La voie de la normalisation de la politique monétaire de la zone euro pourrait bien être semée d'embuches mais elle reste praticable avec beaucoup d'attention, selon Charlie Diebel, responsable mondial de la gestion de taux chez Aviva Investors.

Au terme programmé en décembre 2017 du programme d'assouplissement quantitatif (QE) sur trois ans de la Banque centrale européenne (BCE), plus de 2 000 milliards EUR de titres libellés en euros - émissions d'État, privées, adossées à des actifs et obligations couvertes - auront été acquis. L'efficacité du programme est remise en cause depuis longtemps déjà. Mais l'essentiel maintenant pour les investisseurs est l'effet perturbateur qu'aura le retrait de ce soutien massif sur l'économie et les actifs financiers.

La décision prise en décembre dernier par le président de la BCE, Mario Draghi, d'étendre le délai du QE, quoi qu'à un niveau réduit de 60 milliards EUR par mois, laisse à penser que les autorités négocient la sortie avec une extrême prudence pour ne pas mettre en péril la fragile reprise économique. Pourtant, la mission première de la BCE étant de gérer l'inflation plutôt que de guider l'économie, comment va-t-elle réagir maintenant à la poussée d'inflation qui franchit l'objectif officiel à 2,1 % ?

Charlie Diebel, évalue les défis qui attendent la BCE dans les mois à venir et envisage les scénarios possibles après la fin définitive des achats d'actifs.

La dimension politique va-t-elle influer sur la stratégie de sortir de la BCE ?

La réponse officielle est non. La BCE martèlera qu'elle ne tient pas compte de la politique et qu'elle gèrera sa propre politique selon son ordre de mission, à savoir le maintien ostensible de l'inflation le plus près possible de son objectif de 2 %. Ceci étant dit, elle reste prête à intervenir en cas de choc possible, notamment en fournissant un appui supplémentaire au système bancaire.

L'économie est-elle désormais assez forte pour permettre à la BCE d'accélérer sa sortie ?

C'est tout le débat sur le marché. La réalité est qu'on ne peut pas avancer avec conviction que l'inflation est engagée sur une voie haussière durable. Nombre des effets de base, liés au secteur de l'énergie, qui ont fait grimper le taux d'inflation globale vont bientôt s'évanouir. Donc même si elle a tout juste franchi le seuil des deux pour cent pour le moment, il est probable qu'elle recule à nouveau vers les un pour cent dans les quatre à cinq mois à venir.

L'inflation de base, objectif principal de la BCE, ne monte pas assez pour que l'autorité monétaire déclare avoir remporté la bataille de la réflation. En outre, d'ici trois à quatre mois, les teneurs de la politique monétaire commenceront à apparaître bien moins à même de créer de l'inflation si on doit observer un effet boule de neige entre le repli des prix du pétrole et des effets de base négatifs. Dans pareil scénario, il faudra alors anticiper le délai nécessaire avant que l'inflation reprenne de façon significative.

En se projetant au mois de septembre, le scénario d'une amélioration de la croissance conjuguée à un début de remontée de l'inflation après le creux estival pointerait vers un prolongement par la BCE de ses achats quantitatifs au-delà du mois de décembre jusqu'en 2018, bien qu'à un rythme ralenti. Dans une approche mesurée, il faut également se préoccuper de l'impact d'une baisse des achats d'obligations privées sur les spreads de crédit. La BCE considère la demande de crédit comme l'un de ses leviers majeurs pour aider l'économie à s'auto-guérir. Elle cherchera par tous les moyens à ne pas interrompre ce processus.

Quelle sera l'évolution des spreads périphériques lorsque la sortie de la BCE s'orchestrera ?

Tout le monde pense que la fin de l'assouplissement quantitatif sera négative pour des pays comme l'Italie où la BCE est la source essentielle de la demande du marché. Cette vision ne me semble pas juste parce que la dette italienne a de forts soutiens au plan national. L'Italie peut toujours compter sur des rendements positifs et des investisseurs individuels désireux de s'engager. Mais si la fin du QE pourrait bien entraîner une compression des spreads périphériques plutôt qu'un élargissement, c'est probablement moins du fait d'une reprise des marchés périphériques que d'une réévaluation de la dette allemande. Le marché obligataire allemand comporte un effet de distorsion lié au contrôle strict du ratio d'endettement par rapport au PIB dans le pays, conformément au Traité de Maastricht, face à un environnement d'achats massifs d'actifs par la BCE.

La raréfaction croissante des obligations allemandes à long terme a contraint la BCE à supprimer le seuil des dépôts et à élargir le périmètre de ses achat avec pour résultat un plongeon des rendements des échéances à deux ans en territoire négatif (jusqu'à -0.95 pour cent le 24 février1). Ainsi, avec la disparition des achats obligataires forcés et un début de rééquilibrage des marchés, la principale question dans la sphère obligataire européenne est de savoir quel marché connaîtra la correction la plus forte. Il est probable que ce soit l'Allemagne selon nous. Des achats d'obligations à l'encontre de tout raisonnement économique ne peuvent pas rester sans conséquences.

Quelle leçon la BCE pourrait tirer de la sortie de l'assouplissement quantitatif aux États-Unis ?

La Réserve fédérale américaine a procédé à sa dernière opération d'achat d'actifs de 3 700 milliards USD en octobre 2014 et le marché a tout juste réagi. Un bref pic des rendements des bons du Trésor à la mi-septembre suivi par une poursuite de la tendance à la baisse qui s'était amorcée depuis le début d'année 2014 et qui s'est achevée en juillet 2016.

La Fed a appris des erreurs du « taper tantrum » et a pris soin des critères à réunir pour réussir la sortie du QE. Mario Draghi semble avoir entendu le message si l'on en croit sa volonté déterminée d'éviter le mot « tapering ».

S'il suit la voie de la Fed, il rassurera le marché en indiquant qu'il n'y aura pas de hausse des taux d'intérêt jusqu'à la sortie complète de l'assouplissement quantitatif. Il pourrait cependant devoir être plus nuancé dans ces orientations s'il est amené à noter que le retrait des taux négatifs ne se traduit pas nécessairement par un cycle de resserrement automatique. Concernant les aspects techniques de la sortie, permettre aux participations obligataires en circulation d'aller jusqu'à leur terme sans les remplacer, à l'instar de la stratégie de la Fed, s'inscrirait dans la logique de l'approche prudente de Mario Draghi.

 

Source Bloomberg

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