Alors que l’on observe une remontée des attentes inflationnistes sur les marchés obligataires, une hypothèse couramment admise voudrait que cela soit une bonne nouvelle pour les actions. Pour Giles Parkinson, gérant actions chez Aviva Investors, la réalité est plus nuancée.

Bien que leurs programmes d’assouplissement quantitatif aient atteint une ampleur sans précédent et qu’elles aient adopté une série d’autres mesures accommodantes en matière de politique monétaire, les banques centrales des pays développés ont atteint avec difficulté leurs objectifs d’inflation dans la période suivant la crise financière.

En revanche, le futur président des États-Unis Donald Trump a réussi en quelques semaines à générer un peu d’inflation ou, plus précisément, à renforcer les anticipations d’inflation. Aux États-Unis, le point mort d’inflation (la différence de rendement entre les titres du Trésor protégés contre l’inflation et les simples bons du Trésor) indique que l’inflation sera d’environ 2 % sur les dix prochaines années, soit son plus haut niveau depuis l’automne 2014.  

Les anticipations d’inflation se nourrissent en grande partie d’une nette réorientation en faveur de la politique budgétaire, qui sera certainement un pilier de la présidence de M. Trump. Celui-ci a déjà prévu de réduire les impôts, d’augmenter les dépenses d’infrastructure, de rapatrier les fonds étrangers et de renforcer les programmes de défense une fois qu’il sera installé à la Maison-Blanche.

Les analystes des marchés d’actions ont étudié les fluctuations des prix sur les marchés, ont pris en considération l’inflation prévue et ont élaboré un scénario selon lequel les investisseurs devraient acheter des actions, en particulier des actions bancaires et industrielles, et rester à l’écart des « proxy obligataires » plus prévisibles tels que les services publics et les biens de consommation de base. Il existe cependant un scénario alternatif tout à fait plausible qui considère le retour de l’inflation comme un risque potentiel pour toutes les actions. Dans ce scénario, les secteurs à moins forte intensité de capital tels que les biens de consommation sembleraient être les plus aptes à offrir une relative stabilité aux investisseurs sur le long terme.

Rendement réel

Sur le principe, les analystes sont dans le vrai. Les actions représentent un droit sur le futur potentiel productif d’actifs réels ; consultez l’indice actuel des prix d’une économie émergente inflationniste ou ouvrez un livre d’histoire et vous verrez clairement que les actions ont tendance à conserver leur valeur réelle. L’expérience passée montre néanmoins qu’elles ne le font pas sans accrocs. A titre d’illustration, rappelons nous de l’épisode d’hyperinflation subie par l’Allemagne de la République de Weimar pendant l’entre-deux-guerres. Le cours des actions de Daimler avait alors chuté pour correspondre à 94 de ses voitures, avant de rebondir. Le pouvoir d’achat des obligations souveraines avait quant à lui été anéanti, alors même que la République honorait fidèlement ses engagements.

Dans cet exemple réside l’attrait paradoxal des actions : à court terme, la volatilité de leur cours les rend plus risquées que les obligations, mais sur le long terme elles ont toujours eu tendance à surperformer. Néanmoins, la plupart des entreprises ont du mal à maintenir constant le rendement réel du capital investi lorsque l’inflation augmente, car leur livre comptable est en décalage avec l’inflation. Le coût des biens vendus est en effet basé sur le prix des matières premières achetées l’année précédente, pas sur leur prix actuel. De même, les immobilisations sont amorties en fonction de leur prix au moment de leur achat, qui remonte à plusieurs décennies parfois, et non selon leur coût de maintenance actuel. Ainsi, les revenus et les bénéfices nominaux augmentent, mais leur valeur réelle baisse. Des impôts sont ensuite prélevés sur ces bénéfices déclarés gonflés par l’inflation, diminuant encore le flux de trésorerie après impôts.

Par conséquent, les bénéfices (qui ne sont jamais une indication parfaite du flux de trésorerie disponible, même dans les meilleures conditions) deviennent de moins en fiables en période de hausse de l’inflation. Il va sans dire que dans ce contexte, les entreprises présentant une plus faible intensité de capital et des marges plus élevées s’en sortent relativement mieux, en particulier si elles disposent d’un pouvoir de fixation des prix de leurs produits et de leurs services.

Petite leçon d’histoire

L’expérience inflationniste des années 1970 a été si douloureuse qu’au début des années 1980, plusieurs entreprises ont publié des comptes complémentaires recalculés pour tenir compte des effets de l’inflation. Le tableau ci-dessous analyse quatre de ces rapports annuels. Il  compare les deux versions des comptes et donne le ratio cours-bénéfices (PER) selon chacune des deux méthodes de calcul.

  Exercice PER déclaré PER ajusté
A 1982 6 200
B 1981 8 212
C 1981 8 16
D 1983 12 14

Lorsque l’on observe les données ci-dessus, il apparaît clairement que les deux entreprises à forte intensité de capital, A et B, n’étaient pas des valeurs sûres. Les chiffres déclarés étant gonflés par l’inflation, si l’on enlève cette distorsion, on s’aperçoit que C et D, des entreprises faiblement capitalisées, s’échangeaient à des multiples bien plus bas.

L’autre exemple d’une banque, l’un des secteurs à plus forte intensité de capital, n’a pas échappé à ce phénomène. Le rendement des capitaux propres (RCP) de l’un des plus important établissement bancaire que nous prenons en exemple ci-dessous est resté constant tout au long des années 1970 à 1980, même pendant les périodes de forte inflation. Par conséquent, le rendement réel de ses capitaux propres a subi de violentes fluctuations, devenant parfois même négatif.

  Ex.67 Ex.68 Ex.69 Ex.70 Ex.71 Ex.72 Ex.73 Ex.74 Ex.75 Ex.76 Ex.77 Ex.78 Ex.79 Ex.80 Ex.81 Ex.82
RCP 9,3% 10,2% 10,2% 9,9% 8,8% 11,0% 11,1% 10,8% 11,7% 12,1% 14,2% 15,7% 15,7% 13,9% 12,7% 13,1%
Inflation 3,0% 4,7% 6,2% 5,6% 3,3% 3,4% 8,7% 12,3% 6,9% 4,9% 6,7% 9,0% 13,3% 12,5% 8,9% 3,8%
RCP hors inflation 6,2% 5,3% 3,7% 4,4% 5,5% 7,4% 2,2% -2,6% 4,7% 7,0% 6,9% 6,2% 1,6% 0,9% 3,3% 9,1%

Les prêts et les dépôts étaient mieux valorisés pendant les années d’inflation, mais les capitaux propres requis pour les financer ne l’étaient pas. Par conséquent, une part du « bénéfice » annuel devait être convertie chaque année en capitaux propres pour garder un effet de levier constant. Cette conversion n’était pas visible sur le compte de résultat, mais représentait néanmoins un réel coût pour les actionnaires.

Cette analyse peut s’appliquer de manière particulièrement pertinente à la situation actuelle des marchés. Ces dernières semaines, les rendements obligataires ont fortement augmenté et les actions des entreprises cycliques sensibles à la conjoncture économique se sont beaucoup mieux comportées que les « équivalents d’obligations ».

Les analystes soutiennent que cette rotation sectorielle va se poursuivre. Ils estiment que la valeur actuelle des flux financiers à long terme, si elle est actualisée à un taux d’intérêt plus élevé, est plus basse au cours actuel de la monnaie, avec un avantage compensatoire limité provenant de l’amélioration de la croissance économique induite par ces rendements obligataires plus élevés.

Pourtant, la hausse des rendements obligataires est principalement due au renforcement des anticipations d’inflation et non à la croissance. Si l’inflation venait effectivement à augmenter, les investisseurs seraient plus susceptibles de trouver une relative sécurité dans les secteurs à faible intensité de capital, comme les biens de consommation, les logiciels et la pharmacie, que dans la banque et l’industrie. Les secteurs fortement capitalisés aux durations longues tels que les services publics semblent enfin très mal positionnés, que les rendements obligataires augmentent à cause de l’inflation ou du fait de l’amélioration des perspectives de croissance.

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