Politiques monétaires en pause, mais pas de retour en arrière

Les marchés financiers rebondissent depuis le début de l’année, alors que les banques centrales semblent décidées à suspendre le durcissement de leurs politiques monétaires. Nos équipes d’investissement donnent leur point de vue sur les évolutions des politiques monétaires et ce que cela signifie pour le prix des actifs.

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Début 2018, alors que les économies mondiales connaissaient leur plus forte croissance synchronisée depuis la crise financière, les banques centrales ont commencé à réduire leurs bilans, diminuant le soutien des politiques monétaires qui ont nourri les marchés financiers sur l’essentiel de la dernière décennie.

Un an plus tard, le durcissement monétaire semble marquer une pause, du moins pour le moment. Le virage politique le plus brusque a été observé aux États-Unis.

Le 19 décembre, la Réserve fédérale (Fed), ignorant la forte baisse du prix des actifs risqués, a relevé ses taux pour la quatrième fois en 2018. Elle a indiqué à cette occasion que deux nouvelles hausses étaient à prévoir en 2019, et déclaré qu’elle poursuivrait son plan de réduction des 4100 milliards de dollars qu’elle détient en obligations.

Une quinzaine de jours plus tard seulement, après avoir tenu un discours clairement restrictif, menaçant pour les actions et autres actifs risqués, la banque centrale a considérablement assoupli sa position. Le 4 janvier, le président de la Fed, Jerome Powell, a ainsi déclaré que non seulement la banque centrale se montrerait « patiente » en matière de hausse des taux d’intérêt, mais qu’elle « n’hésiterait pas » à réduire son bilan à un rythme plus lent si cela provoquait des problèmes sur les marchés financiers.

Des données économiques plus fragiles poussent les autres banques centrales à reconsidérer également leur position. À peine deux mois après que la Banque centrale européenne (BCE) a achevé son programme d’achat d’obligations de 2600 milliards d’euros, il est fort probable qu’elle fasse marche arrière sur les plans de hausse des taux au second semestre de cette année. Avec une croissance de la zone euro au plus bas depuis quatre ans, la BCE elle-même a mis en exergue les risques de révision baissière sur ses prévisions. La position plus conciliante de la Fed n’est pas isolée, les banques centrales de Chine, du Japon et de Grande-Bretagne ayant fait état de préoccupations croissantes concernant les perspectives économiques ces dernières semaines.

Les marchés financiers ont été électrifiés par le changement de discours de la Fed. Les actions ont connu leur meilleur mois depuis plus de trois ans en janvier, le marché estimant que le cycle des taux d’intérêt avait atteint un point d’inflexion, et que les taux seraient revus à la baisse plutôt qu'à la hausse. Les autres actifs risqués se sont inscrits dans la même tendance haussière. Les marchés ont été soutenus par des signes de progrès accomplis par Washington et Pékin, cherchant à mettre un terme aux tensions commerciales.

La fin d’un cycle ?

Cependant, selon Michael Grady, responsable de la stratégie d’investissement et Chef économiste d’Aviva Investors, les investisseurs qui pensent que les évolutions récentes indiquent la fin du cycle du durcissement monétaire seront probablement déçus.

Alors que l’économie américaine continue de croître à un rythme soutenu, la production devrait augmenter de 2,5 % cette année. Michael Grady pense que la Fed devrait reprendre le durcissement monétaire au second semestre. «Si les actifs risqués continuent de se redresser, d’ici un mois ou deux, les conditions financières seront encore plus souples qu’au second semestre de l’année dernière. Si nous avons raison sur le fait que la croissance ne ralentit que modestement, que le chômage continue de baisser, et que les salaires et l’inflation sous-jacente augmentent, nous nous attendons à ce que la Fed relève ses taux une ou deux fois au second semestre», explique Michael Grady.

James McAlevey, Responsable de la gestion Taux d’Aviva Investors, qui adhère à ce point de vue, ajoute qu’il est important de reconnaître qu’il existe désormais beaucoup plus d’incertitudes quant aux perspectives de la politique monétaire américaine. «Les marchés ont été gâtés pendant la plus grande partie de la décennie en termes de politique monétaire accommodante. Tout d’un coup, c’est comme si l’on avait retiré le sucre pour une personne accro au glucose, ce qui pourrait déclencher beaucoup plus de volatilité», affirme-t-il.

S’il est possible que cela crée un point d’entrée sur les actifs risqués, James McAlevey ajoute que les marchés n’ont reçu qu’un répit temporaire de la part de la Fed. Il lui semble donc prématuré pour le marché obligataire américain de signaler la fin du cycle des taux. «Le marché considère plutôt que les taux sont en attente. Mais si la croissance est positive et que l’inflation redémarre, il est presque certain qu’ils continueront de monter. Il est d’ailleurs probable que les banques centrales interviennent plus tôt que prévu. Lorsque la Fed recommencera à remonter ses taux, il ne fera pas bon d’être acheteur de risque », explique James McAlevey.

Potentiel haussier limité sur les obligations d’entreprises

Colin Purdie, Responsable de la gestion Crédit et Brent Finck, gérant High Yield, partagent cet avis. « Nous sommes de retour dans un scénario idéal, que nous avons connu après la crise financière. Cependant, nous ne nous attendons pas à ce que cela continue », affirme Colin Purdie, qui indique que même s’il était judicieux d’augmenter le niveau de risque de crédit au sein des portefeuilles à la fin de l’année dernière, son équipe commence à réduire à nouveau le risque. « Tout ce qu’a fait la Fed, c’est de repousser la prochaine hausse de taux. À un moment donné, nous allons être confrontés à la volonté de la Fed de remonter les taux, ou bien c’est que l’économie sera en phase de ralentissement significatif. Aucun de ces scénarios n’est bon pour le crédit. », ajoute t-il.

Selon Brent Finck, « L’option de vente de la Fed est de retour et bénéficie aux actifs risqués. Tant que la politique reste inchangée, les marchés sont dans une situation idéale. Toutefois, étant donné que le haut rendement a déjà fortement rebondi en 2019, la hausse devrait être limitée. Le marché évolue rapidement, les spreads s’étant resserrés d’environ 100 points de base depuis le début de l’année, s’ils se resserraient encore d’environ 50 points de base, nous serions probablement beaucoup plus prudents, en considérant le moment propice pour réduire les risques ».

Il ajoute qu’un danger encore plus grand existe : la Fed pourrait commencer à baisser les taux en réponse au ralentissement économique plus rapide que prévu. Dans ce contexte, les bénéfices des entreprises seraient certainement orientés à la baisse et les défauts en hausse. « Le marché commence à intégrer cette perspective pour l’année prochaine, ce qui nous pousserait à être plus défensifs», explique Brent Finck.

La dette émergente réalise de belles performances, mais pour combien de temps ?

Le changement du sentiment de marché a été spectaculaire sur la dette émergente, qui était pendant la majeure partie de l’année dernière, soumise à de fortes pressions en raison de la hausse des taux d’intérêt américains, d’un dollar fort et de l’escalade de la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine. Le retournement du sentiment de marché s’est traduit par une forte hausse des flux d’investissement vers cette classe d’actifs.

Les données récentes de JP Morgan montrent que 10,2 milliards de dollars ont été injectés dans les fonds obligataires des marchés émergents en janvier, soit près des deux tiers de l’ensemble des flux de 2018. Selon Aaron Grehan, Responsable adjoint de la gestion Dette émergente d’Aviva Investors, tant que la Fed restera en pause, la dette émergente continuera d’attirer les investisseurs. La prime de rendement offerte semble « attractive », surtout si l’on considère que, même si les taux de croissance économique devraient ralentir dans les économies émergentes, ils devraient encore dépasser ceux des pays développés.

Néanmoins, la volatilité devrait rester relativement élevée et les marchés étant encore vulnérables aux ventes périodiques, la sélection par pays sera probablement un moteur clé de la performance.

Retards en Europe

Quant aux perspectives politiques dans le reste du monde, Geoffroy Lenoir, Responsable de la gestion taux souverains euro d’Aviva Investors, explique que la faiblesse des récentes enquêtes amène les marchés d’obligations d’États européens à penser que la BCE ne s’abstiendra pas seulement de durcir sa politique cette année, mais également l’année prochaine. « Les craintes que la zone euro se dirige vers une récession semblent injustifiées, du moins pour l’instant. Néanmoins, avec un ralentissement incontestable de la croissance, une telle issue ne peut être exclue », dit-il.

Geoffroy Lenoir, qui estime que les rendements des obligations d’État allemandes à dix ans pourraient revenir à zéro, considère que l’issue des négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine, le Brexit et les élections européennes de mai, en particulier en Italie, détermineront les perspectives des marchés obligataires.

Malgré les risques baissiers pesant sur les économies de la zone euro, il perçoit peu de valeur sur les marchés « coeur » sur les niveaux de taux actuels. Selon lui, les marchés espagnol et portugais présentent plus de valeur en termes relatifs, les économies des deux pays continuant à afficher des performances relativement solides. Bien qu’il concède qu’il existe un risque de débordement suite à une aggravation du contexte politique en Italie, le risque politique en Espagne et au Portugal est plus faible que dans de nombreux autres pays européens.

Taux et actions

Quant aux autres classes d’actifs, Mikhail Zverev, Responsable de la gestion actions internationales d’Aviva Investors, est plus optimiste. Ce sentiment est conforté à la fois par les valorisations et les résultats récents des entreprises. L’indice MSCI World se valorise sur un ratio cours/bénéfice de 14 fois. Cela équivaut à un rendement de 7%. Ce qui semble attractif d’un point de vue historique. Il faudrait que les bénéfices reculent fortement avant que les actions ne paraissent chères.

Étant donné que la majorité des entreprises affichent une croissance des résultats  soutenue, en dépassant souvent les attentes du marché, Mikhail Zverev estime qu’un effondrement de la croissance des bénéfices est peu probable, même si la croissance économique mondiale ralentit. « Si cela s’avère exact, nous pensons que les actions devraient être capables de résister à un nouveau durcissement modéré de la politique monétaire, si les banques centrales le jugent nécessaire », dit-il.

Alistair Way, Responsable des marchés actions émergents, est un peu plus circonspect. S’il est plus confiant quant aux perspectives de sa classe d’actifs qu’il y a six mois, grâce à l’apaisement des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine, les marchés d’actions émergents lui paraissent raisonnablement valorisés étant donné l’ampleur de la récente reprise. « Pour que les marchés émergents réalisent de nouveau de belles performances, il faudra que le cycle de révision en baisse des perspectives de résultats se termine et un retour à des niveaux de croissance des bénéfices appropriés. La revalorisation de ces marchés ne se fera qu’à cette condition », explique-t-il.

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