance devrait s’accélérer avec l’essor des politiques budgétaires en 2017.

Depuis près de dix ans, la menace d’une déflation pèse sur les pays développés. Enfin, la situation semble s’inverser. Le Japon, aux prises avec ce problème depuis longtemps, semble le seul encore exposé au risque de baisse des prix. Les marchés financiers ont soudainement repris confiance dans un probable retour de l’inflation, et l’élection de Donald Trump aux États-Unis renforce cette conviction.

Les rendements des obligations d’État, qui avaient atteint des records à la baisse cet été, sont remontés rapidement car les investisseurs commencent à intégrer les perspectives de normalisation de l’inflation. Le rendement des bons du Trésor des États-Unis à dix ans, par exemple, a bondi de 1,4 % en juillet à 2,6 % en décembre, même s’il est retombé depuis à 2,4 %.

Les investisseurs ont raison de tabler sur une hausse de l’inflation dans l’évaluation des obligations. En effet, considérant la vigueur de l’économie américaine, et de l’ampleur des stimulations budgétaires que pourrait mettre en place le président Trump une fois installé au bureau ovale, cette remontée des bons du Trésor n’en est sans doute qu’à ses débuts.

La croissance de l’économie américaine est aujourd’hui plus forte que sa tendance à long terme, et le taux annuel d’inflation mesuré selon l’indice des prix à la consommation devrait selon les prévisions s’élever à 2,3 % pour les deux prochaines années, contre 1,7 % actuellement. Cette progression ne semble peut-être pas spectaculaire, toutefois il faut garder à l’esprit que ce taux s’élevait à 0,8 % seulement en juillet, et qu’il était même dans le négatif jusqu’en septembre 2015.

L’inflation est à la hausse en Chine également, où les prix à la production du secteur manufacturier progressent à leur cadence la plus soutenue depuis cinq ans.[1] Même dans la zone euro, l’inflation est remontée récemment, mais le Japon en revanche n’en est pas encore là.

Assouplissements

Ce retour progressif de l’inflation s’explique principalement par deux facteurs : la stabilisation et la reprise des prix des matières premières, d’une part, et de l’autre les interventions des banques centrales. Au cours de l’année écoulée, les plus grandes banques centrales ont toutes maintenu une politique monétaire extrêmement accommodante. Certaines ont même poursuivi l’assouplissement monétaire, comme dans la zone euro, au Royaume-Uni ou au Japon. Et avec quelques raisons. Même si les problèmes exacts de ces banques centrales étaient légèrement différents, toutes avaient besoin de voir l’inflation remonter.

Quant aux États-Unis, seul des pays de premier plan à avoir durci sa politique monétaire, il faut reconnaître que sa politique jusqu’alors était excessivement souple. La Réserve fédérale, a choisi d’adopter une approche de gestion du risque afin de consolider la reprise l’inflation et de pousser l’inflation jusqu’à son objectif, et d’autres banques centrales devraient suivre cette exemple bientôt. Aux États-Unis cependant, le relèvement des taux d’intérêts n’a peut-être pas été suffisant, et il semble probable que l’inflation surpasse son objectif de 2 %.

Parallèlement, il est de plus en plus probable que la politique budgétaire soit utilisée comme outil pour soutenir l’investissement et la croissance, contribuant ainsi à la réflation. En avril 2016, le Fonds monétaire international a plaidé dans son rapport, World Economic Outlook[2] pour une approche en trois volets afin de favoriser une croissance plus forte et plus durable : des réformes structurelles, une politique monétaire accommodante et des stimulations budgétaires.

Le Japon, le Canada et la Chine ont tous annoncé des trains de mesures de stimulation budgétaire conséquents l’année dernière. Plus important encore, Donald Trump a promis une expansion économique massive. L’une des grandes questions que se posent désormais les investisseurs est de savoir si M. Trump sera en mesure de produire des stimulations budgétaires d’une ampleur égale à celle anticipée par les marchés. Il est probable que ses propositions de réductions d’impôts importantes sur les particuliers comme sur les entreprises, et d’augmentation du budget de la défense, soient bien accueillies par les députés républicains. Toutefois les réformes fiscales au minimum nécessiteront un certains temps pour être adoptées. Concernant le projet du président d’augmenter les dépenses d’infrastructure, cela nécessitera un changement d’attitude de certains membres du Congrès pour entrer en vigueur. En tout état de cause, il faudra plus longtemps encore pour que ce projet porte ses fruits.

Néanmoins, ces politiques devraient selon nos prévisions se traduire par une stimulation budgétaire à hauteur de +0,5 % de croissance du PIB par an au cours des quelques années à venir. L’économie américaine est déjà proche du plein emploi, avec un taux de chômage de 4,7 % seulement, et les salaires horaires moyens affichent désormais leur taux de croissance le plus élevé en sept ans. Il est certain qu’un programme de stimulation budgétaire aussi important que celui actuellement envisagé ne pourrait que renforcer encore la croissance des salaires, et donc l’inflation.

Nonobstant cet « effet turbo » potentiel des politiques de M. Trump sur l’inflation, il ne faut pas oublier toutefois que l’inflation actuelle reste modeste dans une perspective historique. À ce stade, nous n’envisageons pas un risque d’emballement de l’inflation.

Surtout, il n’y a pas de raison de penser que la Fed risquerait de commettre une erreur de politique majeure en conservant des taux d’intérêts trop bas et en laissant l’inflation échapper à tout contrôle. Il est possible que la prudence peut-être excessive de la Fed dans le relèvement de ses taux d’intérêts persiste encore un peu, le temps pour la banque centrale d’évaluer les actions du nouveau président. Toutefois, cinq au moins des 17 membres votants de son comité directeur semblent avoir relevé leurs prévisions de hausse des taux depuis septembre, aussi une politique trop timorée de la banque centrale semble peu probable.[3]

En ce qui concerne l’éventualité d’un risque d’inflation très supérieure à nos anticipations, la plus grande menace semble, au moins à court terme, résider dans la possibilité d’un nouveau bond des cours des matières premières. La montée de la croissance économique et des dépenses d’infrastructure pourrait coïncider avec des chocs au niveau de l’offre, liés soit aux tensions géopolitiques soit à un plafonnement de la production par l’Organisation des pays exportateurs de pétrole.

Entre 2004 et 2008, on a enregistré pas moins de six montées des cours pétroliers. Nous n’anticipons pas une telle évolution aujourd’hui, cependant les événements de cette époque ont montré l’impact considérable que peut avoir une montée de la demande sur un marché où l’offre est limitée, au moins à court terme.

Protectionnismes

Plus loin dans l’avenir, la montée du protectionisme pourrait être une menace. L’environnement politique nous semble moins certain que d’habitude avec l’arrivée de M. Trump à la présidence. Les espoirs de le voir adopter une position plus pragmatique que lors de sa campagne sur les questions de commerce et d’immigration pourraient s’avérer vains. S’il devait imposer unilatéralement des tarifs punitifs massifs sur les produits chinois et mexicains, déclenchant des guerres commerciales, une inflation bien plus élevée pourrait s’installer.

De même, si M. Trump devait donner suite à sa menace d’expulser rapidement plusieurs millions d’immigrants clandestins, la réduction de la main d’œuvre en conséquence renforcerait l’inflation tout en pénalisant la croissance. En d’autres termes, si le président Trump applique ces politiques de manière aggressive, il y a un risque de voir les États-Unis entrer rapidement, non pas dans la « réflation », mais dans la « stagflation ». Bien qu’un tel scénario reste peu probable, les événements politiques devront être surveillés de près.

Les principaux risques à la baisse émanent de la Chine, qui montre des signes croissants d’excès financiers, et qui pourrait se trouver forcée d’abandonner ses objectifs de croissance si M. Trump adoptait des mesures agressives pour limiter les exportations de Chine vers les États-Unis.

La balance des risques nous semble globalement équilibrée. Le scénario le plus probable est que l’inflation remontera mais restera sous contrôle. Toutefois, beaucoup de choses dépendent encore des politiques qui seront adoptées à Washington à l’avenir.

En ce qui concerne l’impact pour les marchés financiers, le sentiment général est que les conséquences seront négatives pour les obligations mais meilleures pour les actions, explique Giles Parkinson, Gérant actions internationales chez Aviva Investors. Toutefois, il estime pour sa part que la réalité ne sera probablement pas si simple.

« Les gens ont vu le marché obligataire baisser et se sont reportés sur les actions ‘cycliques’, en supposant que la croissance économique allait se renforcer. Mais en réalité, si les obligations montent à cause des craintes d’inflation, le point important est la politique tarifaire des différentes entreprises. »

« Prenez une compagnie avec des marques fortes comme Unilever. Au Royaume-Uni, ce groupe semble avoir réussi à répercuter l’augmentation des coûts, liée à la baisse de la livre sterling, sur les clients de ses supermarchés. Toutefois, les entreprises aux marques plus fragiles et les producteurs de marques propriétaires risquent d’avoir du mal à suivre ce mouvement », explique-t-il.

Giles Parkinson met aussi en garde sur le fait que toutes les entreprises n’auront pas la même capacité à maintenir leurs flux de trésorerie dans un environnement inflationniste. Les compagnies présentant des immobilisations importantes pourraient soudainement sembler enregistrer plus de bénéfices qu’elles n’en dégagent en réalité. Le coût de remplacement de ces capitaux augmenterait dans un contexte inflationniste, aussi les entreprises tendraient à minimiser leurs frais d’amortissement dans leurs rapports.

Par ailleurs, une grande partie des bonnes nouvelles quant à l’actualité économique a déjà été prise en compte dans le cours des actions, souligne-t-il. « À la même époque l’année dernière le consensus anticipait ‘une stagnation à long terme’. Tout à coup, le marché s’est mis à intégrer des perspectives de croissance. Toutefois, en dehors du secteur des matières premières, les bénéfices des entreprises n’ont pas augmenté tant que ça. En revanche, le prix que les gens sont prêts à payer pour accéder à ces bénéfices a augmenté, parfois de manière spectaculaire », résume-t-il.

De leur côté, les gérants de fonds obligataires Orla Garvey et James McAlevey prédisent le maintien d’une demande forte pour les titres qui rémunèrent l’investisseur en cas de hausse de l’inflation, tels que les bons du Trésor indexés sur l’inflation (TIPS).

L’inflation globale devrait augmenter dans les six prochains mois du fait de la hausse des prix de l’énergie, de la progression régulière des salaires et des perspectives de baisses d’impôts, ce qui contraindra le marché à intégrer des primes de risque sur l’inflation plus élevées, estiment-ils.

Jusqu’à présent, la demande de TIPS émane principalement des investisseurs particuliers et des banques centrales, mais au fur et à mesure de l’accélération de l’inflation, même des institutions plus importantes comme les fonds de pension pourraient se tourner vers ces titres en grand nombre à des fins de couverture.

« À un moment où le stock de titres couverts contre l’inflation représente à peine plus de 1 000 milliards de dollars, l’offre pourrait s’avérer insuffisante pour faire face à un engouement de ces grandes institutions », explique M. Garvey.

De fait, la combinaison de hausse de la demande et de la nécessité d’intégrer des primes de risque plus élevées suggère une possibilité que le marché des TIPS commence à surestimer le niveau d’inflation à venir.

De plus, il est possible que la  Fed durcisse soudainement sa politique, en particulier si la progression des salaires s’accélère. Dans ce cas, les taux d’intérêts pourraient augmenter plus rapidement que prévu, et le marché commencer à intégrer des perspectives d’inflation plus faibles sur un horizon plus long. Jusqu’à présent, les marchés ont cherché à se couvrir contre les autres facteurs de risque de leur portefeuille.

[1] Bureau national des statistiques de Chine

[2] http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2016/01/pdf/text.pdf

[3] https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20161214.pdf

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