Le marché des obligations indexées à l’inflation ne reflète pas la perspective d’un retour prévisible à une hausse des prix plus soutenue en Europe, ouvrant la place à des opportunités d’investissement intéressantes, estime Geoffroy Lenoir, responsable de la gestion taux souverains euro chez Aviva Investors France.

Le consensus des économistes sur les prévisions d’inflation en zone euro s’établit à 1,6 % pour l’année 2017 (source : BCE). Cette prévision se fonde sur une hausse des prix des matières premières et du pétrole, appelés à se stabiliser prochainement. Après avoir pointé à 2 % en février, l’inflation en zone euro est revenue à 1,5 % en mars et est ressortie en première estimation à 1,9 % en avril. Les données d’inflation sous-jacente, hors matières premières et énergie, ressortent modérées, à 0,7 % pour le mois de mars et 1.2% pour avril (estimation).

Portée par des effets de second tour sur le prix des biens et services, une remontée graduelle de l’inflation sous-jacente à horizon un ou deux ans semble hautement probable. Et dans ce scénario de retour à une inflation soutenable, sinon soutenue, les risques sont plutôt orientés à la hausse. Il existe un risque politique, lié à la mise en œuvre de la politique du nouveau président américain Donald Trump - perçue comme inflationniste, aux négociations de sortie de l’Union Européenne que le Royaume-Uni s’apprête à engager, et bien évidemment, à l’élection d’une nouvelle assemblée en France et dans plusieurs pays européens.

L’attitude des banques centrales fait également peser un risque à l’accélération de l’inflation. En 2018, la Banque centrale européenne (BCE) commencera à retirer une partie des liquidités injectées massivement pour soutenir l’activité dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif. Le tapering de la BCE interviendra de manière graduelle et ne marquera pas une rupture brutale avec la politique monétaire ultra-accommodante menée depuis trois ans par le gardien de l’euro.

La BCE sera tentée d’adopter une position attentiste avant d’engager le resserrement monétaire afin d’éviter de briser un retour fragile de la croissance en zone euro. L’inflation dépasserait alors les anticipations actuelles du marché.

Points morts d’inflation

Dans ce contexte, il est possible de profiter d’une revalorisation du marché des obligations indexées sur l’inflation, qui ne reflète pas cette vision macroéconomique sur les maturités courtes. Le point mort d’inflation (ou le niveau d’inflation intégré) des obligations indexées de l’Etat français ressort actuellement autour de 1 % sur le segment 5/7 ans de la courbe. C’est 50 points de base en dessous d’un scénario prudent de normalisation du rythme de l’inflation en Europe.

Les incertitudes liées à l’issue des élections législatives en France, en Italie et dans une moindre mesure en Allemagne, expliquent ce différentiel. Sur des maturités plus longues, l’appétit des investisseurs finaux tend à réduire cette opportunité d’investissement.

Il est possible de tirer parti de cette divergence d’anticipations. Une stratégie possible consiste à investir non sur des emprunts à taux réels, mais sur des supports qui proposent de répliquer la performance des points morts d’inflation des obligations indexées de la zone euro, en couvrant le risque de hausse des taux.

Couverture des taux réels

L’indice JPM ELSI 1-10 reflète l’évolution d’un panier d’obligations d’Etat indexées sur l’inflation de la zone euro (Allemagne, France, Italie, Espagne) dont les maturités sont comprises entre 1 et 10 ans. La maturité moyenne de 5 ans de cet indice constitue un support intéressant pour initier une gestion active sur des positionnements de courbe comme sur des stratégies de valeurs relatives entre les emprunts indexés des différents pays. Toutefois, un tel support conserve un risque de taux réel, en présentant une duration positive.

Pour pallier à ce risque, et proposer une solution répliquant uniquement la performance des points morts d’inflation des sous-jacents, Aviva Investors France a créé une solution fondée sur une couverture du risque de taux réel à cinq ans. Les futures à 2, 5 et 10 ans sur les emprunts allemands, français et italiens affichent une liquidité satisfaisante permettant d’initier une stratégie de couverture robuste indispensable à la réussite de la stratégie. Même en cas de stress de marché, les gérants cherchent à conserver des fourchettes raisonnables. Evidemment, l’optimisation de la couverture implique un suivi attentif pour toujours chercher à sélectionner les contrats les moins chers, mais en s’appuyant sur des instruments liquides, traitant sur un marché réglementé profond, la stratégie peut être déployée aisément sur des enveloppes répondant aux besoins des investisseurs institutionnels. Ces derniers peuvent investir de façon opportuniste, avec un horizon d’investissement à un an.

Diversification opportune

La gestion consiste à observer les niveaux absolus des points morts d’inflation de chaque sous-jacent. En Italie par exemple, où le risque politique est considéré comme plus élevé par le marché, les points morts d’inflation de la dette d’Etat traitent sur des niveaux plus faibles que les prévisions d’inflation. D’une manière générale, les incertitudes liées aux élections génèrent des opportunités d’investissement. L’éventualité où l’inflation réalisée dépasse de 50 points de base le niveau des points morts d’inflation représente une espérance de gain supérieure  pour la stratégie d’investissement.

Centrée sur le marché des obligations indexées de la zone euro, cette solution s’adresse en premier lieu aux investisseurs obligataires soucieux de diversifier leur portefeuille, tout en conservant de la liquidité, dans un contexte de hausse de taux prévisible en zone euro. La stratégie s’insère dans la poche de diversification des portefeuilles d’assurances, de mutuelles. Elle propose également une alternative aux investissements monétaires aux trésoriers d’entreprises.

Les points forts de la stratégie

  • Centrée sur des instruments de dette indexée à l’inflation de la zone euro
  • Couverture sur l’évolution des taux réels fondée sur des instruments liquides, négociés sur un marché réglementé
  • Capacité à être déployée rapidement sur des montants importants
  • Diversification opportuniste du portefeuille dans un contexte prévisible d’augmentation des taux européens

Les points forts d’Aviva Investors

  • Spécialiste de la gestion obligataire institutionnelle
  • Equipe de recherche implantée au niveau mondial, permettant de confronter les points de vues sur les évolutions macroéconomiques 

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