L’effet Trump est-il bien justifié ?

décembre 2016

Les actifs des marchés émergents ont connu une forte baisse dans le sillage de l’élection de Donald Trump aux États-Unis, en raison de craintes d’un retour au protectionnisme d’ampleur mondiale. Mais cette menace pour l’univers des marchés émergents n’a-t-elle pas été exagérée ?

 

Interrogé en 1972 sur l’impact de la Révolution française, le Premier ministre de la Chine communiste Zhou Enlai avait répondu qu’il était « encore trop tôt pour se prononcer ». Que dirait M. Zhou de la manière précipitée dont les marchés financiers ont réagi à l’élection de Donald Trump !

« Le nouveau président n’entrera en fonction que le 20 janvier 2017 et le programme politique de M. Trump reste incertain » souligne Will Ballard, Responsable de la gestion actions Marchés Emergents  & Asie Pacifique, chez Aviva Investors. « Pourtant, les devises, les obligations et les actions des marchés émergents sont déjà sous pression ».

L’indice MSCI Emerging Markets a ainsi perdu près de 7 % en dollars entre le 8 novembre, date des élections américaines, et le 14 novembre, date à laquelle cet indice a atteint son niveau le plus bas. Par la suite, il est remonté jusqu’à récupérer une bonne partie du terrain perdu. De même, l’indice JP Morgan Emerging Market Local Currency Bond (en dollars) a cédé un peu plus de 8 % à son plus bas niveau après les élections le 23 novembre, avant de regagner plus d’un tiers de cette distance à la mi-décembre.[1]

Liam Spillane, Responsable de la gestion obligations Marchés Emergents chez Aviva Investors, confirme qu’il est trop tôt pour évaluer l’impact de la présidence de Trump. « Nous avons assisté à une réaction de panique des investisseurs. L’inquiétude initiale semble s’être focalisée sur les pays, devises et émetteurs considérés comme les plus grands perdants en cas d’adoption de barrières tarifaires aux États-Unis. Toutefois, nous avons observé par la suite que la sous-performance des devises ne se concentrait pas sur celle des pays exposés au commerce avec les États-Unis ou la Chine, sauf dans le cas du Mexique, mais qu’il s’agissait tout simplement d’une réaction standard des devises à beta élevé comme celles de la Turquie, de la Pologne, d’Afrique du Sud ou du Brésil », explique Liam Spillane.

 

Figure 1 : performance des devises des marchés émergents face au dollar, du 7 au 15 novembre 2015, plus fort recul en pourcentage.

Source : Bloomberg, données au 9 décembre 2016

Inquiétudes de la Réserve Fédérale (Fed)

Les inquiétudes principales des investisseurs sont que la politique de Trump pourrait renforcer l’inflation, contraignant la Fed à relever ses taux d’intérêts plus fortement et rapidement que précédemment attendu, et que les mesures protectionnistes pourraient affecter substantiellement les perspectives des économies émergentes. Des taux d’intérêt durablement plus élevés aux États-Unis pourraient réduire l’intérêt d’investir dans les obligations des pays émergents, qui attirent jusqu’à présent les investisseurs grâce à leurs rendements plus élevés. Ces derniers pourraient aussi entraîner une hausse du dollar, ce qui affecterait le moral des investisseurs en général, et nuirait en particulier aux pays émergents tels que la Turquie, marqués par des préoccupations structurelles de longue date et par des passifs importants en dollars.

« Juste après les élections, les investisseurs ont été inquiets pour l’avenir de chaque entreprise ou pays un tant soit peu exposé aux États-Unis, ou pouvant être considéré comme opérant des transactions en devises », explique Will Ballard. Les marchés les plus durement touchés comprenaient ceux de Taiwan, du Mexique et de la Corée du Sud. La Chine a également été affectée. Mais là encore, certains de ces marchés ont par la suite effacé ces pertes.

Pourtant, il y a des raisons de penser que la menace réellement représentée par la présidence de Trump pour les marchés a été exagérée. Relever encore les taux d’intérêts américains et le dollar pourrait bien s’avérer compliqué à terme, car on estime actuellement que la politique budgétaire ne changera pas sensiblement la dynamique structurelle de l’économie américaine et que le dollar paraît onéreux dans une perspective de long terme. Il y a aussi de bonnes raisons de croire que la mise en application du programme politique de Donald Trump sera plus lente et plus délicate qu’on pourrait le supposer

Vers une guerre commerciale ?

Il est vrai que le Président désigné a annoncé le retrait des États-Unis de l’Accord de partenariat transpactifique, et certains s’inquiètent de voir également remise en question leur adhésion à l’Accord de libre-échange nord-américain.  Toutefois, il est possible que Donald Trump modère sa rhétorique protectionniste une fois qu’il sera en fonction et confronté aux réalités des relations entre les États-Unis et les économies émergentes. M. Trump tentera probablement de renégocier des conditions plus favorables dans certains secteurs sur des produits donnés, plutôt que de bouleverser l’ordre établi au détriment du commerce mondial tout entier. Si l’on prend l’exemple du Mexique, les États-Unis sont le marché de destination d’environ 80 % des exportations mexicaines.[2] Aussi, le peso mexicain, ainsi que les actions et obligations mexicaines, ont accusé une forte baisse suite à la nouvelle de l’élection de M. Trump, celui-ci ayant promis de mettre en place un tarif douanier de 35 % sur les importations mexicaines, qui serait payé par l’entreprise importatrice à la frontière.[3]

Toutefois, Will Ballard observe que « le commerce transfrontalier est vaste et complexe, et le démanteler pourrait s’avérer une entreprise ardue, aux conséquences coûteuses non seulement pour le Mexique mais aussi pour les États-Unis ». Par exemple, un grand nombre de pièces automobiles sont fabriquées au Mexique avant d’être importées aux États-Unis, où elles sont transformées, renvoyées au Mexique pour des travaux supplémentaires puis réexpédiées aux États-Unis.

M. Ballard cite en exemple d’une compagnie mexicaine qui détient un monopole sur les ressorts à lames utilisés dans la suspension des camions américains. « Si les États-Unis adoptaient une taxe indifférenciée sur les importations mexicaines, celle-ci serait tout simplement répercutée sur les acheteurs de camions américains ».

De même, M. Trump menace d’adopter un tarif douanier de 45 % sur les importations chinoises, affirmant vouloir « persuader Apple de commencer à fabriquer ses ordinateurs et iPhones [aux États-Unis] et non en Chine ».

Une telle décision serait peu judicieuse économiquement, souligne M. Ballard, car les bénéfices que la Chine tire de la fabrication des iPhones sont minuscules par rapport à ceux générés par Apple sur la vente de ces produits.

Une étude du Massachusetts Institute of Technology (MIT) corrobore l’analyse de Will Ballard. Un article de la Technology Review, publié en juin 2016 par cette institution, souligne ainsi que l’assemblage des composantes d’un iPhone 6s (vendu au détail aux alentours de 749 dollars USD), coûte actuellement entre 4 et 10 USD, selon des estimations indépendantes.[4] Actuellement, cette étape est effectuée dans sept usines, six en Chine et une au Brésil. Mais la marge de bénéfices dégagée sur l’assemblage d’un iPhone est extrêmement réduite. L’essentiel des bénéfices dégagés sur la vente d’iPhones est générée aux États-Unis, sous la forme de propriété intellectuelle et d’image de marque.

Rapatrier la production aux États-Unis ne serait pas simple. Apple compte des fournisseurs dans 28 pays, selon la Technology Review du MIT, et réimplanter au niveau national cet important complexe de fournisseurs pourrait bien se révéler impossible. Apple lui-même a d’ailleurs affirmé que les États-Unis ne disposaient pas des infrastructures industrielles nécessaires pour la fabrication de l’iPhone.[5]

Par ailleurs, la Technology Review révèle que l’emploi dans le secteur manufacturier est en hausse depuis 2010, « ce qui reflète le boom de l’automobile consécutif à la sortie de crise et la suprématie relative des industries manufacturières avancées de ce pays ». Le produit corrigé de l’inflation du secteur manufacturier a d’ailleurs atteint un niveau record, selon cet article. Le problème est que l’emploi progresse lentement, ce qui est dû aux gains de productivité de l’automatisation.[6]  En d’autres termes, on peut dire que ce sont les robots, et non les importations, la principale source de difficultés pour les ouvriers américains.

Adopter un tarif douanier de 45 % sur les importations chinoises aurait un impact lourd sur le pouvoir d’achat des citoyens américains. Les prix au détail des produits les plus souvent importés, comme ceux de la technologie et de l’habillement, pourraient augmenter d’environ 10 % en moyenne, selon le cabinet de consultants Capital Economics. Il existe peu de sources alternatives  pour les principaux produits chinois, ajoute-t-il. La Chine fournit ainsi près de 70 % des téléphones mobiles, ordinateurs portables et tablettes au monde.[7]

« On peut sans risque affirmer que le président Trump adoptera des mesures protectionnistes à un degré ou un autre, toutefois il est difficile d’estimer l’ampleur de la menace que cela représentera. Notre opinion à ce stade est qu’il s’avèrera difficile de changer profondément les politiques commerciales et tarifs douaniers au niveau international », estime Liam Spillane.

En termes concrets, la relation d’interdépendance qu’impliquent des échanges commerciaux de près de 600 milliards USD entre les deux pays en 2015[8] et  le montant de la dette souveraine des États-Unis détenue par la Chine (1 200 milliards USD)[9]  sont deux exemples qui montrent bien pourquoi les mesures qui seront adaptées au final seront certainement bien plus modérées et pragmatiques que les gros titres actuels. « Le président chinois Xi s’est déjà très clairement déclaré prêt à travailler avec Donald Trump. Toutefois, la volonté assumée de ce dernier d’adopter une attitude plus imprévisible pourrait encore se traduire par de nouveaux effets d’annonce dans les mois à venir », ajoute M. Spillane.

Ne pas généraliser

Il est probable également que l’impact des politiques de Trump sur les marchés émergents variera énormément d’un pays à l’autre ou d’un secteur à l’autre.  En ce sens, le courant vendeur généralisé auquel nous avons assisté récemment n’était pas totalement rationnel. En plus de s’inquiéter pour les exportateurs, les investisseurs ont aussi adopté une opinion pessimiste sur l’économie nationale de nombreux pays émergents. Pourtant, la progression de la consommation, associée à l’augmentation continue des revenus, à l’expansion démographique et au développement de la classe moyenne, forme l’un des principaux moteurs à long terme des économies émergentes. Le rééquilibrage de l’économie chinoise en faveur de la consommation plutôt que des seules exportations est ainsi l’une des tendances les plus marquantes de ces dernières années. Pourtant, le secteur de la consommation discrétionnaire est l’un de ceux qui a le plus souffert de la victoire de Trump.

Pour les titres associés aux matières premières, en revanche, les investisseurs ont adopté une vision inverse. « Certains anticipent une progression massive de l’investissement dans les infrastructures aux États-Unis, qui siphonnerait les matières premières du reste du monde », rapporte M. Ballard. Pour preuve, il souligne l’envolée des cours de matières premières telles que le cuivre, et de titres du secteur des matériaux depuis l’annonce de l’élection de Donald Trump.

Selon M. Ballard, cette appréciation n’est pas réellement fondée. « L’essentiel des dépenses d’infrastructures aux États-Unis, si elles augmentaient et en fonction du timing, consommerait d’abord en grande partie les matériaux recyclés des infrastructures qu’elles remplaceraient. À l’inverse, les investissements en Chine, qui étaient la cause du précédent essor des prix des matières premières, portaient sur des nouveaux projets qui consommaient des montants massifs de matières premières importées ».

De plus, il faudra peut-être des années avant que ces chantiers commencent. « La Chine a l’autonomie nécessaire pour démarrer rapidement des projets d’infrastructure énormes », indique M. Ballard. « Aux États-Unis en revanche, le gouvernement doit respecter l’État de droit et la propriété privée. Il doit également consulter les parties concernées avant de pouvoir commencer un quelconque projet ».

En outre, estime M. Ballard, les investisseurs sous-estiment une menace potentielle pour la demande de matières premières. « Depuis environ un an, la Chine prend des mesures pour soutenir la croissance économique, ce qui a renforcé la demande de matières premières comme le minerai de fer. Mais Pékin s’inquiète désormais de la surchauffe du marché immobilier et pourrait tenter de juguler ce marché, réduisant ainsi les constructions et la demande de matières premières ».

Ignorer le brouhaha

Les déclarations protectionnistes de M. Trump ont affecté les valorisations sur le court terme, toutefois il n’est pas exclu qu’il adopte une politique équilibrée de retour à l’inflation qui stimulerait la croissance mondiale et serait même positive pour les marchés émergents. M. Spillane incite les investisseurs à  ne pas se laisser perturber par le brouhaha actuel mais à plutôt se concentrer sur un certain nombre d’indicateurs positifs. « Nous nous concentrons sur le différentiel de croissance entre les pays émergents et les économies développées. Ce différentiel a recommencé à progresser en faveur des pays émergents ces derniers mois, ce qui est historiquement un bon précurseur pour les flux de capitaux. Si la nouvelle administration adopte bel et bien des politiques protectionnistes agressives, cela aura un impact négatif sur les perspectives de croissance, mais ce n’est pas l’hypothèse que nous privilégions. Les premières estimations suggèrent une réduction très modérée des anticipations de croissance des pays émergents ».

M. Spillane estime par ailleurs que les valorisations à long terme des obligations de pays émergents restent attractives, en particulier sur le segment en devises locales. « La plupart des devises de pays émergents se négocient à un court considérablement inférieur à leur moyenne à long termes en chiffres réels effectifs. Les écarts de rendement avec les marchés de référence sont à leur maximum en valeur réelle comme nominale, ce qui permettrait d’amortir un regain de volatilité », développe-t-il. Les valorisations en devise forte sont moins séduisantes car les spreads se situent dans la moyenne de leurs valeurs récentes et les valorisations nécessitent une approche plus sélective pour débloquer les opportunités à moyen terme.

Le courant vendeur récent a été attribué majoritairement à l’élection de M. Trump, mais il pourrait aussi être en partie lié, à un habituel positionnement de fin d’année. Les marchés émergents ont enregistré des afflux de capitaux importants cette année, et certains investisseurs ont pu utiliser l’élection de Trump comme prétexte pour réaliser une prise de bénéfices. 

Figure 2 : Les marchés émergents ont enregistré des afflux de capitaux importants ces dernières années (en milliards USD)

Source : Bloomberg, novembre 2016 

Selon M. Spillane, les ventes récentes des actifs de marchés émergents constituent une opportunité pour les investisseurs, et l’environnement actuel réaffirme l’importance d’une approche équilibrée dans l’investissement en obligations de pays émergents. « C’est une classe d’actifs qui implique intrinsèquement un certain niveau de risque et de volatilité. Toutefois, en comprenant cette volatilité, en faisant preuve d’esprit critique par rapport aux gros titres des journaux et en évaluant les risques et les gains, il est possible de dégager des opportunités importantes », explique-t-il.

Dans l’immédiat, nous anticipons une persistance des incertitudes actuelles jusqu’à ce que les politiques et les nominations de la nouvelle administration américaine soient connues avec plus de clarté. « Cela nous permettra d’affiner nos anticipations sur l’orientation probable des marchés obligataires émergents et du dollar USD, et ainsi d’identifier ces opportunités. Comme on a pu le constater début 2016, la confiance des marchés et leur orientation, peut changer rapidement et les opportunités de valorisation attractive sur le long terme pourraient être plus proches qu’on ne le pense sur les marchés émergents », conclut M. Spillane.

[1] Bloomberg, 13 Decembre 2016

[2] http://www.state.gov/r/pa/ei/bgn/35749.htm

[3] http://www.foxnews.com/politics/2016/12/01/for-americans-trumps-tariffs-on-imports-could-be-costly.html

[4] The All-American iPhone. MIT Technology Review 2016

https://www.technologyreview.com/s/601491/the-all-american-iphone/

[5] The All-American iPhone. MIT Technology Review 2016

https://www.technologyreview.com/s/601491/the-all-american-iphone/

[6] Manufacturing Jobs Aren’t Coming Back, MIT Technology Review, Novembre 2018

https://www.technologyreview.com/s/602869/manufacturing-jobs-arent-coming-back/

[7] Capital Economics, China Watch – How much would a Trump tariff hurt China, 29 Septembre 2016

[8] Office of the United States Trade Representative

https://ustr.gov/countries-regions/china-mongolia-taiwan/peoples-republic-china

[9] Bloomberg, Novembre 2016

https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-11-16/china-holdings-of-u-s-treasuries-decline-to-lowest-since-2012

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