Les chiffres de l’économie et les marchés du Royaume-Uni ont surpris par leur résistance après le vote de la sortie de l’Union européenne en juin dernier. Pourtant, la situation est bien plus complexe que ne le montrent ces quelques chiffres, comme nous l’explique James Balfour, gérant de fonds actions chez Aviva Investors.

Le recul de la livre sterling depuis le référendum sur l’appartenance à l’Union européenne le 23 juin dernier a été une cause majeure de la solide performance des marchés actions britanniques. La livre sterling a cédé 18,3 % face au dollar entre le 23 juin 2016 et le 11 janvier 2017[i]. Sur la même période, l’indice FTSE 100 a gagné 14,8 %, ce qui reflète la majoration importante dont bénéficient les entreprises lorsque leurs recettes à l’étranger sont rapatriées et converties en livres sterling.[ii]

Par ailleurs, les compagnies minières, qui constituent une part importante de cet indice, ont bénéficié de l’appréciation des métaux de base et des matières premières en général, négociés en dollars. Le prix des matières premières, mesuré par le Bloomberg Commodities Index, a augmenté de 13,7 % au cours de l’année 2016[iii].

Les statistiques économiques publiées depuis le vote du Brexit en juin dernier se sont avérées bien meilleures que ce que prédisaient de nombreux analystes, et les actions britanniques ont fortement grimpé elles-aussi. Que faut-il conclure de ces tendances ?

Je ne pense pas qu’on puisse attribuer la montée du FTSE 100 à une amélioration fondamentale des perspectives des compagnies britanniques après le Brexit. Ce mouvement s’explique en très grande partie par la dépréciation de la devise nationale et par la prime sur les transactions en dollar, jugées plus sûres que celles émanant de la zone euro.

En ce qui concerne les données économiques, il faudra peut-être du temps avant de constater l’impact du Brexit sur l’économie. Ainsi, il faudra sans doute du temps pour que les consommateurs ajustent leurs comportements, car la hausse du coût des produits importés réduira leur pouvoir d’achat. Par ailleurs, la forte croissance de la production manufacturière, qui a créé la surprise en décembre en atteignant son plus haut niveau depuis deux ans et demi[iv], pourrait aussi être trompeuse.

Ces données pourraient simplement refléter le fait que les entreprises profitent de la baisse de leurs prix à l’étranger en conséquence de la dépréciation de la livre. Nous ne disposons pas encore des données officielles sur les performances économiques du quatrième trimestre. Il est possible qu’elles s’avèrent solides, simplement parce que les consommateurs ont augmenté leurs dépenses avant l’entrée en vigueur de la hausse des prix.  Si la tendance à l’affaiblissement de la devise se poursuit, cela se traduira par des opportunités internationales pour les producteurs, même si les négociations sur le Brexit pourraient entraver les contrats à long terme vers l’UE.

Dans la mesure où la procédure de Brexit ne débutera pas officiellement avant la fin mars, peut-être observons-nous simplement une période de « calme avant la tempête ».

Les marchés semblent jusqu’à présent imperméables aux mauvaises nouvelles. Ils ont baissé avant de rebondir après le vote du Brexit, et ils ont répété ce schéma face à l’élection de Donald Trump. Pourtant, je crois qu’il ne faut pas s’attendre à ce que les choses restent calmes. La devise absorbe une grande partie du choc pour le moment, et c’est peut-être le signe que de plus grandes turbulences économiques nous attendent.

Les salaires progressent à un rythme très faible, seulement 1,7 % en taux actualisé au troisième trimestre 2016[v]. Dans le même temps, l’inflation globale reste faible, certes (l’indice des prix à la consommation a augmenté de 1,2 % seulement sur 12 mois en novembre)[vi], mais les coûts de certains biens et services ont augmenté rapidement. Les pressions inflationnistes devraient augmenter cette année car la montée du coût des produits importés se répercutera sur la consommation. Les prix de l’essence ont sensiblement augmenté, gagnant près de 13 % sur l’ensemble de 2016.

Les consommateurs ressentent donc déjà des effets ponctuels mais cette hausse risque bien de s’intensifier cette année. C’est probablement là que l’impact du Brexit se fera le plus durement sentir[vii].  Cela pourrait se traduire par une divergence plus forte entre les performances des grandes entreprises exposées aux marchés étrangers et celles des compagnies centrées sur le marché national.

De plus, nous ne savons pas encore quelle forme d’accord le Royaume-Uni cherchera à négocier. Nous pouvons nous demander si Londres cherchera  à conserver l’accès au marché commun ? Il est difficile de prédire l’évolution de l’économie et du marché tant que nous n’en savons pas plus à ce sujet.

Que peuvent faire les investisseurs pour se protéger contre les risques de baisse massive après l’activation de l’Article 50 ?

Selon nous, la  meilleure approche consiste à conserver ses investissements dans des entreprises présentant des modèles économiques forts et stables à long terme. Les fluctuations à court terme sont moins préoccupantes lorsqu’on s’inscrit dans un investissement sur trois ou cinq ans. Les investisseurs ont déjà entrepris de se mettre à couvert auprès de valeurs refuge traditionnelles telles que les compagnies minières et pétrolières. Toutefois, des opportunités pourraient exister dans le secteur de la consommation de base après le courant vendeur observé dans le sillage du relèvement des taux d’intérêts aux États-Unis. Ce secteur devrait en effet assurer une croissance des bénéfices stable quel que soit l’environnement économique.

Beaucoup des facteurs qui ont déterminé les performances du FTSE 100 en 2016 restent d’actualité. Le profil défensif du FTSE 100 et la forte part qu’il accorde aux recettes à l’étranger pourraient le conforter dans sa position de valeur relativement sûre si les investisseurs devaient avoir un mouvement de panique face à l’activation de l’Article 50.

Question voisine, quels sont selon vous les secteurs qui connaîtront les meilleures performances en 2017 ?

Les entreprises industrielles au Royaume-Uni devraient bien s’en sortir. On pourrait penser que leur valorisation est déjà assez élevée, mais il est probable qu’elles progressent si la croissance aux États-Unis augmente. Elles pourraient aussi être favorisées par une accélération de la croissance européenne actuellement. Par ailleurs, le secteur pétrolier devrait dégager de bonnes performances tant que l’accord de réduction de la production de l’OPEP reste inchangé. Toutefois, les investisseurs devront se montrer sélectifs s’ils veulent en profiter, plutôt que d’acheter sans discrimination n’importe quel titre exposé au pétrole.

Il est nous semble judicieux d’adopter une attitude prudente à l’égard de la consommation discrétionnaire, considérant l’incertitude qui entoure les perspectives de bénéfices réels cette année. Il est clair que les investisseurs sont nerveux à l’égard de ce secteur. Par exemple, les cours des titres de Next et d’autres détaillants vestimentaires sont ainsi soumis à une forte pression baissière suite à la révision à la baisse récente des prévisions de bénéfice de Next, liée à une mauvaise saison des fêtes. Selon Next, les Britanniques consacrent moins d’argent à leurs vêtements, préférant dépenser leur argent dans des vacances, des sorties gastronomiques et des événements. Cette compagnie anticipe également une augmentation de la pression sur les dépenses avec la montée de l’inflation[viii].

Le secteur de la vente de détail fait face également à une combinaison de facteurs difficiles avec l’augmentation des impôts et l’évolution structurelle vers le shopping en ligne. Des marques célèbres comme BHS et Austin Reed ont disparu l’année dernière, tandis que d’autres grands noms comme Marks and Spencer, Banana Republic et American Apparel ont annoncé des programmes de réduction des dépenses. Malheureusement, il est bien possible que la série noire se poursuive en 2017.

Quels sont vos pronostics pour les dividendes cette année ?

Je suis plus optimiste que je ne l’étais en début 2016, car il y avait alors des inquiétudes sur les secteurs minier, pétrolier et gazier et sur plusieurs autres titres à forts dividendes. Aujourd’hui, les perspectives semblent plus stables et les dividendes pétroliers et gaziers par exemple semblent plus assurés après le rebond des cours du pétrole. Des entreprises comme Shell qui souhaitent céder des actifs ont plus de chance d’obtenir les prix qu’elles recherchent.

Les compagnies minières ont déjà considérablement réduit leurs dividendes, jusqu’à un niveau faible, et ces réductions étaient peut-être prématurées rétrospectivement. Du moins, l’aspect positif est que les niveaux de distribution sont revenus à un niveau plus viable à long terme. De fait, le meilleur jour pour acheter des titres miniers l’année dernière a été celui où les réductions de dividendes ont été annoncées. La remontée du prix des matières premières a permis à certaines compagnies minières de bénéficier de flux de trésorerie relativement importants, ce qui pourrait leur permettre éventuellement de distribuer des dividendes exceptionnels. 

Les entreprises exposées au dollar ont également bénéficié de la forte dépréciation de la livre sterling. Cela a permis de gonfler leurs bénéfices en livres sterling, et leur capacité à verser des dividendes dans cette même devise.

Globalement, il y a certainement moins de risques de voir les dividendes baisser au cours de l’année qu’il n’y en avait en début 2016. Les incertitudes soulevées par le Brexit et par l’élection de Donald Trump pourraient même renforcer les versements de dividendes. Les entreprises pourraient retarder leurs investissements au Royaume-Uni ou reporter leurs décisions d’investir au Mexique ou aux États-Unis en attendant que la situation s’éclaircisse. Cela devrait donc laisser davantage de liquidités disponibles pour des distributions de dividendes.

Y a-t-il eu des secteurs ou des entreprises injustement pénalisées ou récompensées après le vote du Brexit ?

Le secteur de la finance a été l’un des secteurs les plus performants du marché depuis le vote du Brexit. Peu de gens auraient pu prédire cela avant le vote, considérant que le secteur de la finance pourrait pâtir s’il n’a plus accès au marché commun ou au régime de passeports permettant aux gestionnaires de portefeuilles et aux autres prestataires financiers de vendre leurs services facilement dans l’Union européenne. Ce secteur a bénéficié de la hausse récente des taux d’intérêts aux États-Unis et des anticipations de hausses additionnelles cette année. L’amélioration sensible des ratios de fonds propres réduit également le risque de nouvelles réglementations pour améliorer la solidité du bilan des banques.

Pourtant, je pense que ce rebond a probablement été excessif, en ce qui concerne les banques du moins. Il pourrait être justifié pour les gérants qui considèrent que l’augmentation du prix des actifs financiers confortera leurs bénéfices. 

A contrario, certaines sociétés du secteur de la consommaton ont subi des pressions injustifiées. Il est possible que les investisseurs soient arrivés à la conclusion qu’il valait mieux vendre maintenant, même si les entreprises continuent d’enregistrer des bons résultats. Cela peut être valide dans certains cas mais cela n’est pas justifié pour certaines entreprises présentant des modèles économiques solides et dont les produits se vendent bien et resteront probablement demandés.

Les entreprises du secteur des services aux collectivités sont quant à elles probablement sous-estimées. Elles peuvent être exposées à une hausse des intérêts sur leurs emprunts si les taux d’intérêts montent. Toutefois il est important de distinguer les entreprises qui bénéficient de revenus indexés sur l’inflation, et qui sont donc bien positionnées pour conserver des revenus appréciables même en cas de hausse de l’inflation et des taux d’intérêts.

Pensez-vous que l’activité de fusions et acquisitions s’accélèrera cette année ?

L’activité de fusions et acquisitions au Royaume-Uni s’est élevée à un total de 144,5 milliards de livres sterling (GBP) en 2016, soit une forte baisse par rapport au niveau record de 2015, de 321,5 milliards GBP, mais un niveau conforme à la tendance sur cinq ans, selon Thomson Reuters[ix]. Les perspectives pour 2017 sont difficiles à prévoir. Il est certain que les valorisations au Royaume-Uni sont attractives pour les acheteurs étrangers, considérant la dépréciation de la livre. Toutefois, les sociétés américaines risquent de vouloir rapatrier leur argent si M. Trump réduit les impôts sur les sociétés comme il l’a promis. Cela signifierait qu’elles auraient moins tendance à utiliser leur argent pour acquérir des entreprises britanniques. Actuellement, les compagnies américaines détiennent 2 500 milliards d’actifs à l’étranger. Les liquidités rapatriées sont taxées à hauteur de 35 %, car les États-Unis ont l’un des taux d’imposition des entreprises les plus élevés au monde[x]. Tout dépendra donc du rythme des éventuelles baisses d’impôt effectivement adoptées par le président Trump.

Une autre difficulté concerne la Chine, dont le gouvernement sévit sur les sorties de capitaux. Cela signifie que deux des plus gros acheteurs de compagnies britanniques de ces dernières années, la Chine et les États-Unis, sont potentiellement limités.

Toutefois, nous pourrions assister à une augmentation des transactions internes au Royaume-Uni, et les entreprises européennes pourraient intensifier leur activité de fusions-acquisitions avec le Royaume-Uni, selon l’évolution du Brexit. La faiblesse de la livre sterling est clairement un désavantage. L’accord passé par la 21st Century Fox, selon lequel elle payera 11,7 milliards de GBP pour une participation de 61 % dans Sky qu’elle ne détient pas encore, était certes attendu depuis longtemps, mais il est probable aussi que la dégringolade de la livre aura accéléré ce processus[xi].

Notons toutefois que l’augmentation des incertitudes a pour conséquence que les risques associés aux fusions-acquisitions sont plus élevés. Les accords de fusion-acquisition complémentaires, visant simplement à étendre l’implantation d’une entreprise dans un secteur où elle a déjà des activités, se poursuivront probablement, en revanche les fusions-acquisitions transformant radicalement une entreprise deviennent moins probables.

 

[i] Bloomberg, 11 janvier 2017 https://www.bloomberg.com/quote/GBPUSD:CUR

[ii] Bloomberg, 11 janvier 2017 https://www.bloomberg.com/quote/UKX:IND

[iii] Bloomberg, 11 janvier 2017 https://www.bloomberg.com/quote/BCOMTR:IND

[iv] Reuters, 3 janvier 2017 http://uk.reuters.com/article/uk-britain-economy-pmi-idUKKBN14N0MM

[v] Indice du coût horaire de la main d’œuvre au Royaume-Uni, expérimental : de juillet à septembre 2016, Office for National Statistics, décembre 2016 

https://www.ons.gov.uk/employmentandlabourmarket/peopleinwork/earningsandworkinghours/bulletins/indexoflabourcostsperhourilch/julytosept2016

[vi] Inflation des prix à la consommation au Royaume-Uni, novembre 2016 

https://www.ons.gov.uk/economy/inflationandpriceindices

[vii] https://www.petrolprices.com/the-price-of-fuel.html

[viii] Reuters, 4 janvier 2017

 http://uk.reuters.com/article/uk-next-uk-outlook-idUKKBN14O0IZ

[ix]Reuters, 30 décembre 2016

http://uk.reuters.com/article/uk-britain-eu-m-a-test-idUKKBN14J08N

[x] CNBC, 20 septembre 2016 

http://www.cnbc.com/2016/09/20/us-companies-are-hoarding-2-and-a-half-trillion-dollars-in-cash-overseas.html

[xi] BBC News, 15 décembre 2016 http://www.bbc.co.uk/news/business-38326530

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