L’environnement de faible rendement alimente la demande pour les obligations de maturités longues, mais les avantages liés à cette approche commencent déjà à s’atténuer.

 

Investir sur les marchés obligataires aujourd’hui n’est pas une tâche facile. Confrontés à un environnement complexe, où la croissance économique atone s’associe à un retour du risque politique, les investisseurs mondiaux ont privilégié les valeurs refuge – comme la dette souveraine notée triple A[6]. Mais cette sécurité a un prix, surtout dans une période marquée par les politiques monétaires exceptionnelles menées par les banques centrales du monde entier, qui ont contribué à la hausse des cours et à la baisse des rendements sur les obligations.

Certains investisseurs, à la recherche de meilleurs rendements, se sont donc repositionnés sur des classes d’actifs plus risquées, comme la dette émergente. Mais d’autres adoptent une approche différente – ils se positionnent sur de longues maturités. En chargeant leurs portefeuilles d’obligations souveraines affichant des maturités de plusieurs décennies – qui offrent des rendements supérieurs à la dette plus courte – ces investisseurs espèrent dynamiser leurs performances, sans ajouter de risque crédit supplémentaire à leurs portefeuilles.

Historiquement, la demande pour les obligations longues a toujours été forte chez les investisseurs institutionnels, comme les fonds de pension et les caisses de retraite, qui utilisent ces instruments pour couvrir leurs contraintes de passif sur le long terme. Cependant, ces derniers mois, un éventail plus large d’acteurs de marché – y compris les investisseurs privés et les fonds souverains – ont commencé à acheter des obligations longues, dans leur quête de rendement.

Les obligations de longue maturité ont généré des gains impressionnants en 2016. Mais elles comportent également un risque de duration, qui reflète la forte sensibilité des obligations longues à l’évolution des taux d’intérêt et de l’inflation. Pour Michael Grady, Economiste Senior et Stratégiste au sein d’Aviva Investors, si les perspectives économiques changent, les cours de ces instruments pourraient se déprécier considérablement.

« De nombreux investisseurs qui ont allongé la duration de leurs positions obligataires récemment risquent de devoir courir vers la porte de sortie en cas d’événement de marché qui traduirait une réelle relance. Nous pensons que l’inflation va augmenter sensiblement au cours des six prochains mois, ce qui pourrait provoquer un réajustement assez fort sur les cours des obligations longues » explique Michael Grady.

Où est le refuge ?

Les flux importants qui déferlent sur le marché des obligations longues reflètent l’asséchement du gisement d’actifs « sans risque » – un problème qui trouve ses origines durant la débâcle mondiale de 2008-2009 et la crise de la dette souveraine qui a suivi. Pendant ces turbulences, les notes des actifs précédemment considérés comme étant « plaqués or », comme les titrisations AAA [6], ont été dégradées.

Une fois la tempête passée, les obligations souveraines de bonne qualité ont fait partie de la courte liste des classes d’actifs que l’on pouvait considérer comme réellement sûres ; et les investisseurs sensibles au risque ont par conséquent renforcé leurs allocations sur ces instruments. Par exemple, les fonds de pension britanniques ont renforcé leur allocation aux Gilts, passant de 28% en 2005 à 48% en décembre 2015, selon les chiffres du Pensions Regulator.[1]

En parallèle, la nouvelle réglementation visant à améliorer la résistance des marchés financiers a encore dopé la demande pour les obligations souveraines. La réforme de Wall Street Dodd-Frank et la Consumer Protection Act aux Etats-Unis, ainsi que Bâle III en Europe et l’obligation de compensation centrale pour les dérivés négociés de gré à gré, contraint les banques à détenir une proportion plus élevée de titres liquides et de qualité sur leurs bilans, et d’utiliser leurs obligations comme contreparties sur les opérations de dérivés.

« La crise financière et la réglementation qui a suivi ont eu pour effet de réduire la palette d’actifs considérés comme sûrs, alors qu’en parallèle, la demande pour ces instruments a progressé », ajoute Michael Grady.

L’appétence des investisseurs pour la duration

Depuis la crise financière, les banques centrales en Europe, au Japon et aux Etats-Unis ont maintenu les taux directeurs à des niveaux exceptionnellement bas – même négatifs, dans certains cas – dans le but de stimuler les investissements des entreprises et la croissance économique. Et cette politique a en effet créé de la nouvelle demande pour les classes d’actifs risquées, comme les obligations haut rendement (high-yield) américaines ou la dette émergente. Les fonds de dette émergente ont notamment reçu des flux record de 4,9 milliards de dollars durant la semaine qui s’est terminée le 20 juillet 2016.[2]

Mais la recherche de sécurité au travers des obligations émises par les gouvernements des pays développés demeure, traduisant des craintes persistantes sur la santé de l’économie mondiale. Ainsi, pour Michael Grady, « les investisseurs cherchent du rendement dans un marché qui n’en offre pas parmi les valeurs refuge. Mais ils ne sont pas prêts, voire ne sont pas en mesure, d’aller en chercher sur différents profils de risque ».

Les options qui existent pour stimuler les performances des portefeuilles obligataires se réduisent. De nombreux investisseurs institutionnels se sont portés sur des bons du Trésor américain, qui offrent des rendements supérieurs aux obligations souveraines en Europe ou au Japon. Au 30 août 2016, le taux à 10 ans américain s’élevait à 1,58%, comparé à 0,16% pour les obligations à 10 ans françaises, et à des taux négatifs sur la dette allemande ou japonaise.

Cependant, l’attrait relatif des bons du Trésor américains pour les investisseurs en-dehors des Etats-Unis s’est récemment estompé car le coût de la couverture devises a augmenté.[3]

D’autres investisseurs privilégient une toute autre stratégie : ils prolongent les maturités de leurs obligations souveraines. Du point de vue des assureurs et des fonds de pension, cette stratégie offre le double avantage de générer des rendements plus élevés et de couvrir leurs engagements de passif sur le long terme.  

« Les investisseurs sont prudents lorsqu’il s’agit de s’exposer à davantage de risque de crédit » explique Aaron Grehan, gérant de portefeuille senior au sein de l’équipe de Dette Emergente d’Aviva Investors. « Dans leur recherche de rendement, ils préfèrent clairement prendre du risque de duration plutôt que du risque crédit. Mais cette stratégie les contraint à prendre toujours plus de risque de duration s’ils souhaitent générer de la performance ».

Profitant de la demande accrue, les gouvernements émettent de la dette toujours plus longue ; l’Allemagne et l’Espagne ont émis des obligations à 50 ans pour la première fois cette année. Selon la recherche menée par Goldman Sachs, la maturité moyenne des émissions de dette syndiquée des Etats de la zone euro était de 15 ans en 2015 ; ce chiffre devrait passer à 25 ans en 2016, si l’on se base sur les niveaux actuels d’émissions.

La performance des Gilts après le référendum du 23 juin au Royaume-Uni illustre l’appétit des investisseurs pour les obligations de duration longue. Les coûts de financement à long terme du Royaume-Uni sont tombés, même après que l’agence de notation Standards & Poor’s a baissé sa note de AAA à AA[6] suite au vote en faveur du Brexit. La Banque d’Angleterre a contribué à cette performance en relançant son programme de « quantitative easing », ce qui a exercé une pression baissière sur les rendements des Gilts.

Depuis le début de l’année, le cours des Gilts à 30 ans a progressé de 30%. Si l’on inclut les intérêts, ces titres ont enregistré des performances de plus de 34% en 2016 – surperformant quasiment toutes les autres grandes classes d’actifs, y compris les actions émergentes et la dette high-yield américaine.[4]

Cette performance remarquable s’explique notamment par la manière dont les évolutions de cours sont amplifiées sur les obligations longues. 

Le risque de duration

Selon les prévisions développées dans la « House View » d’Aviva Investors, au regard du contexte de stabilisation des prix du pétrole et des matières premières, l’inflation globale des prix à la consommation commencera à accélérer dans de nombreux pays dans les mois à venir ; la progression de l’indice des prix à la consommation aux Etats-Unis devrait ainsi atteindre 2,75% d’ici les premiers mois de 2017.

Une accélération de l’inflation pourrait provoquer une hausse des rendements et une baisse des cours, et créer une volatilité non-souhaitée sur le marché de la dette souveraine longue. James McAlevey, gérant de portefeuille senior au sein de l’équipe obligataire d’Aviva Investors, explique que les rendements plus élevés qui sont proposés actuellement pourraient ne pas compenser ce risque pour les investisseurs. « Prenez le cas du Japon : les rendements sur les obligations japonaises à 30 ans se rapprochent de zéro.  La duration supplémentaire n’est plus aussi bien rémunérée que par le passé – surtout dans un environnement de volatilité accrue » ajoute-t-il.

Le comportement récent des obligations allemandes et japonaises – des instruments historiquement prisés pour leur stabilité – illustre comment l’interaction entre le cours et le rendement peut faire des ravages sur les obligations de maturités longues. Pendant deux semaines en mai 2016, le rendement des Bunds à 30 ans a progressé de 53 points de base. Si cette évolution peut sembler modeste, le cours des Bund a ensuite chuté de 12% - un montant équivalent à 25 années de rendement cumulé pour ces mêmes instruments.[5]  De la même manière, le cours des obligations à 40 ans japonaises s’est incliné de 10% après une légère  hausse des rendements en juillet dernier. 

De la marge de manœuvre

Que peuvent faire les investisseurs face à cet environnement complexe ? La couverture des portefeuilles obligataires via des produits dérivés peut aider les gérants à bénéficier de rendements supérieurs sur des obligations de maturités longues, tout en atténuant le risque de volatilité. Parmi ces dérivés, il est possible de se positionner sur des swaps dont le prix d’exercice limite les gains potentiels sur les obligations sous-jacentes, tout en plafonnant les pertes potentielles. Ces instruments sont devenus relativement peu onéreux, car le marché reste globalement persuadé que les rendements resteront obstinément bas.

Pour Orla Garvey, gérante de dette souveraine au sein d’Aviva Investors, les obligations indexées sur l’inflation, comme les TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) offrent également des avantages. « Les anticipations d’une croissance atone et d’une faible inflation sont aujourd’hui tellement ancrées, que nous estimons que le marché sous-valorise le risque d’une future remontée de l’inflation. Ce qui rend les obligations indexées sur l’inflation particulièrement attrayantes. Les TIPS à 30 ans offrent une exposition à la duration, ainsi qu’un degré de protection contre une hausse de l’inflation. Si nous commençons à observer une croissance et une inflation plus robustes, ces obligations surperformeront les bons du Trésor à 30 ans ».

Orla Garvey ajoute que les stratégies associant une exposition à la duration et une protection contre l’inflation ont toute leur place dans l’environnement de marché actuel. Si pour l’heure, les politiques des banques centrales devraient vraisemblablement maintenir les rendements à des niveaux bas, les politiques budgétaires des gouvernements pourraient, à l’avenir, stimuler la croissance économique – et donc la hausse des prix à la consommation. « Nous sommes dans un environnement de marché étrange, dans lequel l’orientation des marchés est définie par l’anticipation des politiques de banques centrales à venir, plutôt que par les fondamentaux sous-jacents. Mais sur le long terme, si l’inflation reprend doucement des couleurs, il est peu probable que ces faibles rendements persistent ».

 

[1] The Purple Book, Pension Protection Fund/Pensions Regulator, 2015

[2] Bloomberg

[3] Le taux LIBOR en USD à 3 mois a rebondi pour atteindre son plus haut niveau depuis 2009, ce qui augmente le coût des couvertures devises. Cette hausse du taux LIBOR est principalement liée à une nouvelle réglementation de la US Securities and Exchange Commission (SEC) portant sur les fonds monétaires, qui permettra notamment à ces fonds d’imposer des frais de rachat aux souscripteurs. Anticipant cette nouvelle réglementation, qui entre en vigueur en octobre, les investisseurs ont transféré du capital dans des fonds qui investissent exclusivement dans la dette souveraine, qui ne sont pas concernés par cette nouvelle règle. Les fonds monétaires qui subissent de la décollecte achètent moins d’instruments à court terme auprès des banques, ce qui a tiré le Libor à la hausse. Par ailleurs, la base des swaps de devises contre le dollar s’est élargie, ce qui renchérit le coût de la couverture.

[4] Les cours des Gilts à 30 ans ont progressé de 29,3% entre le 31 décembre 2015 et le 11 août 2016.  Source : Bloomberg 

[5] Bloomberg

[6] Notation selon Standards & Poor’s ou toute autre agence de notation indépendante équivalente

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