Le présent article met en lumière sept thèmes centraux qui dicteront selon nous l’évolution des marchés financiers au cours des deux à trois prochaines années.

 

Le regain de volatilité sur les marchés financiers mondiaux ces derniers mois correspond à un point d’inflexion majeur. Le long parcours vers un environnement de taux d’intérêt nuls a été très favorable à tous les actifs financiers et a permis aux investisseurs de réaliser des performances solides. Nous sommes d’avis que cette période touche à sa fin et que les investisseurs sont désormais confrontés au défi d’accroître leur capital ou leurs revenus de manière régulière dans un contexte de rendements très faibles. La vie dans un monde de taux d’intérêt nuls sera fondamentalement différente du parcours accompli pour y parvenir.

Depuis la crise financière, les banques centrales ont contribué à protéger les investisseurs contre les turbulences extrêmes en baissant les taux d’intérêt et en injectant d’abondantes liquidités dans le système. Ces mesures se sont répercutées sur les prix des actifs à mesure que le marché s’appuyait sur le pouvoir apparemment illimité des banques centrales de « remettre à demain ce qu’elles pouvaient faire aujourd’hui ». À en juger par les événements du premier trimestre, elles se demandent désormais si « aujourd’hui » ne touche pas à sa fin. En dépit d’un nouvel assouplissement monétaire dans la zone euro et de taux d’intérêt en terrain négatif au Japon, nous avons vu la valeur de l’euro et du yen s’envoler lorsque la Réserve fédérale américaine a surpris le marché en adoptant une attitude moins agressive. L’impact sur le dollar américain pourrait entraîner un changement significatif de la nature des corrélations et interactions de marché. En tant que gestionnaires d’actifs, nous nous devons de comprendre les conséquences de cette dynamique sur l’ensemble de nos portefeuilles.

Si nous entamons, conformément à nos prévisions, une période de changement quant aux sources de volatilité, les investisseurs devront regarder au-delà des périodes de turbulences et identifier les principaux moteurs des performances d’investissement à long terme.

Dans cette perspective, nous avons récemment réuni des représentants seniors de nos équipes d’investissement, toutes classes d’actifs et régions du globe confondues, pour étudier ces facteurs. A cette occasion, sept thèmes principaux qui orienteront selon nous l’évolution des marchés financiers au cours des deux à trois prochaines années et  constitueront un cadre pour nos décisions d’investissement sur cette période, ont été identifiés.

1. Prolongation des politiques monétaires accommodantes

Alors que les perspectives de l’économie mondiale demeurent relativement fragiles, il semble que les politiques monétaires resteront extrêmement souples à travers le monde pendant un certain temps encore. En effet, même aux États-Unis, où le marché de l’emploi a continué de se contracter, les prévisions de hausse de l’inflation demeurent faibles.

La Réserve fédérale (Fed) a surpris les investisseurs lorsqu’elle s’est montrée apparemment plus préoccupée par l’environnement économique externe que par son pendant domestique, envisageant un ralentissement du rythme de durcissement probable de la politique monétaire. De fait, la politique monétaire américaine « réelle » (en considérant l’inflation) restera inchangée cette année.

La position relativement accommodante de la Fed devrait contribuer à atténuer les pressions pesant sur les banques centrales des marchés émergents, dont beaucoup ont dû relever leurs taux pour défendre leurs monnaies et juguler l’inflation. Parallèlement, nous pensons que la Banque centrale européenne maintiendra sa politique accommodante, sans toutefois l’assouplir davantage, tandis que la Banque du Japon poursuivra sur la voie de l’assouplissement.

Dans l’ensemble, nous pensons que la politique monétaire à l’échelle mondiale sera plus souple que nous ne l’avions envisagé auparavant, ce qui devrait soutenir la production économique mondiale, à court terme tout du moins. Mais des questions se posent désormais quant à l’efficacité d’une telle politique à long terme.

Les marchés financiers alterneront sans doute entre des périodes de calme relatif, pendant lesquelles les opérateurs seront convaincus que les banques centrales contrôlent la situation, et des accès de forte volatilité, lors desquels les craintes que la politique ne perde toute efficacité domineront.

Une inflation américaine supérieure aux attentes représente un risque majeur pour les marchés. Elle pourrait exercer des pressions sur la Fed et pousser les marchés à anticiper des hausses de taux plus agressives, ce qui aurait des conséquences importantes pour le dollar américain et toutes les classes d’actifs.

2. Priorité à la croissance chinoise

Alors que l’économie chinoise a crû à son rythme le plus lent depuis un quart de siècle l’année dernière, la stabilisation de la croissance semble avoir supplanté les réformes économiques et structurelles en tant qu’objectif principal des décideurs à court terme. Si le gouvernement a bien conscience du potentiel de déstabilisation qu’aurait un ralentissement prolongé, la mission de relance de l’économie qui incombe aux autorités est désormais des plus urgentes. Aussi le Congrès populaire national a-t-il récemment défini un objectif de stabilisation de la croissance entre 6,5 % et 7 % cette année. Nous pensons que Pékin atteindra cet objectif.

L’expansion du crédit et la hausse des dépenses budgétaires sont les principaux outils politiques utilisés pour doper la croissance. Si les mesures de relance permettront probablement d’atteindre le taux de croissance visé cette année, nous craignons que cette approche n’alimente le surendettement déjà important issu d’une accumulation de crédit antérieure.

Le problème est que le ratio endettement total/PIB de la Chine est déjà d’environ 230 %. À elle seule, la dette des entreprises représente quelque 160 % du PIB – un fait inquiétant, surtout au vu des surcapacités dans des secteurs tels que l’acier, le charbon et le ciment. Face aux efforts renouvelés du gouvernement pour relancer la croissance via l’investissement, les problèmes de surcapacités de ces secteurs passeront sans aucun doute au deuxième rang. En repoussant à plus tard les réformes essentielles à la santé à long terme du pays, les autorités risquent de créer un problème encore plus grave pour l’avenir.

Selon nous, ce volte-face devrait notamment se traduire par une dépréciation progressive du yuan, ce qui aura des effets néfastes sur les partenaires commerciaux asiatiques du pays.

3. La reflation devrait l’emporter sur la déflation

Alors que les taux d’inflation globale sont actuellement négatifs dans la zone euro et au Japon et inférieurs à 1 % au Royaume-Uni et aux États-Unis, la capacité des banques centrales à endiguer l’inflation a fait l’objet de nombreux débats ces derniers mois.

Quoi qu’il en soit, nous pensons qu’en conséquence de nos deux premiers thèmes, l’inflation réapparaîtra progressivement et les craintes liées à une éventuelle déflation disparaîtront. En premier lieu, une grande partie du repli de l’inflation au cours de l’année passée s’explique par le plongeon prolongé des prix du pétrole. À moins que les prix du pétrole ne dévissent à nouveau, cet effet commencera inévitablement à s’atténuer. Pour l’heure, ils ont commencé à se stabiliser, notamment parce qu’un nombre grandissant de producteurs américains de gaz de schiste ont été forcés de mettre la clé sous la porte.

Par ailleurs, l’inflation sous-jacente a elle aussi commencé à s’améliorer. L’inflation de base s’établit à environ 1 % en Europe et au Japon et à environ 2 % aux États-Unis. Nous pensons qu’une période prolongée de politique

monétaire accommodante (parallèlement à une stabilisation des prix des matières premières) soutiendra une inflation régulière.

Si nous entamons, conformément à nos prévisions, une période de changement quant aux sources de volatilité, les investisseurs devront regarder au-delà des périodes de turbulences et identifier les principaux moteurs des performances d’investissement à long terme.

Euan Munro

 

 

4. Faiblesse persistante des matières premières

L’effondrement des cours pétroliers en 2014 et 2015 a suscité des craintes quant aux perspectives économiques mondiales. Par ricochet, celles-ci ont affecté les actions et d’autres catégories d’actifs du fait de l’inquiétude des investisseurs quant aux bénéfices des sociétés énergétiques et minières, ainsi que des banques exposées à la dette du secteur des matières premières.

Cependant, la chute des cours pétroliers n’était pas le précurseur d’un affaiblissement de l’économie mondiale. C’est une hausse de l’offre de pétrole plutôt qu’une absence de demande – laquelle s’est même montrée plus solide en 2015 qu’en 2014 – qui a expliqué cette chute.

S’il est vrai que le seuil de rentabilité du pétrole a baissé ces dernières années en raison d’avancées technologiques, les prix sont désormais proches du coût de production marginal. Aussi devraient-ils commencer à se stabiliser, même si nous n’attendons pas de reprise significative.

En ce qui concerne les autres matières premières, nous pensons que leurs performances seront très diversifiées. Le récent revirement opéré par la Chine a dopé le prix de différents métaux industriels tels que le minerai de fer et le cuivre. Mais ce rebond ne nous semble pas durable à plus long terme. Nous sommes moins pessimistes à l’égard des autres matières premières pour lesquelles la part de la Chine au sein de la demande mondiale est plus réduite.

5. Cycles d’endettement désynchronisés

Si nous pensons que la croissance économique se redressera pour les raisons précitées, nous restons préoccupés par le volume de la dette qui s’est accumulée à travers le monde et a parfois atteint des niveaux considérés par certains comme trop élevés pour être viables dans un contexte d’inflation et de croissance économique faibles. Une distinction doit toutefois être opérée.

Si les bilans du secteur privé se sont nettement améliorés dans les pays développés tels que les États-Unis et, dans une certaine mesure, le Royaume-Uni, la dette du secteur public a explosé. Mais étant donné que les banques centrales détiennent une grande partie de cette dette et que les emprunts d’État ne seront vraisemblablement pas revendus sur le marché, la charge de la dette dans ces économies n’est pas aussi problématique que ne le laissent entendre les niveaux globaux.

La situation des marchés émergents est quant à elle très préoccupante. Les ratios d’endettement y sont certes inférieurs, mais les taux d’intérêt nettement plus élevés et plus volatils que dans le monde développé. Par conséquent, ces pays ne peuvent pas nécessairement maintenir le même niveau d’endettement que celui des nations développées. Les investisseurs devront de plus en plus se reconcentrer sur les fondamentaux économiques de chaque émetteur plutôt que sur l’attrait apparent des rendements.

6. Géopolitique : des risques collectifs aux risques nationaux dans un monde multipolaire

La crise financière mondiale a bouleversé les schémas politiques existants ainsi que les économies. La hausse du chômage, la baisse des conditions de vie et le creusement des inégalités entre riches et pauvres se sont traduits par une instabilité géopolitique accrue et une vague de nationalisme.

En conséquence, le monde semble tenté d’abandonner tout effort de résolution des problèmes – comme en témoignent la guerre civile en Syrie ou la crise des migrants en Europe – et d’adopter collectivement une approche plus nationaliste. La campagne présidentielle américaine, la popularité grandissante des partis nationalistes en Grèce, en Espagne et au Portugal ainsi que la campagne autour du référendum britannique sur le maintien dans l’UE sont autant de preuves de ce phénomène.

Parallèlement, la montée en puissance de la Chine et une Russie de plus en plus confiante créent un monde multipolaire dans lequel les tensions géopolitiques sont exacerbées et des poudrières apparaissent dans de nombreuses régions.

L’incertitude politique et géopolitique se traduit par une volatilité du marché, comme en l’a illustré l’évolution de la livre sterling ces derniers mois.

7. Changement des structures de marché

Des incidents majeurs tels que la crise financière mondiale se sont périodiquement abattues sur les marchés financiers au cours de l’histoire, la tulipomanie des années 1630 en étant un exemple très ancien. Inévitablement, ces événements entraînent une nouvelle vague de réglementation qui s’accompagne aussi souvent de conséquences inattendues et indésirées. À travers l’histoire, les nouvelles règles ont toujours été conçues pour faire face aux excès ayant donné lieu à une crise antérieure et non pour anticiper la prochaine crise.

Les autorités ont introduit une série de nouvelles exigences réglementaires depuis la crise financière mondiale. L’impact indirect de certaines de ces mesures se fait désormais sentir.

Par exemple, de nouvelles règles applicables aux capitaux ont contraint les banques à abandonner certaines activités à risque. Aussi les niveaux de liquidité de certains marchés ont-ils fortement diminué, surtout certains segments obligataires tels que celui de la dette à haut rendement. Et l’investissement dans de telles classes d’actifs est donc potentiellement bien plus risqué qu’il ne l’était auparavant.

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